股票投資，戰戰兢兢，如履薄冰
看到股神巴菲特在航空股上被腰斬，很多人估計總算找到安慰了，原來股神也有割肉的時候。巴菲特是人不是神，是人就無法預測明天會如何，股神割肉並不會讓股神的光環失色。股票投資，總是要戰戰兢兢，如履薄冰。
今天我看到有人把我前面寫新城控股的文章翻出來了，說我前面說它好，後面又說它不好，言行不一道德有問題之類，然後又是一陣噴。現在我也有經驗了，看這種天天找事的，二話不說直接拉黑，互相看著心煩。
人都有看走眼的時候，我承認我最初看某些公司，是被某些公司美麗的報表所吸引了，以至於考慮到重倉買入一些。但後來逐漸發現諸多讓人不放心的地方，最後忍不住藉著年報解讀稍微寫了一點。在發文之前很久，我向很多人表達過類似觀點，包括雪球和公眾號上的不少大V。也因此很多人看到之後應該感覺並不突兀。這件事到此為止了，不看好我也懶得在上面多花時間。
今天文章的主要內容
今天文章主要分兩部分，一是股神巴菲特割肉航空股，談一下對航空股和京滬高鐵的看法。二是接著昨天的話題，再談一下分眾傳媒的主要問題，順帶說一下萬科物業。
股神抄底遭遇腰斬
最近股神巴菲特堅持航空股的信息被刷屏了。根據巴菲特4月3日向美國證交會提供的信息披露報告，股神在4月3號減持了達美航空和西南航空。達美航空賣了1300萬股，價值大約3.14億美元，西南航空減持了大約230萬股，價值大約7400萬股。不過，股神持有的航空股的倉位比較大，這次割肉大概佔了達美航空倉位的18%，西南航空倉位的4%。
之前2月27日時，美股大跌，股神開始抄底達美航空，就是下面這個紅圈圈的位置。可以看到，股神抄底抄的比較早。猶記得股神3月份還說，他不會賣出航空股。言猶在耳，不過股神已經割肉了。
投資航空股是是一筆好生意嗎？
我記得之前有人問過芒格為什麼要買入航空股。芒格說他對航空公司瞭解的不多，他認為航空公司從成立開始就伴隨著激烈的價格戰，這種惡性競爭毀了航空公司的生意。芒格認為最近幾年，航空公司有所減少，競爭沒有以前激烈了。而坐飛機卻是人的剛性需求。也因此他認為航空公司算不上多好的生意，投資航空公司也算不上多好的投資。
從芒格的發言上大概可以猜到投資航空股很可能是巴菲特自己的主意。不過看起來股神這次真的是沒賺到錢。
總結一下，芒格對航空股的觀點是：航空業是剛性需求；航空業競爭激烈，最近有所減少。結論：投資航空股算不得太好，差強人意。
我來談一下自己對國內航空股的理解。
首先，航空業是不是剛性需求。
我想這點不同於美國。美國沒有高鐵，也因此飛機對於長途旅行來說是必然選擇。而中國則不同，中國高鐵四通八達，只要距離不是太遠，都可以坐高鐵抵達。中國國土面積雖然大於美國，但人口居住卻更加集中在東部大約300萬平方公里的範圍內，這使得很多區域的距離並不遠。比如從北京到上海，從北京到武漢，從武漢到上海，既可以坐飛機也可以坐高鐵。通常高鐵站更靠近市區，而中國又有著非常發達的市內公共交通。雖然路上通行時間較長，但從家到高鐵站的交通費用和時間都比較短，候車時間也更短。如果計算總時間，你會發現總耗時其實相差不多。也因此，中國航空業與高鐵之間就形成了部分競爭關係。航空業在中國是可以部分被高鐵替代的。
因此，航空業對於國內的大部分出行需求來說，並不是剛性需求。只有那些高鐵出行距離過長的出行，航空才顯得比較剛性。
第二，航空業的市場空間
不少研報裡對中國的航空市場還是相當樂觀的，比如說下面這個報告，中國國內航空市場規模在2038年將比2018年增長3.2倍，超過美國躍居世界第一，大約相當於歐洲的2倍。國際航班規模要小的多，但增速更快一些。
實際上，我覺得上面的數據過分樂觀了一些。比如下面這個表，數據中用了中國、歐洲和美國的土地面積。但我們需要知道，中國的人口分佈非常不均勻，大部分人口居住在東部大約300萬平方公里的範圍內。
即便在美國，大部分航線也是支線航班市場，真正的幹線航線只佔了大約1/3的份額。而這些支線航線，更多是中短途航線。
中國顯著不同於美國的地方在於，美國人口分佈相比中國要更為均勻，美國人的平均出行距離要高於中國。並且美國人除了坐飛機之外沒有可替代的交通方案。
中國人平均出行距離要短於美國，並且中國有非常發達的高鐵。在中短線出行上，高鐵相對飛機具備成本優勢，並且更便捷。即便時間上也與飛機相差不多。
下面是高鐵票價基價。
在這個基價之下，京滬高鐵日子過得非常滋潤。請注意，當前京滬高鐵的上座率剛過80%，未來隨著客流量的持續增加，毛利潤率還會進一步提升。
從上面我們大體計算一下就知道，京滬高鐵的單位座公里總成本不高於0.3元。我們再來看一下航空成本，你會看到中國航空公司的單位座公里總成本在0.4元以上。
機場通常距離市區都比較遠，而高鐵站相對較近。我們按照從家出發到機場需要1小時，提前1.5小時候機，下飛機後0.5小時取行李，再用1小時到目的地來計算，則每次行程中佔用的前後時間共計4小時。
高鐵我們考慮從家出發到高鐵站0.5小時，提前0.5小時候車，下高鐵後再用0.5小時到達目的地，合計1.5小時。兩者在前後時間中差2.5小時。
北京到上海的高鐵，最快的只需要4小時，加前後時間，共計5.5小時，票價553元。而坐飛機同樣需要5.5小時。最近幾天因為坐飛機的人特別少，飛機票極其便宜，但當前票價也要400元，再加上機場建設費和燃油附加費90元，加起來490元。上海虹橋機場和上海高鐵在一起，路上交通費算相同。但北京首都機場到市區的成本你還要加一筆。即便坐那個輕軌，也要25還是多少吧。這樣算下來，成本其實與高鐵差不多。
這樣算下來，只要火車行程在4小時以內的，距離在1200公里以內的，火車比飛機更節約時間，也更便宜。
而中國國內的絕大多數需求，都會在1200公里以內。並且中國高鐵站要遠多於飛機場。這點與美國截然不同。
也因此我覺得，一方面國際航班和長距離航線固然會增長，但中短線航班卻會受到高鐵的日益嚴峻的侵蝕。最終其市場總的容量是否能增長，能增長多少，是非常難說的。
如果我們以美國的幹線飛機市場作為一個可比較的標準，那麼按最上面圖標的規模，美國2038年幹線飛機市場大約為中國當前國內航空市場的80%。考慮到中國的人口規模大約為美國的4倍，我們按照中國國內航空市場相當於2038年美國幹線市場規模的2倍，那大約就是60%的增長空間。20年增長60%，年化增長2.37%。如果按美國幹線市場規模的3倍，那大約是140%的增長，年化增長4.47%。
無論如何，這個市場增長速度真不夠快。
第三，競爭如何？
美國航空市場當前競爭格局比較穩定。可以看到三大航加西南航空最近幾年市場份額基本穩定。也因此股神才會投資航空股。
中國的航空市場的競爭顯然要更激烈一些。三大航空公司經過數次合併，但市場集中度持續在下降。
不知道未來競爭格局如何。只是看目前的態勢，三大航空顯然還無法壟斷市場。
綜上，中國航空市場的成長空間並不誘人，而競爭格局尚未穩定。這樣的背景下投資，會有超額回報嗎？或許會有，但這需要一些挖掘。
分眾傳媒再討論
昨天談了分眾傳媒之後，我看很多人回了不少帖子。其實我很高興，因為我發現絕大多數的討論都非常理性。觀點不同非常正常，理性探討非常難能可貴。這裡我再補充一下自己的觀點。
首先就是分眾傳媒到底有沒有護城河。
我認為護城河就是鎖定未來利潤的能力。從這點來說，很顯然，分眾傳媒是有護城河的，但我覺得並不是很深。
分眾傳媒的優勢在於，與同樣從事梯媒的同行相比，分眾傳媒具備壟斷優勢，這使得它可以獲得更多的廣告和更高的廣告單價。但我認為這個壟斷僅限於同行競爭。
實體廣告的作用主要在於吸引人的注意力，對人的感官形成一定的視覺刺激，進而讓你對某個品牌產生一定的印象，進而配合其他的廣告形式進行導流。當然，也可以直接導流。其關鍵點就在於吸引人的注意力，而其價值在於到底吸引了什麼人的多少注意力。那些消費能力比較強的人的注意力更值錢，這就是單位流量的價值。而人的注意力被分散的太多了，梯媒雖然在電梯裡沒有其他對手，但卻有手機在分散人的注意力，這點來說，昨天有人提到的抖音等的確是分眾傳媒的競爭對手。抖音等網絡應用會分化人的注意力，降低其廣告位的價值。另外，人出了電梯之後，要在路上行走，一路上又會有諸多的廣告吸引他的注意。這也會形成競爭關係。
也正是由於廣告需要全方位播放才能起到最佳效果，也因此這使得其他方位的對手其實也可以通過逐步切入的方式來搶佔這個市場。從這點來說，分眾傳媒具備一定的護城河，但並不是堅不可摧的。
第二是關於物業類公司會否對公司造成競爭。
我昨天在文章中以萬科物業舉例，說明了後續在物業公司走向頭部集中過程中，物業公司規模逐步擴大，在與廣告商關於廣告位的談判中佔據更大話語權，進而推高分眾傳媒的成本。另外，類似於萬科物業這樣逐步擴展到商寫領域和城市管理領域的物業公司來說，切入廣告傳媒領域也是可以預期的，也因此，這類新型物業公司也會成為分眾傳媒未來的潛在對手。
2018年5月24日，萬科物業在珠海橫琴打造了中國國內首個“物業城市”的治理模式，之後就快速擴張，在雄安、廣州、青島、成都等城市落地，並且有超過10個城市在找萬科物業商談“物業城市”的合作事宜。
這個“物業城市”具體做什麼呢？從新聞上看到的信息，至少包括環衛綠化、道路橋樑隧道、河流海域治理等空間業務；垃圾分類、停車場管理等資源業務；城中村環境提升等物業服務；人才公務、流動攤販、廣告牌位等公共資源經營業務；國土巡查、人民調解等公共服務業務。
其實你仔細去看這些業務，就會發現這和小區物業管理都是相通的。在上面的業務中，與分眾直接相關的就是這個廣告牌位管理業務。我為什麼這麼說？萬科不但管理著這個城市的大量小區物業、商寫物業的廣告位，同時還負責整個一片城區的廣告牌位管理。在商業變現過程中，萬科物業這種企業是具備能力將小區內部及城市內的廣告牌位進行立體整合以提升廣告價值的能力的。如果其他的大型物業管理公司跟進，那麼分眾傳媒面臨這樣一個對手，是否還有招架之力呢？
或許情況沒有那麼糟糕，分眾傳媒可以作為合作方參與其中，進而分享梯媒之外的戶外廣告的市場。也或許，萬科物業本身就可以成立一家獨立的廣告公司來負責運營廣告業務。
誰知道呢？
我對分眾傳媒的看法
我去年年初時就跟蹤過分眾傳媒，對它的看法也有過反覆。最初我認為它的生意還不錯，但最終我覺得不是自己的菜。這裡面可能有自己認識不夠深刻的原因。不過不熟悉的不做，這才是最自己負責。
因此我明確地說，我對持有分眾傳媒的收益率不太看好，今後不打算持有。不過我會持續關注公司的發展，也希望能從中學習到新的東西。
結語
昨天有人和我說：你為什麼總喜歡買那些困境反轉股。我說：哪個？他就說：比如華僑城A了，比如中國建築了，比如永輝超市了，比如三聚環保了，都是。
三聚環保我承認自己把成長股投資做成了困境反轉投資。這件事也時時警示我，股票投資永遠不要自以為是，要正視所有可能的風險。也因此對於股神割肉航空股，我認為這正是巴菲特的偉大。
至於其他三個股票，我只是在做預期反轉，而不是困境反轉。因為這三個公司根本就沒遇到困難，經營一直就不錯，最近還有進一步好轉的跡象。市場將注意力都放在了那些不創創新高而奉獻不斷積累的股票上，而對這些基本面優秀而估值在底部的公司缺少起碼的關注。這正是價值投資者難得機會。
再重申一遍，它們都是非常優質的成長股，絕不會什麼困境股。我所等待的只是市場預期的轉變，僅此而已。很高興的是，永輝超市因為疫情的關係而逐步得到了市場的關注。相信不久之後，中國建築和華僑城A也同樣會被重新審視。
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