21世紀的中國經濟可以分為三個發展週期： 第一個週期是從2001年加入WTO到2008年全球金融危機， 這個階段中國的發展主要靠拓展外需，我們成為了 最大的“世界工廠”；第二個週期是金融危機到2016年金融泡沫見頂，這個階段中國的發展主要靠擴大內需，我們創造了全球最火熱的房地產銷售和投資紀錄，最完善的高鐵基建網絡，最大的汽車消費市場，最大的智能手機保有量，我們在很多領域成為了最大的“世界市場”；第三個週期是2017年開啟金融出清到現在，政策收緊，迴歸本源，經濟陷入一場遲到的出清，金融市場出現爆雷潮。這場出清其實是對傳統發展模式的告別，從歷史經驗看，出清週期還遠沒走完，這將是一場“漫長的告別”。
當中國經濟的潮流發生逆轉，每個人都面臨著新的抉擇。 過去二十年逆流而上，未來二十年要順流而下。對投資者來說，投資策略要從“賺快錢”向“賺慢錢”轉變，抱緊核心資產，不要再沉迷於短期投機。對企業家來說，經營策略要從“大而不倒”向“小而美”轉變，不盲目擴張，不過度槓桿。對創業者來說，創業策略要從“流量擴張”向“流量變現”轉變，紮實做好產品、積累用戶，盈利才是檢驗創業成功的唯一標準。
我們分三個部分來講述這個故事：
第一部分，狂飆的歷史：中國經濟最快的二十年。系統梳理過去兩個十年，史無前例的外需和內需膨脹，如何讓中國經濟狂飆突進。
第二部分，註定的告別：中國經濟最難的一道坎。分析中國經濟目前面臨的核心問題，和過去相比，我們為什麼必然要迎接一場告別。
第三部分，漫長的切換：快出清與慢出清的抉擇。告別的過程到底是快還是慢？從國際經驗看，快出清和慢出清都有成功與失敗的先例，中國最終會走向哪一種？
狂飆的增長：中國經濟“最快”的二十年
第一個週期：2001-2008年，激活外需，成為最大的“世界工廠”
2001年加入WTO之後，“中國製造”加快走向世界，外需成為拉動經濟增長的重要引擎。 在這個週期中，中國經濟增速從8.3%一路飆升到了2007年14.2%，出口增速平均29%。2001年，出口佔GDP的比重大約是20%，淨出口對GDP拉動為負貢獻，5年之後，這兩個數據就達到了近20年的最大值35%和1.9%（當年GDP增速12.7%）。從全球視角來看，2000年中國出口金額在全球的佔比僅3.8%，排在美國12%、德國8%、日本7%、法國5%，英國4%之後；2009年，中國超過美國和德國成為全球第一大出口國，出口金額佔比提升到了10%。
當然，WTO只是一個標誌，外需並不是天上掉下來的餡餅，實際上得益於兩個紅利：
一個是外部的全球化紅利。上世紀80年代以來，全球化進程明顯加快，國際分工逐漸清晰，全球出口佔生產總值的比例從1986年的13%提升到了2007年的高點25%，主要原因是：第一，主要經濟體的市場機制逐步建立，打破了過去計劃經濟的嚴格限制；第二，信息技術革命爆發，一方面從技術層面支持全球貿易，另一方面加速了市場分工的形成，勞動密集型產業從發達國家轉移到發展中國家。
另一個是內部的人口紅利。從70年代開始，中國的勞動力人口占比快速提升，到2005年已經超過了亞洲四小龍，幾乎是全球最高的，廉價的勞動力吸引了大量的勞動密集型產業和低技術產業來中國投資設廠，比如Nike鞋在2000-2005年有40%產自中國。
圖表1 消失的人口紅利：中國勞動力人口高峰期之後的全球人口結構
數據來源：聯合國，Wind，如是金融研究院
第二個週期：2009-2016年，擴大內需，成為最大的“世界市場”。
2008年全球金融危機之後，出口引擎開始失速。一方面是外部的全球性增長乏力，各國日子都不好過；另一方面是內部勞動力成本攀升，出口競爭力開始下降，出口產業開始向海外轉移。壓力之下，我們被迫把精力轉向國內，開始沿著地產、基建、金融、消費四條線刺激內需，這四個引擎在這幾年徹底爆發，推著中國經濟繼續狂飆。
第一個引擎是房地產，點燃地產的是空前的房地產刺激政策和家庭部門加槓桿。過去十年，中國人口繼續往城市大遷移，城鎮化率從46%提升到近60%，這是地產走強的基本面。但真正讓地產狂飆起來的還是一輪又一輪的貨幣和地產刺激政策。一方面是政策不斷寬鬆，2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年，同時配合寬鬆的貨幣政策，三輪刺激之後，中國各個城市的房價普遍漲了至少2倍，一線城市的房價更是坐上了火箭，北京房價從2008年到2017年最高點漲了近10倍。另一方面是家庭部門的槓桿率大幅提升，從2008年17.9%飆升到了53.6%。經過十年的暴漲，北京、上海、深圳的房價已經幾乎是全球最高，房價收入比更是全球TOP3。2008年之後房地產產業鏈對GDP的貢獻率也迅速提升，2013年達到峰值17.8%，遠超過美國、日本、歐洲。
第二個引擎是金融，點燃金融的是史無前例的貨幣寬鬆和監管自由化。金融危機之後，全球各大央行開始以零利率和QE等方式進行非常規寬鬆，中國央行也被裹挾進了這場寬鬆的洪流，先後進行了三輪寬鬆（2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年），1年期貸款基準利率從7.47%降到了4.35%。央行的資產負債表規模在2008-2017年始終高於美國、日本、歐洲央行，位列全球第一。貨幣寬鬆是金融業發展的燃料，但這還不夠，相對寬鬆的金融監管才是真正的導火索。過去十年金融創新跑得比監管快太多，很多新興金融業務和業態在幾乎無監管狀態下如雨後春筍般發展起來，最典型的例子就是P2P，2012年到2015年中國湧現出數千家P2P平臺，甚至超過了美國，但直到2015年才明確P2P的監管體系，也就是說，大部分的平臺是“裸奔”出來的。在寬鬆的貨幣和監管環境之下，金融成為拉動經濟增長的重要引擎，最高峰時期是2015年，前三季度中國GDP增速7%，其中金融業拉動1.8%；中國的金融業佔GDP比重達也到了驚人的8.4%，遠高於美國7.5%，日本4.3%，德國4.1%，韓國2.3%，甚至比美國和日本金融泡沫最嚴重時的峰值還要高。
第三個引擎是基建，點燃這個引擎的是以四萬億為代表的地方政府加槓桿。 原本地方政府不允許舉債，但2009年“四萬億”之後，出於穩增長需求，各地方政府舉債的韁繩被徹底切斷。中央不讓地方政府舉債，地方政府就組建了各種地方融資平臺進行融資，一開始是銀行貸款，後來額度不夠用了，又開始通過信託做“通道”融資；銀監會後來限制信託通道，銀行又通過券商、基金子公司等繞開監管。即便如此，2013年中央一查地方政府賬本，發現地方債務已高達18萬億元，這迫使中央在2014年祭出43號文，規定融資平臺和地方政府脫鉤。但沒想到，地方政府很快又找到了新的突破口，2015年之後，數以萬億計的PPP、政府引導基金、專項建設基金爆發式增長，僅政府引導基金的目標發行規模在2017年就達高達3.5萬億，PPP項目庫最多時儲備了十幾萬億的項目。就這樣，以高鐵、地鐵為代表的基建潮一路狂飆。2009-2016年，中國的基建投資增速平均值約22%，是GDP名義增速的2倍。中國的高鐵里程從0飆升到3.5萬公里，成為名副其實的基建大國。
第四個引擎是消費，點燃這個引擎的是居民財富的增長和各種消費補貼政策。地產、金融的膨脹讓居民的財富快速增長，再加上政府又先後搞了幾輪消費刺激政策，家電下鄉、汽車補貼、購置稅減免等，居民的消費需求意外出現爆炸式增長，中國在很多領域迅速成為世界最大的消費市場。中國在2009年汽車銷量超過美國，2012年超過歐盟，成為全球第一大汽車消費市場；2017年中國的汽車銷量2888萬輛，佔全球總銷量達到歷史最高點30%。中國智能手機普及率約68%，高於全球平均水平59%，普及人數達9.52億，2017和2018年兩年的銷量就達到了8.38億臺。抖音成為全球下載量最大的APP，連續五個季度佔據蘋果AppStore下載量第一的位置。中國電商市場的發展也是遙遙領先，2018年淘寶網交易額達到5150億美元，天貓交易額4320億美元，位列一二，第三名亞馬遜交易額3440億美元。
圖表2 中、美、歐、日汽車銷量佔全球銷量的比重
數據來源：國際汽車製造商協會，如是金融研究院
註定的告別：中國經濟“最難”的一道坎
狂飆了二十年，中國經濟站上了前所未有的高度，但高處不勝寒，從2017年開始，中國經濟也逐漸體會到一些前所未有的寒意。就在這兩三年的時間裡，中國經濟增速不斷下行，創下20多年來的新低；我們的汽車銷售量結束了連續28年的增長，第一次出現下降；我們的基建增速突然驟降，出現多年未見的5%以下增速；我們最主要的順差來源國美國突然發起貿易戰，出口企業壓力倍增……種種跡象指向同一個信號，過去二十年的增長引擎已經開始老化，在新的引擎啟動之前，我們必須面對這場不可避免的告別。
告別“世界工廠”，因為我們已經不再是一個廉價勞動力大國。2013年之後，中國的勞動力人口占比開始下行，根據世界銀行的預測，中國的勞動力佔比下降將持續到2060年，印度、非洲將接替中國享受人口紅利。根據波士頓諮詢2015年發佈的報告，中國的製造業成本接近美國。2004-2014年，中國的勞動力成本增長飛快，年增長率為10-20%，其他前25大出口國（除了俄羅斯）年均增長率僅2-3%；中國的能源成本是美國的兩倍左右，這也是以福耀玻璃為代表的中國製造業企業在美國投資設廠的原因。單看勞動力成本，相比於東南亞、南亞、非洲的大部分國家，中國的勞動力成本偏高，是越南的4倍，印度的5.5倍，尼日利亞的5.8倍。2005年之後，Nike代工廠從中國大舉遷入東南亞，2018年全球49%的Nike鞋產自越南，中國生產的只有23%。
告別“金融自由化”，因為化解金融風險已經成為當務之急。狂歡之後是泡沫，泡沫的落幕是爆雷。前面我們所說的在無監管狀態下萌生的數千家P2P平臺，現在有90%以上都停業或者出問題了。除了P2P之外，信託、債券、理財險、股權質押等等金融產品和金融工具也都被玩壞了，整個金融體系存在巨大的泡沫，在發生系統性金融風險的邊緣瘋狂試探。因此，在2016年7月中央經濟工作會議中，中央提出了“抑制資產泡沫”，目的就是要趁局面還能控制住的時候把資產泡沫被一個個刺穿。2016年之後，“債災”、P2P爆雷潮、信託違約潮、信用債違約潮、甚至是保險機構和中小銀行，爆雷一個接著一個，從“編外軍”到“正規軍”，從民企到國企再到政府背書平臺，金融出清還處在最激烈的階段。
告別“地產金融化”，因為房地產市場經過二十年炒作，已經背離了“居住”的本源。房地產幾乎成為了一種投機性的金融資產，最典型的就是一線城市。如果任由泡沫越吹越大會產生兩種風險：一是對於房地產剛需群體（年輕人和低收入階層）來說，可能永遠也買不起房了，不少人可能直接就喪失信心“洗洗睡了”，還容易引發社會危機；二是一旦局部出現了降價，很容易引發“踩踏式”拋售和連鎖反應，從而使整個房地產市場和國民經濟遭受重創。因此，在2016年底中央經濟工作會議中，中央提出了“促進房地產市場平穩健康發展”，2018年提出了“房住不炒”“因城施策”。這輪經濟週期從2017年四季度開始下行，但房地產政策基本沒有放鬆。今年LPR改革把房貸利率和短期利率隔離，從8月改革到現在，1年期LPR利率（與過去1年期貸款基準利率作用相似）下行了16bp，5年期LPR利率的只下行了5bp，而很多城市的房貸利率不降反升。房地產企業的融資環境也大幅收緊，某大型企業海外融資成本甚至高達13.5%。
告別“基建債務化”，因為地方政府平臺的槓桿已經出現結構性的失衡。由於過去鼓勵地方政府利用融資平臺融資，積累了大量的地方政府平臺隱性債務，2018年央行發佈的《中國金融穩定報告》指出我國對於地方政府隱性債務風險的防範化解更為緊急，甚至有某省的隱性債務餘額較顯性債務高出80%的數字。以貴州獨山縣為例，獨山縣是年收入不到10億的國家級貧困縣，總債務卻高達400多億元，很多融資成本在10%以上，2018年以來，獨山縣開始出現債務出現違約，城投債、資管產品出現延期兌付。2018年以來基建也開始了逆週期調節，但跟過去不是一個量級。2009年四萬億和鼓勵地方政府利用融資平臺融資之後，到2013年我們測算的地方政府債務規模18萬億；2015年放開PPP之後，2016和2017年我們估算財政部、發改委口徑PPP以及隱性PPP落地規模都在10萬億以上。本輪週期中融資平臺、非標、PPP等等“歪門”都關死了，正門只是地方專項債放開了一點點，2019年地方政府專項債新增0.8萬億，總規模2.15萬億。
漫長的切換：快出清與慢出清的抉擇？
告別過去，是為了與未來更好的相遇。中國經濟未來的目標已經明確，告別高速度增長，轉向高質量發展，這個切換的過程註定是艱難的，世界經濟史上有太多國家經歷過類似的出清，區別只在於出清的快與慢。
有的國家選擇了“快出清”。這種選擇意味著承受短期經濟的下行（甚至是崩潰）和金融風險的釋放，容忍家庭、企業甚至是政府違約破產，容忍個人大規模失業，以此來快速的消化掉繁榮時期埋下的風險和弊病，好處是讓大家可以快速調整、輕裝上陣，給新經濟留出空間，壞處是劇烈的出清必然會引發一些社會風險甚至是動盪。
比如2008年次貸危機後的美國，犧牲一批“大而不倒”，在西方國家中最早擺脫危機。美國的玩法幾乎是完全市場化，生死由命，從2007年貝爾斯登出事之後，在1年多的時間裡大批金融機構和企業破產倒閉，甚至連當時世界上最大的投資銀行之一雷曼兄弟都死掉了；美國的失業率從4%一度上升到了10%，接近歷史最高點10.8%，華爾街在2009年上半年就減少了超過40%的工作崗位。
快出清引起了全球金融市場的巨大風暴，上萬億美元的金融泡沫破裂，美國房地產價格大跌30%，其他國家的金融市場由於廣泛參與美元資產投資也遭受了巨大的打擊，全球經濟陷入衰退。這次衰退過後，美國進行了比較及時的救援，在五年之後基本走出危機；歐洲在金融危機1年之後又陷入了主權債務危機，用了大概8-10年的時間走出陰霾；還有大量的經濟體至今仍然還沒有走出08年金融危機。
又比如90年代末亞洲金融金融危機後的中國，採用“砸錠壓錠”、“國企下崗”等非常規政策極速出清。當時朱鎔基總理領導的政府主要採取了以下政策組合：貨幣政策“中性偏緊”，銀行信貸並不因經濟下滑而大幅投放；使用行政手段，兼併破產落後企業、下崗分流勞工，1996-2000年，國有企業從11.38萬家下降至4.2萬家，從此扭轉了國企數量增加的趨勢，國有企業職工數下降約1700萬人，減少了約1/4；金融政策兜底，成立四大資產管理公司剝離銀行債務，1999-2005年剝離的不良資產總額高達2.58萬億。這次出清歷時大概2年，在出清任務基本完成之後，中國借加入WTO之機，實現了經濟的騰飛。
有的國家選擇了慢出清。這種選擇意味著通過貨幣和財政等政策對經濟下行進行託底，避免家庭、企業甚至是政府的大規模違約破產，寄希望於新經濟的發展能夠慢慢把過去的 問題消化掉。好處是更能保證經濟社會的穩定，避免經濟危機轉化成社會動盪，壞處是殭屍企業等一些過去經濟留下的老問題會導致內耗，擠佔新經濟的發展資源和空間，經濟運行的效率下降，同時由於過於寬鬆的政策，還容易催生資產泡沫，埋下金融危機的風險。
典型的就是80年代的日本，面對經濟下行不斷用寬鬆政策託底，殭屍企業橫行，改革轉型相對滯後，最終陷入失落的二十年。日本在80年代面臨的問題和目前的中國很像，外部受到日美貿易戰和日元升值的擠壓， 80年代日本出口增速大降，尤其是在1986-1987年，出口增速降為負值；與此同時，內部人口老齡化，重化工業等主導產業出現衰落。在外部出口下降和內部產業轉型的壓力之下，日本不得已開始貨幣金融大寬鬆，甚至有些無法自拔，基準利率從1980年9%左右一路下降到了1987年的2.5%。
日本政府的“託底”和“拖延”政策不僅沒有轉化成實體的增長，反而把資產泡沫徹底吹了起來，日經指數1984-1989年5年漲幅接近3倍，最高峰時全部日企市值是美企的1.5倍，佔全世界企業市值的一半；簽訂完廣場協議之後，東京的房價直接暴漲120%，全盛時期賣掉東京就可以買下整個美國。1989年受美國貨幣政策影響，日本貨幣政策轉向，連續5次加息，資產泡沫驟然破滅，日本經濟從此陷入失落的二十年。
中國經濟的出清會走向何方？從目前的情況看，既不能完全複製美國等發達國家的經驗，也不能完全照搬中國90年代的經驗，因為我們今天面臨的問題比任何時候、任何國家都更加特殊：
（1）和美日等西方發達國家相比，我們的內部環境更復雜。
首先，社會體系的結構失衡明顯，保障體系尚不完善，風險點更多。2018年中國的人均GDP水平約9000美元，約6萬人民幣，是西方發達國家的1/4左右，而且收入差距很大。中國的城鎮化率約60%，而美國、日本等發達國家城鎮化率普遍達到80-90%，2015年農村人均收入約1.1萬元，按照10%的年均增長速度來算，2018年大約有1.5萬元，僅為人均GDP的1/4。西部地區的人均GDP水平僅3-4萬元，而北京、上海的人均GDP水平達到13-14萬元，東南部沿海省份的人均GDP達到了10萬元左右。中國的保障體系尚不完善，比如失業金的金額較低，而且領取條件很高，比如北京失業金標準大約為每月1500-1600元，只夠在六環租一間10平米的屋子。
圖表3 各省市人均GDP（2018年）
其次，金融體系和監管體系還處於初級階段，容易滋生泡沫，抗風險能力差。國內監管不成熟，很多業務還在貓捉老鼠，而歐美已經經歷了幾輪監管整頓，市場環境比較健康。比如在財務造假方面，2002年一年美國經歷了25起影響惡劣的重大財務造假事件，包括臭名昭著的安然事件，此後美國加強了對財務造假的審查和處罰力度，在美國財務造假的公司要面臨著至少500萬美金的罰款與10-25年的有期徒刑，幫助上市公司財務造假的會計師事務所、投資銀行等也面臨著巨大的賠償風險，2004年之後美國的財務造假事件基本銷聲匿跡。
第三，工業體系的自主性、內生性相對較弱，抗週期性比較差。比如中國的半導體產業，中國是全球最大的半導體市場，市場規模佔全球的30%以上，但核心技術國產化程度較低，更多依靠外需和市場擴張，自我修復能力不足，主動創造需求的能力不足。中國的集成電路（半導體產業的核心產品）始終是進口多於出口；從全球芯片設計領域市佔率來看，美國佔據全球68%的份額，處於絕對領先地位，中國大陸市佔率僅13%。典型的案例就是中興，最近幾年中興因為核心技術專利問題麻煩纏身，2018年與美國政府達成和解協議，賠付了10億美元的罰款。
（2）和90年代末中國相比，我們目前的外部環境更惡劣。90年代末我們能成功的快速出清，和當時的外部環境有很大關係。2001年中國加入WTO，一下子把外需給打開了，中國通過貿易順差從外國人身上賺到了錢，這樣正好彌補了國內快速出清帶來的空白，也迅速消化了改革出清帶來的陣痛。現在為什麼不行了？
第一，逆全球化擠壓商品貿易出口。2012年開始，中國的出口金額增速大幅下降，由2002-2011年平均23%的增速下降到了最近7年的4%，逆全球化之下商品出口增速還將繼續放緩甚至長期處於負增長。
第二，產業轉移導致商品貿易的進口需求增加。過去在中國生產的企業跑到國外生產，最典型的案例是Nike和福耀玻璃。Nike代表了勞動密集型產業的轉移，福耀玻璃代表了製造業的轉移。2016年在美國建廠投產，主要原因就是中國的生產成本與美國相差無幾，不僅是勞動力和土地成本，還有運輸、稅收、能源和壟斷成本。
第三，服務貿易逆差擴大，很快可能會吃掉商品貿易的順差。 2018年中國服務貿易逆差約2582億美元，佔商品貿易順差的73%左右，而且規模還在不斷擴大。尤其是旅遊服務逆差，2018年達到了2374億美元，佔總服務貿易的逆差的比例高達92%，而出境遊的需求還會不斷上升。
圖表4 旅遊服務差額不斷擴大且佔比提升
在這樣的內外環境之下，中國經濟快出清的風險確實很大，權衡之下，慢出清成為一個必然的選擇，總的思路就是一手用適度的寬鬆政策託底經濟，另一手抓緊改革開放，加速轉型，這導致出清的速度和節奏都比西方國家要慢的多，從歷史經驗和現狀來看，本輪出清可能還要持續3-5年的時間。
當潮流逆轉的時候，每個人都面臨著新的抉擇。過去二十年逆流而上，未來二十年要順流而下。對投資者來說，投資策略要從“賺快錢”向“賺慢錢”轉變，抱緊核心資產，不要再沉迷於短期投機。對企業家來說，經營策略要從“大而不倒”向“小而美”轉變，不盲目擴張，不過度槓桿。對創業者來說，創業策略要從“流量擴張”向“流量變現”轉變，紮實做好產品、積累用戶，盈利才是檢驗創業成功的唯一標準。
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