招商證券發佈投資研究報告，評級: 審慎推薦。
錦江酒店(600754)
事件：
3月27日，錦江酒店發佈2019年年報。2019年公司實現營業收入150.99億元/增長2.73%；歸母淨利潤10.92億元/增長0.93%；扣非後歸母淨利潤8.92億元/增長20.69%；基本每股收1.14元/增長0.93%。
其中，公司2019Q4實現營業收入38.16億元/增長2.04%；歸母淨利潤2.19億元/增長4.14%；扣非後歸母淨利潤0.93億元/增長49.13%。
評論：
1、酒店餐飲利潤增長靚麗，Q4受益低基數。2019年公司收入增長2.73%，主要鉑濤和維也納收入同比增長所致；歸屬淨利潤增長0.93%，主要因鉑濤所持同程藝龍股份市值上漲和取得政府補助增加，扣非後歸屬淨利潤增長20.7%，主要是：1）鉑濤和維也納收入利潤較同期大幅提升；2）餐飲部分利潤有所增加；3）三費同比減少。Q4扣非後歸母淨利潤增長49.13%，主要是18Q4計提計提員工獎金和研發費用較多，基數較低。
2、入住率跌幅收窄房價漲幅回落，整體受益結構升級。測算Q4開業滿18個月的成熟酒店同店入住率/平均房價/RevPAR同比增長-2.6pct/0.3%/-3.1%，表現略好於前三季度（-3.8pct/1.3%/-3.6%），其中入住率跌幅收窄，房價漲幅回落。分檔次看，Q4經濟型同店RevPAR下降8.7%（前三季度-7.5%），入住率房價雙雙下滑；中高端同店RevPAR下降3.2%（前三季度-0.35%），其中入住率跌幅基本持平，房價由正轉為負增長；經濟型和中檔表現均有回落，整體受益結構升級。
3、超額完成全年開業計劃，中檔客房數佔比過半。2019年公司開業酒店1617家，超額完成全年開業900家的計劃，關店546家，淨開業酒店1071家，其中直營店減少23家，加盟酒店增加1094家。截止2019年12月末，公司已開業酒店8514家，其中中檔佔比41.85%，已開業客房間數85萬間，其中中檔佔比50.18%，2019年12月末公司已簽約待開業酒店高達4544家，確保未來三年擴張速度。
4、Q4錦江原業務扭虧，公允價值變動增厚業績。2019年公司酒店業務實現收入148億元/增長2.7%，其中大陸境內酒店實現收入107億元/增長3.8%（初始加盟費6.9億元/增長15.7%；持續加盟費14.6億元/增長17.7%），大陸境外實現收入41億元/下降0.13%。酒店業務實現歸母淨利潤10.38億元/增長18.55%，其中大陸境內酒店歸母淨利潤8.4億元/增長37.9%，主要是鉑濤和維也納業務增長，鉑濤持有同程藝龍市值變化以及政府補助增加；境外酒店歸母淨利潤2615萬歐元/下降24.15%，主要因法國遊行集會和所得稅調整帶來的一次性收益減少。2019Q4酒店業務實現合併營業收入37.52億元/增長1.9%，包括大陸境內營業收入26.6億元/增長2.3%，以及境外營業收入10.3億元/增長0.8%。
1）錦江系：2019年錦江原有業務實現營收27.3億元/下降7.1%，淨利潤2.0億元/增長58%，其中Q4實現營收6.7億元/下降9.1%，淨利潤0.27億元，較同期扭虧，或因18年同期關店與計提部分費用，基數較低。
2）鉑濤系：2019年鉑濤酒店實現營收45億元/增長3.8%，淨利潤4.9億元/增長21%，剔除藝龍股權受益後業績增長3.7%。公司19Q4實現營收11.4億元/增長6.7%，淨利潤1.37億元/增長58%，主要是所持藝龍股份帶來的公允價值提升。
3）維也納：2019年維也納酒店實現營收35.3億元/增長14.0%，淨利潤3.4億元/增長28%，其中Q4實現營收9.1億元/增長6.6%，淨利潤0.83億元/下降11%，主要因中檔酒店RevPAR表現回落。
4）盧浮系：2019年盧浮酒店實現營收41.0億元/下降0.1%，淨利潤2615萬歐元/下降24.15%，其中Q4實現營收10.3億元/增長0.8%，淨利潤0.66億元/下降5%，Q4盧浮酒店入住率/平均房價/RevPAR同比增長0.3pct/0.1%/1.3%，表現平穩。
5、自營食品及餐飲業務減虧，參股公司利潤增長。2019年食品及餐飲業務實現合併營業收入2.5億元/增長7.2%，由於錦亞餐飲收入增長，歸屬於食品餐飲分部淨利潤2.2億元/增長23.61%，主要來自：1）上海肯德基投資收益較同期提升；2）參股的杭州、無錫、蘇州肯德基股利增加；3）錦江國際餐飲同比減虧。
6、毛利率大幅增長，期間費用大幅下降。Q4公司毛利率90.3%/增長1.0pct，受益加盟比例提升，銷售費用率50.9%/增長0.8pct，管理費用率31.4%/下降3.5pct，主要因同期計提費用基數較高，財務費用率2.2%/下降0.34pct。
7、投資建議：公司Q4經營數據平穩，營業收入穩步增長，扣非業績在低基數的基礎上大幅提升。儘管當前酒店行業受疫情衝擊，但疫情有望加速連鎖化趨勢，改善行業供需關係，龍頭企業通過外延擴張和內生優化平穩過渡，行業復甦有望獲得更大的彈性，當前估值處於低位，長線角度仍可佈局。我們預計2020-2022年歸母淨利潤8.0/13.1/14.8億元，同比增長-26%/63%/13%（扣非後增長-38%/92%/19%），對應PE估值30x/18x/16x，給予“審慎推薦-A”投資評級。
8、風險因素：宏觀經濟風險；匯率波動；併購整合不達預期；境內外疫情風險。
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