中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
晨鳴紙業(000488)
1．事件摘要
2019年全年公司實現營業總收入303.95億元，同比增長5.26%；實現歸母淨利潤16.57億元，同比下滑34.00%；實現歸母扣非淨利潤7.02億元，同比下滑64.05%；經營現金流量淨額為122.33億元，同比下降13.24%。
2．我們的分析與判斷
（一）營收規模逐季回暖，木漿價格回落疊加提價策略助力業績逐季改善
2019年全年公司實現營業收入303.95億元，較上年同期增加15.20億元，實現同比增長5.26%。按行業拆分，公司主營業務中機制紙/融資租賃/建築材料/鎂礦/電力及熱力/化工用品分別實現259.12/18.15/3.11/2.79/1.44/1.27/18.08億元，較去年同期增加16.08/-3.87/0.23/-1.38/-0.11/0.16/4.08億元，較上年同期同比增長6.62%/-17.56%/7.83%/-33.05%/-7.00%/14.01%/29.18%。公司機制紙業務與其他業務貢獻的增量有效地抵消了由於公司進行業務調整規模出現下滑的融資租賃與鎂礦業務的負面影響，公司機制紙業務貢獻105.81%的總營收增量；公司其他業務全年實現18.08億元，較去年同期增加4.08億元，實現29.18%的同比增長，貢獻營收增量的26.84%，由此可見公司總營業收入的增量主要來自於主營業務；按地區拆分，19年公司在中國大陸/海外分別實現營收267.88/36.07億元，相較去年同期貢獻營收增量分別為22.28/-7.08億元，同比增長9.07%/-16.41%，其中公司境內地區業務貢獻146.58%的營收增量，佔公司營業總收入的88.13%，較去年同期增加3.07個百分點。按季度拆分，公司2019年Q1/Q2/Q3/Q4季度分別實現61.60/71.89/86.66/83.81億元，較去年同期分別增加-10.82/-11.21/7.24/29.98億元，同比實現-14.94%/-13.49%/9.12%/55.70%的增長，可見公司在19年上半年規模端受限於需求疲軟與社會庫存較高等因素出現負增長的情況下，在下半年受益於社會庫存逐步消化並接近過去兩年內低點以及紙價逐步抬升等利好因素影響一舉收復上半年失地，實現全年正增長。綜合來看，公司2019年營收端的增長主要來自於19年下半年境內業務中機制紙業務的受益於庫存消化與紙價提升等利好因素帶來的增量，凸顯出公司積極通過逐步壓縮融資租賃和鎂礦等與機制紙在積極通過逐步壓縮融資租賃和鎂礦等與機制紙業務相關性較低的業務板塊營收比重後，能夠充分享受造紙行業出現回暖時對公司營收端擴張帶來的正向拉動作用，預計公司未來將繼續聚焦具備優勢的及製紙業務。
按產品拆分公司機制紙業務，公司上半年機制紙產品中雙膠紙/白卡紙/銅版紙/靜電紙/防粘原紙/生活紙/其他機制紙分別實現營收77.29/69.09/37.79/32.71/12.39/6.21/23.65億元，各產品相較去年同期貢獻的營收增量分別為15.73/4.69/-9.18/8.66/0.30/-1.28/-2.84億元，同比增長分別為25.56%/7.28%/-19.54%/36.00%/2.51%/-17.11%/-10.73%，其中，雙膠紙、白卡紙、銅版紙分別佔機制紙業務收入的29.83%/26.66%/14.59%，合計佔機制紙業務收入的71.08%。儘管銅版紙受制於市場需求端疲軟與競爭激烈等因素影響營收出現較大幅度下滑，但在雙膠紙與白卡紙業務帶來的營收增量充分消化這一負面因素的同時，公司的靜電紙業務作為公司產品結構趨於高端化的產品之一在2019年實現了較為可觀的高速增長，貢獻公司機制紙業務增量的53.84%。綜合來看，公司機制紙業務的核心產品雙膠紙與白卡紙在上半年出現規模同比下滑的條件下，依靠下半年市場需求與提價戰略全年實現正增長，可見公司在這兩大紙品領域內具備較為明顯的優勢，並且公司的靜電紙業務在銅版紙市場短期內依舊面臨行業內部競爭激烈的不利情況下，有望在未來接替其成為公司第三大機制紙營收來源。
從公司業績表現角度來看，截止2019年末，公司實現歸母淨利潤16.57億元，較上年同期減少18.53億元，同比下降34.00%；歸母扣非淨利潤實現7.02億元，同比減少12.51億元，同比下降64.05%。非經常損益實現9.54億元，較去年同期增加3.98億元，同比增長71.59%，其中主要包括來自於政府補助、出售公司子公司海城海鳴礦業有限公司60%股權以及非流動資產處置損益，三者分別實現6.23/3.65/1.36億元，較去年同期分別增加0.88/3.65/1.19億元，可見公司2019年非經常性損益變動較大的主要原因是由於下半年為調整業務結構出售的海城海鳴礦業有限公司60%股權取得的投資收益所致。按季度拆分來看，2019年Q1/Q2/Q3/Q4各季度分別實現歸母淨利潤0.38/4.72/5.58/5.89億元，較去年同期分別變化-7.44/-5.31/-1.39/3.02億元，分別實現-95.12%/-52.94%/-19.89%/105.37%的同比增長；2019年Q1/Q2/Q3/Q4個季度分別實現歸母扣非淨利潤-0.24/3.27/4.48/-0.48億元，較去年同期分別變動-7.57/-4.78/-1.98/1.82億元，分別實現-103.23%/-59.39%/-30.70%/78.99%的同比增長。由此可見，造成公司2019年歸母淨利潤與歸母扣非淨利潤錄得大幅負增長的主要原因是由於19年上半年在國內經濟增速放緩引發下游需求端疲軟使得造紙行業整體規模端承壓的不利情形下，疊加原材料木漿價格在18Q4衝上高位後於19年上半年回落緩慢，使得公司在規模與成本端承壓明顯，最終導致業績大幅回落。儘管在下半年，受益於行業下游需求端庫存與成本端木漿價格雙雙回落以及公司自建漿紙廠投入使用的正面影響業績降幅逐季收窄，並於19Q4實現迅猛增長，但由於新金融工具準則的要求以及出於審慎性原則，公司於19Q4分別計提信用減值損失與資產減值損失10.34/1.21億元，合計11.55億元，使得公司19Q4歸母扣非淨利潤在營收端和行業經營環境大幅改善的情況下出現虧損，進一步拖累了公司全年歸母淨利潤表現。
（二）綜合毛利率下降2.91pct，期間費用率上升0.67pct
公司2019年全年綜合毛利率為28.36%，相較去年同期減少2.91個百分點。從主要產品和行業的角度看，今年上半年雙膠紙/白卡紙/銅版紙/靜電紙/防粘原紙/融資租賃業務毛利率分別為25.80%/16.70%/27.97%/29.80%/31.62%/93.39%，相較去年同期分別增加-0.79/0.47/0.50/-10.30/-8.12/1.02個百分點，主要是由於機制紙業務中營收佔比首位的雙膠紙以及2019年營收佔比得到較大提升的靜電紙出現了不同程度的毛利率下滑導致公司綜合毛利率出現較為顯著的下滑。
2019年公司的期間費用率為20.86%，相比去年增加0.67個百分點。銷售/管理（包含研發）/財務費用率分別為4.27%/7.00%/9.59%，相比去年同期變化0.15/0.43/0.10個百分點。本期公司研發費用率達到3.26%，較去年同期增加0.04個百分點。公司銷售費用率的提升主要是由於公司員工工資與運輸費用增長顯著高於公司規模端同比增長所致；公司管理費用率的上升主要是由於公司報告期內發生停工技改、拓展業務產生的業務招待費以及員工工資增加使得費用額同比增速高於公司規模端同比增長所致；公司財務費用總額在融資租賃業務規模壓縮後利息支出並未出現較為顯著增長，使得財務費用率在過去三年內快速上漲的趨勢得以緩解。
（三）漿紙一體化項目全面落成，聚焦主業提質增效
2019年公司前期投資建設的壽光美倫51萬噸文化紙項目、壽光本部文化紙改造項目、壽光美倫100萬噸化學漿項目、黃岡晨鳴化學漿項目等在今年二季度陸續投入生產並正常運轉，使得公司成為目前國內木漿產能最大的企業，擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，年產能超過420萬噸，是全國首家木漿自產自足、漿紙產能完全匹配的漿紙一體化企業。公司依託自身優勢在國內造紙行業中佔據較高地位，在行業政策制定、原材料採購、產品定價等方面都具有很強的市場影響力。同時，為提質增效，公司進行了產品結構的調整，重點生產高效益產品，通過優化漿料配比，降低化學品用量的方式實現產品質量升級，並積極建設了數條高檔紙生產線，努力提高高端紙佔比，開發出超過20個高利潤產品，有效地增強了公司盈利水平並提升綜合競爭力。此外，公司融資租賃板塊持續壓縮業務規模，全年實現淨回收59億元，融資租賃規模降低至136億元，既使得公司財務費用得到有效控制，又降低了公司的金融風險。我們預計公司未來將在漿紙一體化戰略佈局方向上繼續加大投入力度，努力降低公司成本端壓力，使得公司機制紙業務毛利率水平呈現出穩中有升的良好發展趨勢，增厚公司業績。
（四）科研實力雄厚助力公司優化產品結構，推動盈利空間持續擴大
儘管身處於傳統制造業，但是公司並未放鬆對技術研發的重視程度，截止2019年末公司已經擁有國家級技術中心、博士後科研工作站、國家認定CNAS漿紙檢測中心等科研機構，獲得國家授權專利210餘項，其中發明專利17項；參與制定5項國家標準，7個產品被評為“國家級新產品”，35個產品填補國內空白，且在全國同行業率先通過ISO9001等多個質檢認證。截止2019年末，公司於本期共申請專利19個項目，獲得授權26個項目。除了公司本部具備強大的科研實力外，公司旗下子公司壽光本部、湛江晨鳴、壽光美倫、江西晨鳴、吉林晨鳴及海鳴礦業均為高新技術企業，依託國家級企業技術中心和博士後科研工作站，不斷加大技術創新能力和科研開發力度，積極開發科技含量高、附加值高的新產品和企業專有技術。同時，公司現已擁有全球規模最大、工藝裝備最先進的林漿紙一體化工程和數十餘條國際尖端水平的製漿造紙生產線，採用的造紙工業技術裝備也都達到了國際先進水平，是造紙行業內產品品種最多、最齊全的企業，機制紙主要產品市場佔有率均位於全國前列。
3．投資建議
公司是中國造紙企業的龍頭企業，紙類產品種類齊全，生產系統穩定向好，租賃業務等非造紙業務持續壓縮幫助公司重新聚焦造紙主業，充分發揮自身優勢。公司機制紙業務產能規模行業領先，並在此基礎上公司積極通過往上游製漿業務的拓展，成為全國首家木漿自產自足、漿紙產能完全匹配的漿紙一體化企業，大幅降低了生產成本，提升公司核心競爭力，為公司未來發展提供強有力的支持與保障。至於2020年初的新冠疫情對公司造成的影響，從供給端來看，公司位於湖北黃岡漿紙廠受此次疫情波及生產受限可能使得公司一季度供給端遭受負面影響，但考慮到各省均受到一定波及，使得下游需求端同樣遭受壓制，綜合這一因素以及公司所具備的產能優勢以及漿紙一體化佈局的優勢，我們預測公司2020/2021/2022年分別實現營收314.36/339.46/350.83億元，淨利潤24.05/27.48/29.74億元；對應PS0.42/0.39/0.38倍，對應PE6/5/5倍，維持“推薦評級”。
4．風險提示
原材料價格波動風險；產能過剩與需求放緩的風險；環保政策變動風險。
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