摘要
“冰火兩重天”：個人投資者熱情增持，機構投資者冷靜減倉。3月份上交所轉債託管規模略降1.69%、而成交規模增長108.32%，投資者中出現了冰火兩重天的局面，1）個人投資者熱情增持：個人投資者轉債持有規模增長35.11%、佔比創歷史新高，成交量增長190.24%、佔全市場成交比超過65%，換手率高達1.4倍，進一步解釋了新券單隻接近5億元的網上申購額與近期新券密集發行的現像。2）機構投資者冷靜減倉：機構投資者3月託管量普降、表現為減持，成交微增，換手率基本與2月份持平、且遠低於2019年4月份的歷史高點；3）一般法人似不受新規影響、仍可減持：一般法人所代表的股東3月份託管規模下降明顯，同時成交量有所提升，新《證券法》下大股東首發認購的轉債暫未受限制。目前轉債市場估值已然偏高，本週轉債成交量已大幅回落、個人投資者帶來的市場熱度已經降低，預計未來隨著個人投資者熱情的進一步降低轉債估值將回落。
一週市場回顧：本週股票市場有所反彈，A股上證綜指、創業板指分別漲1.18%、2.27%。轉債方面，中證轉債指數本週微漲0.3%、低於指數，成交大幅下降，熱度明顯降低；估值方面，轉股溢價率仍維持40%高位，但純債溢價率繼續下降至18%。
股市：短期擴內需、穩增長，中長期科技仍是重要佈局方向。3月社融數據超預期，企業與政府是加槓桿的主力，政府負債的擴張也帶動基建項目審批的繼續回升，傳統基建仍是短期內較大的看點；此外馬上迎來一季度業績的密集披露期，有業績支撐的大消費、醫療器械板塊也仍有一定相對價值。中長期來看，目前政策仍然支持的5G新基建、新能源車等仍值得埋伏。
轉債：消費&基建仍是主線。本週轉債指數漲幅不及權益市場，當前轉股溢價率仍有40%左右，處於2014年以來的較高位置；純債溢價率仍在繼續降低，不過該水平仍然略高於2018年熊市以及2019年6月、11月的水平，當前市場整體估值水平仍然不低。但高換手個券行情開始落幕，市場成交大幅下降，預計後期將會出現壓估值行情。標的方面則可關注業績支撐相對強消費與政策支撐的基建：1）養殖與飼料：唐人、希望（進攻性品種）；2）業績有支撐低價銀行：中信、浦發；3）基建鏈條：建工；4）消費：桃李等；5）待上市新券：海大、利群等。
一級市場跟蹤：本週新發轉債10支，5家公司轉債發行獲股東大會通過，5家公司發佈董事會預案，3家公司可轉債通過發審委，6家公司可轉債過會。
風險提示：宏觀經濟不達預期，海外疫情超預期
正文
一、“冰火兩重天”——3月轉債託管數據解讀
上交所3月託管數據顯示，3月份上交所轉債託管餘額為2717.15億元，環比2月份降低1.69%；3月份上交所託管轉債成交額5698.59億元，環比2月份增長108.32%。從3月託管數據的結構來看，出現以下3個現像：
1、交易主力：個人投資者持倉與交易活躍度大幅增加
個人投資者轉債持有規模創歷史新高。在3月份上交所轉債託管總規模下降的背景下，個人投資者3月持有轉債規模從89.19億元增長至120.51億元，持倉規模環比增長35.11%；同時持有佔比從3.23%上升至4.44%，環比提升1.21個百分點。
個人投資者一直是轉債成交的主力，3月成交佔比創新高、日換手達到1倍以上。從歷史上來看，個人投資者的成交佔轉債成交額比一直在40%上下浮動，為轉債市場交易的主要力量。3月份，個人投資者成交額3785.58億元，環比2月份增長190.24%，同時佔比市場成交額達到66.43%，創下歷史新高。從換手率來看，3月份個人投資者的轉債日均換手率達到142.79%，比2月份將近翻倍，同時也創下歷史新高。
個人投資者轉債持倉與成交規模均大增，也可印證2個新券事實：
1）新券網上申購規模偏離股市表現，屢創新高：歷史來看，由於轉債的權益屬性，新券網上申購規模與股票市場表現存在一定正相關性，即股市表現較好時新券申購往往較為火爆。而過去一個月，全球疫情爆發影響下股市表現較為弱勢，轉債新券網上有效申購金額反而屢創新高、接近5萬億，以每戶100萬元的申購上限計算、有效申購戶數接近500萬戶，而其中主要為個人投資者。
2）3月股市偏差的背景下轉債仍大量發行。出於募資規模一定時轉股數量最小的考量，發行人往往會選擇股市較好時發行轉債，因此歷史上轉債的發行數量往往會與股市表現成正比。而近期由於市場尤其是個人投資者申購較為熱情，轉債出現一定“搶發行”現像，4月僅過去三分之一、轉債發行數量已經達到13只，已超過去年4月10只的數量。當前轉債發行對股市表現的敏感度有所降低，市場申購熱情成為影響轉債發行的另一大因素。
2、投資主力：機構投資者紛紛減倉
從託管規模的絕對變動來看，基金轉債託管規模與2月末持平，而其餘機構投資者的託管規模紛紛下降。其中年金的轉債託管規模環比減少20.37億元、環比降幅10.65%，為減持規模最大的機構投資者；除信託與券商資管外，其餘機構投資者減持均超過5%。
從各類機構投資者轉債託管佔比來看，均為“主動”減持。3月本就由於贖回>新發行規模，轉債託管總規模有所下降。而各類機構投資者中，除基金、券商資管的託管規模佔比“被動”抬升以外，其餘機構投資者的託管規模佔比均為下降，即除基金、券商資管以外，其餘機構投資者均表現出主動“減持”。
個人投資者大為活躍的3月，機構投資者較為低調。3月機構投資者的成交規模共為809.83億元、環比2月份增長3.82%，佔比成交總規模下降至不足15%的水平。而從主要機構投資者3月份的日均換手率來看，比2月份並未出現明顯的提升，此外也低於2019年4月份權益市場快速上漲的月份，
可見3月份的轉債市場雖然成交大幅增長，市場熱度明顯提升，但貢獻市場熱度的主要為個人投資者而非機構投資者。機構投資者3月份成交規模僅比2月份出現了“微增”，換手率也不及2019年4月份的階段。
3、減持主力：一般法人暫未受新規限制，繼續減持
轉債持有人中，一般法人主要由優先認購轉債的大股東構成。3月上交所一般法人的轉債託管規模為1188.75億元、環比下降1.56%，3月新券發行超100億元的背景下一般法人轉債託管規模仍為減少；從成交來看，3月一般法人轉債成交額為1093.93億元，環比2月份增長71.50%，也因此換手率也增長至4.18%的水平。可見一般法人3月份仍在減持。
3月1日開始執行的《新證券法》第四十四條提到“上市公司、股票在國務院批准的其他全國性證券交易場所交易的公司持有百分之五以上股份的股東、董事、監事、高級管理人員，將其持有的該公司的股票或者其他具有股權性質的證券在買入後六個月內賣出，或者在賣出後六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。”，即限制持股5%以上股東的6個月內的短線操作，並明確指出“股票或者其他具有股權性質的證券”。
從3月至今遭到大股東減持的轉債來看，不乏奧佳、奧瑞、宏輝等發行不足6個月的轉債，此外3月份英科轉債發生“誤操作導致短線交易”的事項，而當時的誤操作行為為“3月10日和3月11日兩天誤買入英科轉債均價為332.92元，3月10日、3月11日和3月12日賣出均價為322.23元”，為先賣後買的操作。可見目前對於大股東首發認購的轉債，尚未有減持限制。
綜合來看，3月份轉債託管規模略有下降而成交規模大幅增長，投資者中出現了冰火兩重天的局面，雖然市場成交量大增、但成交增量幾乎全部來自於個人投資者，機構投資者並未參與；從規模來看，個人投資者大幅增持，而機構投資者與一般法人均為減持。目前轉債市場受個人投資者帶來的流動性溢價影響估值已然偏高，本週轉債成交量已經大幅回落、個人投資者帶來的市場熱度已經降低，預計未來隨著個人投資者熱情的進一步降低轉債估值將回落。
二、本週市場回顧
1、權益市場：有所反彈
本週上證綜指、創業板指漲跌幅分別為1.18%、2.27%。海外疫情仍未明朗，目前國內市場風格仍以內需、基建等為主，本週領漲的為休閒服務、漲幅達到5.73%，一方面是前期的超跌；另一方面在擴內需預期支撐下，有較大漲幅。分板塊中，休閒服務、國防軍工、建築材料板塊領漲，電子、紡織服裝、採掘領跌。在擴內需、穩增長的預期下，本週領漲的均為大消費、基建鏈條相關的板塊。
市場估值略有回升。全部A股PE（TTM）由上週的14.11X微升至本週的14.30X，處於2005年以來歷史估值水平的28.5%分位數。創業板PE(TTM)由上週的42.24X略升至43.06X，處於2009年以來歷史估值水平的32.7%分位數。
各板塊估值普遍回升。本週領漲的休閒服務、國防軍工、建築材料股指分別上行1.66X、2.52X、0.51X，國防軍工板塊的估值略升至歷史均值以上，此外漲幅靠前的醫藥生物板塊估值也略升至均值以上。其餘板塊中，除計算機板塊估值仍處於歷史均值以上外，其餘各板塊的估值均處於歷史均值以下。
2、轉債市場：熱度繼續降低
本週中證轉債指數收於350.55、微升0.33%，漲幅低於主要指數；成交量方面，本週成交量大幅回落，日均成交量290.21億元，環比下降54.43%，轉債成交量大幅下降，熱度明顯回落。
個券方面，本週凱龍（19.63%）、永高（17.30%）、華安（15.63%）漲幅靠前，分屬化工、建築材料、非銀金融行業，其中永高、華安為本週新上市轉債；晶瑞（-25.79%）、尚榮（-25.65%）、金農（-22.29%），分別屬於化工、醫藥生物、農林牧漁板塊。
純債溢價率衡量的估值繼續回落。估值來看，本週股性估值指標轉股溢價率為39.16%、比上週上升0.24pct，測算的平價指數為251.92、周環比上升0.16%，轉股溢價率衡量的轉債估值仍維持較高位置。債性指標來看，本週加權純債溢價率為18.06%、比上週下降1.09pct，加權平均到期收益率為-0.60%、比上週有所下降。
就絕對價位來看，本週可轉債收盤價中位數為115.13元，比上週的116.31元繼續回落。絕對價位在120元以上的轉債數量本週回落至81支，佔比所有轉債為33.61%、高價位轉債數量繼續減少。
轉債仍集中於低價格、高溢價率的左上角。本週價格低於115元、轉股溢價率低於20%的標的有所增加，隨著本週股市的回暖，部分個券開始落入陰影區域，整體上價格低於125元、轉股溢價率低於20%的轉債數量仍然較少。
三、轉債投資策略
股市：短期擴內需、穩增長，中長期科技仍是重要佈局方向。3月社融數據超預期，企業與政府是加槓桿的主力，政府負債的擴張也帶動基建項目審批的繼續回升，傳統基建仍是短期內較大的看點；此外馬上迎來一季度業績的密集披露期，有業績支撐的大消費、醫療器械板塊也仍有一定相對價值。中長期來看，目前政策仍然支持的5G新基建、新能源車等仍值得埋伏。
轉債：消費&基建仍是主線。本週轉債指數漲幅不及權益市場，當前轉股溢價率仍有40%左右，處於2014年以來的較高位置；純債溢價率仍在繼續降低，不過該水平仍然略高於2018年熊市以及2019年6月、11月的水平，當前市場整體估值水平仍然不低。但高換手個券行情開始落幕，市場成交大幅下降，預計後期將會出現壓估值行情。標的方面則可關注業績支撐相對強消費與政策支撐的基建：1）養殖與飼料：唐人、希望（進攻性品種）；2）業績有支撐低價銀行：中信、浦發；3）基建鏈條：建工；4）消費：桃李等；5）待上市新券：海大、利群等。
附：一級市場跟蹤
本週有10只新券發行，為春秋（2.4億元）、聚飛（7.0469億元）、凌鋼（4.4億元）、維爾（9.1724億元）、起步（5.2億元）、華統（5.5億元）、應急（8.1893億元）、濱化（24億元）、長集（8億元）、魯泰（14億元）。
5家公司可轉債發行方案獲董事會預案，分別為明陽電路（8億元）、華海藥業（18.426億元）、多倫科技（6.4億元）、國光股份（3.2億元）、海立股份（20億元）；5家公司可轉債發行方案獲股東大會通過，為四川路橋（25億元）、三諾生物（5億元）、泰永長征（3.17億元）、大參林（14.05億元）、國城礦業（8.5億元）；3家公司可轉債發行獲發審委通過，分別為歌爾股份（40億元）、聯誠精密（2.6億元）、飛鹿股份（1.77億元）；6家公司可轉債發行方案獲證監會核准，分別為欣旺達（11.2億元）、安井食品（9億元）、思特奇（2.71億元）、潤達醫療（5.5億元）、益豐藥房（15.8101億元）、永興材料（7億元）。
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