11．華盛頓郵報[插圖] 1973
公司背景
華盛頓郵報在1971年上市，總裁和大股東為凱瑟琳·格雷厄姆。1971年上市前夕，華盛頓郵報收到一封關於越戰的五角大樓文件，聯邦地區法院下達了禁令，禁止刊登該文件，但凱瑟琳頂住壓力，堅持新聞操守進行了出版，之後大法官裁決支持該報，最高法院也支持大法官的裁決。這次勝利後，華盛頓郵報開始蛻變，從一家地區報紙一躍而成為一家重要的全國性大報。
1973年，華盛頓郵報深入挖掘報道“水門事件”，通過秘密線人對這起醜聞進行了大量報道。尼克松領導的白宮在五角大樓文件事件上已經與華盛頓郵報結了樑子，這次更是大加威脅，並使得華盛頓郵報的兩家電視臺失去了執照。再者，1973年正是熊市開始，標普500指數當年下跌了14.8%，華盛頓郵報的股價一路暴跌，當年股價從年初約30美元下跌至年底的15美元，下跌約了50%。
巴菲特策略
1973年5月，巴菲特開始買入華盛頓郵報的股票，開始一共買入了23萬股。之後，他給凱瑟琳寫了封信。凱瑟琳由於害怕失去控制權，對惡意收購很敏感，在上市時已經將股票分為兩類，其中B類股票沒有投票權，凱瑟琳持有A類股票。
1973年底，巴菲特夫婦去拜訪凱瑟琳，取得信任後，又購買了一批股票，總持股數為46.175萬股B類股，總購買價為1060萬美元，平均購買價約23元，並與凱瑟琳簽了書面協議，約定在未得到凱瑟琳的同意下不再購買該公司股票。在買入後，華盛頓郵報的股價還在繼續下跌，到年底時，巴菲特買入的股份市值已經較成本虧損了26%。
在1974年，標普500指數下跌了26.4%，華盛頓郵報的股價維持在低位，巴菲特持有的股票市值已經從1060萬美元減少至約790萬美元，虧損了26%。巴菲特還想繼續購買，但他已經向凱瑟琳保證過不再購買，只能作罷，他把這隻股票推薦給了他的朋友們。
表1 伯克希爾投資華盛頓郵報過程 單位：美元
[插圖]
注：數據來源於伯克希爾年報和華盛頓郵報公司的年報。
巴菲特在1985年的致股東信中，詳細闡述了他購買華盛頓郵報的原因。在1973年他購買期間，華盛頓郵報的總市值約8800萬美元，當年公司淨利潤約1330萬美元，市盈率約6.6倍。巴菲特認為，報紙類公司具有經營壟斷性，具備持久競爭優勢，根據未來現金流折現的價值估算方法，該公司內在價值約為4億到5億，但市場價格當時不足1億美元，具有非常大的折扣和安全邊際。
從1973年到1985年底，巴菲特當初以1060萬美元購買的華盛頓郵報股票市值已經大幅躍升至2.2億美元，總收益率約為19倍，年均複合收益率約為25%，同期道瓊斯指數分別為82%和4.7%。公司利潤從0.13億美元增長至1.14億美元，增長約9倍，市盈率從6.7倍增長至13.3倍，增長約2倍。
報紙業的商業模式：報紙通過提供大量各方面的新聞，滿足民眾的信息獲取需求。廣告也是一種受歡迎的“新聞”，給民眾提供招聘、促銷、消費等方面的信息，同時廣告收入也降低了民眾的購買成本。反過來，報紙對於廣告客戶也不可或缺，作為商家的信息擴音器，其作用巨大。
報紙業的競爭優勢：在電視和互聯網普及之前，報紙是信息的主要來源，幾乎所有城市最後只會剩下一家報紙。原因是，城市中一旦有一家報紙在發行量和受歡迎程度上有明顯優勢，自然會吸引最多的廣告，廣告反過來吸引讀者，更多的讀者又吸引更多的廣告，良性循環，胖者更胖，而弱者被淘汰，最後形成事實上的壟斷經營。
上世紀90年代後，電視機、網絡等新媒體湧現，報紙開始面臨激烈競爭，報紙業的業績也開始停步不前，甚至開始倒退。華盛頓郵報隨後將教育業務從課後培訓業務拓展到高等教育、職業教育等領域。
自我剖析：巴菲特致股東信
1985年
我們之前曾提到，過去10年來，投資環境已由過去完全不看好大公司轉變為適當的認同，華盛頓郵報就是一個最好的例子。
我們在1973年中以不到當時內在價值1/4的價格買進股權。計算價格/價值比並不需要有獨到的眼光，大部分的證券分析師、經紀人與媒體經營者跟我們一樣估計該公司的價值約在4億到5億美元之間，但當時其僅1億的股票市值卻是眾人皆知，而我們具有的優勢是態度：我們從格雷厄姆那裡學到成功投資的關鍵是，在價格以大折扣低於內在價值時，買進好公司的股票。
在1970年代早期，大部分機構投資人認為企業價值與他們買進賣出的價格並無多大關聯，現在看來當然令人難以置信。然而當時他們受到知名的商學院所提出的新理論所惑，“股票市場具有完全的效率，因此計算企業的價值對於投資活動一點也不重要”。事後想想我們實在虧欠這些學者太多了，在橋牌、西洋棋或選股等鬥智的競賽中，當對手被告知思考是白費力氣的時候，還有什麼比這個能讓我們更有利呢？
1973到1974年間，華盛頓郵報的表現依舊良好，使得內在價值持續增加。儘管如此，到1974年底，我們在該公司的持股市值卻大跌25%，由買入時的1060萬美元變成800萬美元。一年前我們覺得便宜得可笑的股票，如今變得更加便宜，無比智慧的市場將股價向下調整到內在價值的2折以下。
結局很美好，華盛頓郵報的總裁凱瑟琳具有無比的智能與勇氣，除運用極佳的管理才能將公司的內在價值進一步提升之外，更以便宜的價格大量回購公司的股份。與此同時，投資人開始認識到公司特殊的競爭優勢，而使得公司股價回升到合理的價位。所以我們享受了三重好處，一是公司本身的價值提升，二是每股價值因公司回購進一步得到提高，三是隨著折價幅度逐漸縮小，股價的漲幅超過每股盈利的增長幅度。
除了1985年依持股比例賣回給公司的股份外，其他的持股皆未變動，年底持股的市值加上賣出股份所得的收入合計為2.2億美元。
假若在1973年中，我們將1060萬隨便投資幾家當時最熱門的媒體公司，則到今年底我們持股的市值大約會在4000到6000萬元之間，這結果顯然比一般市場的平均表現高出許多，其原因在於媒體公司的特殊競爭力。至於投資華盛頓郵報多出來的1.6億部分，是因為華盛頓郵報的總裁凱瑟琳作出的決策優於其他大部分媒體事業的經營者，雖然她驚人的成就並未有人大幅報導，但伯克希爾的所有股東卻不能不感激。
由於我們買下大都會股份（後面會詳描述），使得我必須在1986年被迫離開華盛頓郵報的董事會，但只要法令許可，我們將無限期地持有華盛頓郵報的股份。我們期待該公司的價值持續穩定成長，我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導向，不過該公司的市值目前已增加至18億美元，公司的價值很難再以當初市值僅1億美元時的速度成長。由於我們其他主要持股公司的股價也都大幅上漲，所以我們的投資組合很難有和過去一樣的成長潛力。
1987年
有時候股票市場讓我們能夠以不可思議的價格買到績優公司的部分股權，這個價格遠低於協議買下整家公司取得控制權的平均價格。舉例來說，我們在1973年以每股5.63元買下華盛頓郵報的股票，該公司在1987年的每股盈餘是10.3元，同樣，我們分別在1976、1979與1980年以每股6.67元的平均價格買下蓋可保險的部分股權，到了去年其每股稅後的營業利潤是9.01元，從這些情況看來，市場先生實在是一位非常大方的好朋友。
1993年
華盛頓郵報的發行人——凱瑟琳女士在去年決定正式退休，1973年我們斥資1000萬美元買進她公司的股份，時至今日我們每年從該公司取得700萬美元的股利，而持有股票的市值已超過4億美元。當初在決定買進該公司的股份時，我們便看好該公司的前景，但另外一點同樣重要的是，查理和我都認為凱瑟琳將會證明自己是位傑出的經理人，
同時能夠誠實地對待所有的股東，後面那一點尤其重要，因為該公司股份分成兩種，而這種架構常常遭到許多經理人濫用。
而我們做這項投資的正確性可通過許多事件獲得證明。凱瑟琳傑出的表現使得她獲得《財富》雜誌的推薦進入商業名人堂，而對於身為股東的我們來說，查理和我早就把她列入伯克希爾的名人堂之中。
2012年
新聞，簡單說，是一種人們不知道但又想知道的事情。人們會從各種渠道尋找對他們重要的新聞，這些新聞是及時性、方便性、可信性、綜合性和低成本等因素的完美結合。這些因素的相對重要性因人而異，並由於新聞種類不同而有所變化。
在電視和互聯網之前，報紙是大量新聞的主要來源，對絕大多數民眾是不可缺少的。無論你感興趣的是國際新聞、國內新聞、地區新聞、體育新聞，還是財經新聞，報紙常常是第一個告訴你最新的信息。確實，你買的報紙包含了如此大量的你希望去了解的信息，使得你感覺很值得，即使只有少數幾頁符合你的興趣。更好的是，刊登廣告的人通常會為所有這些頁面的成本付款，而讀者則從中得到實惠。
此外，廣告本身也提供了對於大量讀者來說很感興趣的信息，相當於提供了更多的“新聞”。對於許多讀者來說，知道哪些部門和職位在招聘，哪些超市在搞促銷，哪些電影在何時何地上映，遠比編輯們寫的社論觀點更重要。
反過來說，地區報紙對廣告客戶來說也不可缺少。如果西爾斯和西夫韋在奧馬哈開了商店，他們是不是需要一個擴音器，去告訴城市居民為什麼今天應該去逛逛他們的商店。確實，大的百貨商店和珠寶店爭先恐後地去刊登大幅廣告，是因為他們知道這些廣告的商品會被搶購一空。沒有其他擴音器能夠與報紙相提並論，所以廣告能夠自我銷售。
只要一家報紙是所在社區唯一的報紙，他的利潤註定會非常好，無論管理的好還是不好都區別不大。（正像一位南方出版商所說的：我的得意社會地位歸功於兩項偉大的美國製度——裙帶關係和壟斷。）
歷年來，幾乎所有城市都變成只有一家報紙（或者兩家競爭性的報紙合併成一家來經營）。這種報紙的減少是不可避免的，因為人們希望只訂閱一家報紙。但競爭存在時，在發行量上有明顯優勢的報紙自然會獲得最多的廣告。於是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。這種共生過程會導致弱勢報紙的淘汰，正所謂“胖者生存”。
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