中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
美凱龍(601828)
事件
3月30日，美凱龍發佈2019年業績快報。公司2019年實現營業收入164.69億元，同比增長15.66%；歸母淨利潤44.80億元，同比增長0.05%；扣非歸母淨利潤26.14億元，同比增長1.85%。其中2019Q4實現營業收入46.45億元，同比增長9.35%；歸母淨利潤6.96億元，同比增長119.50%；扣非歸母淨利潤3.01億元，同比增長-17.82%。
3月31日，美凱龍發佈部分董監高人員自願增持股份進展暨增持計劃延期的公告。截至3月31日，7名增持主體已合計累計耗資人民幣7079.94萬元自願增持公司股份620.996萬股。同時基於對公司未來發展的信心和對公司長期投資價值的認可，擬將本次增持計劃的實施期限延長6個月，即增持計劃實施的截止日期由2020年3月31日延長至2020年9月30日。
我們的分析和判斷
19年業績符合預期，自營+委管雙輪驅動，家裝成長可期
受益於自有/租賃商場及委管商場相關業務穩健發展，以及建造施工及設計業務大幅增長，2019年美凱龍實現營業收入164.69億元，同比增長15.66%；歸母淨利潤44.80億元，同比增長0.05%。其中利潤增速低於收入增速，我們預計主要與新業務毛利相對主營業務較低、業務擴張所需投入增加有關，但同時我們認為新業務有利於未來公司產業鏈持續擴張。
截至2019年12月末，公司自營、委管商場數量分別為87、250家，較2018年末分別增長7、22家，同時公司通過戰略合作經營12家家居商場。此外，公司以特許經營方式授權開業44個特許經營家居建材項目，共包括428家家居建材店/產業街。2019年前三季度公司自營業務（含合營聯營商場）實現收入62.59億元，同比增長8.4%，毛利率同比提升2.2pct至79.3%；委管業務實現收入32.9億，同比增長18.4%，毛利率同比提升7.6pct至68.2%。公司儲備項目整體仍然較多，受益委管業務中高毛利諮詢類業務拉動，公司盈利能力有所提升。此外，2019年公司通過收購山東銀座46.5%股權，與山東省商業集團並列成為山東銀座第一大股東，在山東區域新增12家家居賣場。
為攜手商戶共同抗擊新冠肺炎疫情，公司持續推出多項扶持政策。除了給予部分商戶免租之外，公司還為全國經銷商提供了總計超過40億元的“一攬子”金融支持。本次免租安排預計將影響公司2020年營業收入約5.3-5.9億元，影響公司2020年歸母淨利潤約3.8-4.3億元，仍處於公司正常可承擔和控制範圍之內。同時，公司攜手阿里在新零售門店建設、物流倉配等方面展開合作，並向商戶免費開放線上設計軟件（設計雲）、線上營銷平臺（筋斗雲）的2個月使用權限，協助商戶進行全渠道轉型升級，推進線上線下一體化。公司在新冠肺炎疫情背景下積極履行社會責任，與商戶共同戰“疫”，有助於推動行業生態的可持續健康發展。
此外，公司大力推進“拎包入住”新業務，通過提升軟硬裝一體化和強大交付能力，預計將在整裝2C和精裝B2B2C市場持續發力，家裝業務有望保持快速成長，驅動公司新增長。
股權激勵再次綁定員工利益，股東與高管增持彰顯發展信心
2019年公司先後推出兩期員工持股計劃，並順利實施公司控股股東及附屬企業之部分員工購買上市公司股份計劃(第一期)。截至2019年6月26日，公司第一期員工持股計劃已通過“陝國投·美凱龍第一期員工持股集合資金信託計劃”使用約2億元買入公司股票1605.04萬股，約佔公司總股本的0.45%，成交均價約12.476元/股；公司第二期員工持股計劃已通過“陝國投·美凱龍第二期員工持股集合資金信託計劃”使用約2.20億元買入買入公司股票1757.95萬股，約佔公司總股本的0.50%，成交均價約12.494元/股。同時，公司控股股東及附屬企業之部分員工購買上市公司股份計劃（第一期）已通過“陝國投·美凱龍控股股東及附屬企業員工持股第一期集合資金信託計劃”買入公司股票775.45萬股，約佔公司總股本的0.22%，成交均價約12.524元/股，成交金額合計約9711.74萬元。
在此基礎上，公司推出2020年股票期權激勵計劃，並且業績考核目標以2019年營收為基數，2020年(剔除疫情影響)、2021年同比增速分別約為15%、21.74%，有助於再次綁定員工利益、激發公司發展活力。同時，除2019年9月公司控股股東紅星控股增持超過1.1億元以外，公司部分董事、高級管理人員及監事會主席擬增持公司股份，增持金額為8100-9720萬元。截至2020年3月31日，已合計使用7079.94萬元增持620.996萬股，增持均價為11.40元/股。同時基於對公司未來發展的信心和對公司長期投資價值的認可，擬將本次增持計劃的實施期限延長6個月，即增持計劃實施的截止日期由2020年3月31日延長至2020年9月30日。公司再次推進員工激勵，控股股東與高管持續通過二級市場增持，彰顯公司對於長期發展的強大信心。
投資建議：
美凱龍自營+委管雙輪驅動，行業龍頭低位突出，同時輕資產模式快速擴張，家裝業務發展可期。綜合考慮2020年新冠疫情影響以及公司2020年股票期權激勵計劃的業績目標，我們預計公司2020-2021年營業收入為185.31、230.62億元，同比增長12.52%、24.45%；歸母淨利潤為48.06、57.22億元，同比增長7.28%、19.05%，對應最新PE分別為7.0x、5.8x，維持“買入”評級。
風險提示：
疫情影響超出預期；地產銷售持續下行；新業務開拓不及預期等。
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