旭輝控股集團：均衡均好增長，發力商辦和物管

投資要點

業績總結：公司近日發佈2019年報，報告期實現收入547.7億，同比增長29.3%，實現歸母淨利潤64.4億，同比增長19.0%，實現歸母核心淨利潤69.0億，同比增長24.7%。公司擬派息每股38港仙，按最新股價估算股息率為7.04%。

毛利率表現穩定，業績增長符合預期：過去四年公司收入複合增速35%，2019年增速29.3%，相比有一定回落但依然好於同行。報告期公司毛利率（會計準則）25.11%，相比2018年小幅上升0.06pp，按經調整後的毛利率為30.0%（同比下降4.7pp，反應了行業性趨勢）。歸母淨利潤增速低於收入增速的原因：1）少數股東權益上升59.4%至23.8億；2）三項費用增速達39.3%，高於收入增速。2019年公司核心淨利率12.6%，核心淨利潤增速明顯高於歸母淨利潤，我們推測與匯兌損益和收併購項目非並錶轉並表所產生的評估值變動相關。

銷售表現出有質量的增長，土儲結構進一步優化：公司2019年實現銷售額2006億（+32%），銷售均價16700元每平米（+5%），簽約回款率92%，同比上升了5個百分點，銷售回款和銷售均價證明了銷售增長的質量。2020年可推售貨值3800億（一二線及準二線佔比89%），只需要60%的去化率即可完成2300億銷售目標（增長約15%，按權益銷售口徑增長約20%）。2019年公司拿地1520萬方（87%位居一二線），權益地價532億（樓面成本5425元每平米，對應貨值2407億），權益比從2018年的58%提升至65%。截止2020年2月底，公司總土儲6540萬方，總貨值9880億，其中一二線及準二線佔比87%。

商業逐步發力、財務依舊安全：公司銷售突破2000億後發力商業地產，2019年公司成立商業集團，打造一二線城市精品商辦物業。截止2019年末公司持有125.76萬方商辦物業（已運營面積66.22萬方），未來租金收入有望快速增長。負債指標方面，2019年末公司淨負債率68.5%，小幅上升1.3pp，現金短債比2.7倍，加權融資成本僅6.0%（境內外融資渠道通暢，成本也較為均衡）。

盈利預測與評級：預計公司20/21/22年EPS分別為人民幣1.02/1.22/1.46元，對應的動態市盈率為4.8/4.0/3.4倍。公司注重均衡發展，業績穩健增長可期，物管和商辦物業發展勢頭良好，我們給予公司2020年7倍PE估值，對應目標價7.80港元，維持“買入”評級。

風險提示：竣工交付不達預期，商辦物業推進緩慢等。

研究成果

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【會議紀要系列】

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2 0 1 8 年報綜述：業績快速釋放，集中度持續提升——2 0 1 9 0 5 1 6

板塊倉位持續提升，防禦價值不斷凸顯——2 0 1 9 0 1 2 7

2 0 1 9 年投資策略：廓清環宇、否極泰來——2 0 1 8 1 1 1 9

泡沫後周期時代的投資框架——2 0 1 8 0 8 0 6

房地產投資的韌性與基本面展望——2 0 1 8 0 2 0 6

擁抱價值週期，地產投資三 段論——2 0 1 7 0 9 2 0

從增量開發到存量運營，地產變局來臨——2 0 1 7 0 9 0 5

突破估值約束，物流地產空間廣闊——2 0 1 7 0 9 2 4

他山之石可攻玉，美國經營性房企研究——2 0 1 7 0 9 2 5

長租公寓，租賃市場的新興力量——2 0 1 7 0 9 2 5

【A股研究系列】

萬科2 0 1 9 年報：毛利率小幅下滑，新業務全面崛起

藍光發展：業績持續高增長，東進南下縱突破

中南建設：城市集群高週轉，股權激勵顯信心

華髮股份：從量變到質變，TOP2 0 潛在進入者

華夏幸福：外埠區域明顯上量，大力開拓商業不動產

新城控股：銷售千億之後，空間更為廣闊

金地集團：險資入股不改初心，蝶變煥發迴歸成長

華僑城：文化旅遊標杆，引領行業資源整合

天健集團：受益區域主題，城市更新稀缺標的

【H股研究系列】

融創中國：從彈性迴歸價值，關注信用改善節奏

碧桂園：穩健增長龍頭，關注三四線尾部風險

中國金茂：銷售目標不改，關注毛利率修復

融信中國：明顯低估的一 二 線優質標的

保利物業：央企背景物管龍頭，“大物管時代”領跑者

禹洲地產：受益風險偏好抬升，低估值高分紅典範

綠景中國：小而美的舊改先鋒，存量價值爆發在即

正榮地產：定位改善大師，千億後均衡發展

佳兆業：權益銷售大幅增長，灣區舊改加速釋放

合景泰富：銷售彈性依舊，費率有待改善

易居企業：充分受益股東資源，成就優秀地產服務商

碧桂園：全面佈局王者榮耀，均衡式高速增長

龍光地產：前瞻佈局、資源優質

寶龍地產：成功進駐大灣區，估值提升最具潛力

【西南證券房地產團隊】

團隊首席：胡華如

執業證號：S1250517060001

手機號碼：18688929962

電子郵箱：[email protected]

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