核心觀點
3月全月新增信貸2.85萬億元，新增社融5.16萬億元，社融增速11.5%，M2同比增速10.1%，均較前值有明顯回升。我們認為3月的金融數據透露出了三重信號：1. 從“穩信貸”到“穩增長”，宏觀政策在第一環已初見成效，信貸的增長最終將引導至經濟增速的回升；2. 無論從支出端還是融資端觀察，基建投資都很有可能是託底經濟的率先發力點；3. 居民存款的高增在映射出近期需求側恢復明顯較慢的現狀外，也反映出對未來消費的“蓄力”，不要低估後續“消費回補”的空間。
事項
2020年4月10日，央行發佈2020年3月份金融信貸數據。其中，新增信貸2.85萬億（前值9057億）；新增社會融資總額5.16萬億（前值約8554億）；社融存量同比增速11.5%（前值10.7%）；M2同比增速10.1%（前值8.8%）。對此，我們點評如下：
正文
▌ 銀行信貸端：政策助力“穩信貸”，企業居民雙雙高增。 信貸3月淨增2.85萬億元，淨增量明顯高於過去兩年的當月增量水平（圖2）。其中企業短期和中長期貸款均有顯著多增（分別淨增8752億元和9643億元），帶動整體企業貸款當月增加2.05萬億（較去年同期多增近1萬億元）。我們認為這一增長主要來源於兩方面的貢獻，一方面是來自於對中小微企業貸款延期還款政策的實施（銀保監會披露2月以來延期的本息共計約7000億元），另一方面是來自於銀行加大對實體經濟的融資支持力度，包括3月普惠金融的定向降準，以及再貼現和再貸款的支持均有助於企業信貸投放的進一步加大（圖3）。而在居民部門，整體信貸結構較2月也有明顯恢復（圖4），其中短期居民貸款淨增5144億元，為歷史單月最大增量水平，較上月4504億元的淨縮減有明顯好轉，同時以房貸為主的居民中長期貸款淨增4738億元，也回到了近期的均值水平，體現了地產市場的穩定恢復。
▌ 在銀行信貸發力下，社融增速較上月明顯增長，回升至近兩年最高水平。3月新增社會融資總額5.16萬億元，社融存量同比增長11.5%，其中人民幣信貸、信用債融資、以及政府債融資的同比高增貢獻明顯。人民幣信貸層面，銀行疊合非銀機構的人民幣貸款淨增量達3.04萬億，高出去年同期約1.1萬億元，成為穩定社融增長的核心推動力；政府債券3月淨增6363億元，較去年同期也提升了近3000億元，其中地方專項債在一季度的前置發力同樣貢獻顯著；另一方面，受益於債券融資利率明顯下行、債券發行監管有所放鬆等因素影響，3月信用債券淨增近1萬億元，同樣發力顯著。4月國常會中，國務院對今年全年的信用債券淨增量規模進行了部署，要求較去年水平多增1萬億元水平，因此全年信用債的淨髮行預計還將持續對社融增長形成支撐。後續趨勢來看，基於近期對政策加力“穩增長”的判斷，我們此前已上修了對全年社融增速的預測至12.6%（見4月1日外發報告，《一攬子宏觀政策加速落地，上調全年社融增速預測》），目前來看，整體融資水平正在向這一增速進一步靠近。
▌ M2增速10.1%，環比上升1.3個百分點，為近年最高，M1增速5%。廣義貨幣供給方面，3月M2同比增速為10.1%，為近三年來最高水平，一方面體現出銀行信貸整體“放量”下的廣義貨幣供給水平上升，另一方面3月居民和企業存款的明顯淨增（分別新增2.35萬億及3.19萬億）也對M2的增量上升貢獻顯著；而3月M1同比增速也保持回升態勢，環比上升0.2個百分點至5.0%。整體來看，3月企業存款的明顯上升將為企業在下一階段的復工復產中提供良好的資金儲備，而居民存款的上升也可為後續消費的回補提供資金基礎。
▌ 我們認為3月金融數據透露出了三重信號，值得關注：
1. 從“穩信貸”到“穩增長”，宏觀政策在第一環已初見成效，信貸的增長最終將引導至經濟增速的回升。從一季度的數據來看，銀行信貸尤其是企業端信貸的放量，以及政府債券發行的前置均將在後續時點進一步傳導至實體經濟，而歷史經驗觀察，信貸的回升一般領先實體經濟的回升6-9個月。我們認為貨幣政策在疫情爆發後的這一階段已經較為出色地完成了其“穩信貸”的第一步，在幫助防控疫情和保障復工層面起到了政策的引領作用，後續貨幣政策和財政政策的“合力”值得期待，也將在後續“穩增長”的階段中發揮更大的作用。
2. 無論從支出端還是融資端觀察，基建投資都很有可能是託底經濟的率先發力點，助力經濟回穩。從一季度的社融結構可以看到，政府債券融資，尤其是地方專項債券發力明顯。根據我們的觀察，一季度發行了超一萬億元，而其中大部分投向均指向基建，充分體現了政府投資的“逆週期”特徵，而3月財政存款的下降（下降7353億元）也體現了近期財政支出的進一步加大；此外從一季度的信用債融資也可以看到，國企的淨融資佔到了信用債融資的相當部分，而這一部分資金預計也將在後續時點進一步投向基建，在經濟增速下行期成為穩增長的抓手，助力經濟回穩。因此，無論從支出端還是融資端觀察，基建投資都很有可能成為後續“穩增長”中率先發力的重要一環。
3. 居民存款的高增在映射出近期需求側恢復明顯較慢的現狀外，也反映出對未來消費的“蓄力”，不要低估後續“消費回補”的空間。整個一季度，居民存款上升明顯，淨增6.47萬億，為近年最高，其中3月淨增2.35萬億。一方面，這體現出由於近期缺乏消費場景（居民外出減少，餐飲、旅遊等消費需求明顯走弱）所帶來的居民支出銳減的現狀，且由於收入減少，居民的邊際儲蓄傾向也有所增加。但另一方面，這也為後續消費的“蓄力”提供了資金儲備。由於疫情更多是屬於外生衝擊，若整體經濟基本面得以穩定，並不會過度扭曲整體居民的消費結構，因此我們認為居民存款的增加也為後續的消費“回補”提供了積極支撐。伴隨生產生活分階段的逐步恢復，我們對下半年的消費前景並不悲觀，後續“消費回補”的空間依然很大。
▌ 4月貨幣政策展望：預計LPR降息20個基點，進一步降準依然可期。3月末，央行下降了OMO的利率20個基點，我們認為這將在4月份的MLF報價以及LPR報價中得以體現。預計4月MLF利率有望等幅下降20個基點，同時一年期LPR利率在20日的報價也有望等幅下降，進一步降低實體經濟的融資利率水平。同時，我們認為在4月對中小銀行定向降準後，進一步的降準也依舊可期，具體須匹配財政政策的發力時點（即匹配地方專項債的進一步擴大額度或特別國債的發行時點），不排除4月下旬進一步全面降準50個基點的可能（或等幅的其他流動性投放措施）。具體到對社融增長的判斷，我們認為4月社融增速仍有望保持在這一水平，或進一步小幅上升。
附錄圖表
本文節選自中信證券研究部已於2020年4月11日發佈的報告《2020年3月金融數據點評：3月金融數據透露出的三重信號》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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