特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》於2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式製作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。
投資要點：
公司發佈2019年度報告：報告期內，公司實現營收55.70億（同比+29.29%），歸母利潤5.66億（同比+48.70%），扣非利潤4.94億（同比+39.36%）。全年經營活動現金流量淨額2.69億元，較去年同期大幅增加343%，表現靚麗。其中Q4單季實現營收14.68億（同比+28.8%），歸母利潤1.4億（同比+27.7%），扣非利潤1.19億（同比+31.4%）。
歐神工程渠道王者、零售開拓順利，規模化優勢構築壁壘：公司19年實現瓷磚收入49.67億（同比+35.79%、佔比總收入的89%）；衛浴產品實現收入4.35億（同比-9.18%、佔比總收入的7.8%）；亞克力板實現收入1.31億（同比-10.01%、但是下半年較上半年明顯改善）；歐神諾瓷磚貢獻主要增量。量價拆分來看，19年公司瓷磚實現銷量1.28億平米（同比+41.54%）、單價38.66元/平（同比-4.07%），雖然價格小幅走低，但是期內實現36.20%的毛利率水平（同比18年繼續提升0.36pct）。我們判斷公司能夠降價的同時實現盈利提升，核心在於單一品類生產的規模優勢，彰顯較強的工程渠道實力。渠道拆分來看，我們預期公司的工程業務19年維持高速成長（估算同比增速35-40%、佔比達到70-80%），除了原有重要客戶碧桂園、萬科、恆大、富力、榮盛之外，順利開拓敏捷、合正、華僑城等優質客戶；而零售業務的表現也優於同行（估算同比增速25-30%、佔比20-30%），定位小B客戶開拓、協助經銷商進入整裝和工裝市場。截至19年末，歐神諾擁有經銷商990家（較去年+290家）、終端門店2980個（較去年+1280個），渠道進一步實現下沉。
精裝房後產業鏈需求有望持續高增，產能爬坡保障發展實力：根據奧維雲網數據顯示，隨著近年精裝修滲透率持續提升（至19年精裝修開盤滲透率已經達到32%、預期22年精裝修開盤滲透率能夠提高至49.5%），精裝房後周期有望持續維持較高景氣。其中考慮18下半年到19上半年精裝修滲透率增長斜率最為陡峭疊加竣工景氣回升（19全年竣工面積同比+3.02%、其中單12月住宅竣工面積同比+20.7%），我們判斷20年精裝房後產業鏈需求有望迎來大年。瓷磚領域來看，歐神諾具備較強的成本管控優勢，深度綁定服務大客戶的同時，實現新客戶的有序推進。目前公司的生產集中在佛山、江西景德鎮、藤縣三大基地，後續隨著江西景德鎮和廣西藤縣基地的擴產，發展實力得到保障。
盈利能力穩中有升，費用率略增管控優良：報告期內，公司綜合實現毛利率35.94%，同增0.94pct，主要系瓷磚業務規模優勢凸顯。期間費用率同增0.17pct至24.59%，其中銷售費用率同增0.31pct至16.06%，主要系工程業務增長較快帶來較多的工程服務費和物流費用；管理+研發費用率同減0.30pct至7.62%，其中研發費用率同增0.32pct至4.27%；財務費用率同增0.16pct至0.92%，主要系支付貸款利息增加所致。綜合來看公司歸母淨利率10.16%，同增1.33pct。
經營性現金流狀況良好，應收賬款有所上升：報告期內公司經營性現金流淨額2.69億，較上年同期大幅增加1.36億，與淨利潤匹配度達到48%表現較好。截至報告期末公司存貨7.05億、較去年增加0.52億元，週轉天數較去年增加18.45天至68.46天；應收賬款及票據較去年增2.21億至22.06億、週轉天數較去年增加61.62天至137.82天，主要是公司直營工程業務增長較快、應收款相應增多所致。
盈利預測與投資評級：公司作為工程瓷磚龍頭企業，具有良好的規模優勢和成本管控實力，深耕存量客戶、新開戶開拓順利！我們預計公司20-22 年分別實現營收 69.70/ 86.23 /103.87 億，同增 25.1%/23.7% /20.5%；歸母淨利 7.04 / 8.55 /10.23 億，同增 24.3%/21.5%/19.7%，對應PE 12.72X/ 10.47X/ 8.75X，性價比突出，維持“買入”評級！
風險提示：房地產調控超預期，行業競爭加劇，精裝修滲透不達預期。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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