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投资要点：
公司发布2019年度报告：报告期内，公司实现营收55.70亿（同比+29.29%），归母利润5.66亿（同比+48.70%），扣非利润4.94亿（同比+39.36%）。全年经营活动现金流量净额2.69亿元，较去年同期大幅增加343%，表现靓丽。其中Q4单季实现营收14.68亿（同比+28.8%），归母利润1.4亿（同比+27.7%），扣非利润1.19亿（同比+31.4%）。
欧神工程渠道王者、零售开拓顺利，规模化优势构筑壁垒：公司19年实现瓷砖收入49.67亿（同比+35.79%、占比总收入的89%）；卫浴产品实现收入4.35亿（同比-9.18%、占比总收入的7.8%）；亚克力板实现收入1.31亿（同比-10.01%、但是下半年较上半年明显改善）；欧神诺瓷砖贡献主要增量。量价拆分来看，19年公司瓷砖实现销量1.28亿平米（同比+41.54%）、单价38.66元/平（同比-4.07%），虽然价格小幅走低，但是期内实现36.20%的毛利率水平（同比18年继续提升0.36pct）。我们判断公司能够降价的同时实现盈利提升，核心在于单一品类生产的规模优势，彰显较强的工程渠道实力。渠道拆分来看，我们预期公司的工程业务19年维持高速成长（估算同比增速35-40%、占比达到70-80%），除了原有重要客户碧桂园、万科、恒大、富力、荣盛之外，顺利开拓敏捷、合正、华侨城等优质客户；而零售业务的表现也优于同行（估算同比增速25-30%、占比20-30%），定位小B客户开拓、协助经销商进入整装和工装市场。截至19年末，欧神诺拥有经销商990家（较去年+290家）、终端门店2980个（较去年+1280个），渠道进一步实现下沉。
精装房后产业链需求有望持续高增，产能爬坡保障发展实力：根据奥维云网数据显示，随着近年精装修渗透率持续提升（至19年精装修开盘渗透率已经达到32%、预期22年精装修开盘渗透率能够提高至49.5%），精装房后周期有望持续维持较高景气。其中考虑18下半年到19上半年精装修渗透率增长斜率最为陡峭叠加竣工景气回升（19全年竣工面积同比+3.02%、其中单12月住宅竣工面积同比+20.7%），我们判断20年精装房后产业链需求有望迎来大年。瓷砖领域来看，欧神诺具备较强的成本管控优势，深度绑定服务大客户的同时，实现新客户的有序推进。目前公司的生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，后续随着江西景德镇和广西藤县基地的扩产，发展实力得到保障。
盈利能力稳中有升，费用率略增管控优良：报告期内，公司综合实现毛利率35.94%，同增0.94pct，主要系瓷砖业务规模优势凸显。期间费用率同增0.17pct至24.59%，其中销售费用率同增0.31pct至16.06%，主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和物流费用；管理+研发费用率同减0.30pct至7.62%，其中研发费用率同增0.32pct至4.27%；财务费用率同增0.16pct至0.92%，主要系支付贷款利息增加所致。综合来看公司归母净利率10.16%，同增1.33pct。
经营性现金流状况良好，应收账款有所上升：报告期内公司经营性现金流净额2.69亿，较上年同期大幅增加1.36亿，与净利润匹配度达到48%表现较好。截至报告期末公司存货7.05亿、较去年增加0.52亿元，周转天数较去年增加18.45天至68.46天；应收账款及票据较去年增2.21亿至22.06亿、周转天数较去年增加61.62天至137.82天，主要是公司直营工程业务增长较快、应收款相应增多所致。
盈利预测与投资评级：公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利！我们预计公司20-22 年分别实现营收 69.70/ 86.23 /103.87 亿，同增 25.1%/23.7% /20.5%；归母净利 7.04 / 8.55 /10.23 亿，同增 24.3%/21.5%/19.7%，对应PE 12.72X/ 10.47X/ 8.75X，性价比突出，维持“买入”评级！
风险提示：房地产调控超预期，行业竞争加剧，精装修渗透不达预期。
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。
马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。
傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月加入东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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