摘要
“冰火两重天”：个人投资者热情增持，机构投资者冷静减仓。3月份上交所转债托管规模略降1.69%、而成交规模增长108.32%，投资者中出现了冰火两重天的局面，1）个人投资者热情增持：个人投资者转债持有规模增长35.11%、占比创历史新高，成交量增长190.24%、占全市场成交比超过65%，换手率高达1.4倍，进一步解释了新券单只接近5亿元的网上申购额与近期新券密集发行的现像。2）机构投资者冷静减仓：机构投资者3月托管量普降、表现为减持，成交微增，换手率基本与2月份持平、且远低于2019年4月份的历史高点；3）一般法人似不受新规影响、仍可减持：一般法人所代表的股东3月份托管规模下降明显，同时成交量有所提升，新《证券法》下大股东首发认购的转债暂未受限制。目前转债市场估值已然偏高，本周转债成交量已大幅回落、个人投资者带来的市场热度已经降低，预计未来随着个人投资者热情的进一步降低转债估值将回落。
一周市场回顾：本周股票市场有所反弹，A股上证综指、创业板指分别涨1.18%、2.27%。转债方面，中证转债指数本周微涨0.3%、低于指数，成交大幅下降，热度明显降低；估值方面，转股溢价率仍维持40%高位，但纯债溢价率继续下降至18%。
股市：短期扩内需、稳增长，中长期科技仍是重要布局方向。3月社融数据超预期，企业与政府是加杠杆的主力，政府负债的扩张也带动基建项目审批的继续回升，传统基建仍是短期内较大的看点；此外马上迎来一季度业绩的密集披露期，有业绩支撑的大消费、医疗器械板块也仍有一定相对价值。中长期来看，目前政策仍然支持的5G新基建、新能源车等仍值得埋伏。
转债：消费&基建仍是主线。本周转债指数涨幅不及权益市场，当前转股溢价率仍有40%左右，处于2014年以来的较高位置；纯债溢价率仍在继续降低，不过该水平仍然略高于2018年熊市以及2019年6月、11月的水平，当前市场整体估值水平仍然不低。但高换手个券行情开始落幕，市场成交大幅下降，预计后期将会出现压估值行情。标的方面则可关注业绩支撑相对强消费与政策支撑的基建：1）养殖与饲料：唐人、希望（进攻性品种）；2）业绩有支撑低价银行：中信、浦发；3）基建链条：建工；4）消费：桃李等；5）待上市新券：海大、利群等。
一级市场跟踪：本周新发转债10支，5家公司转债发行获股东大会通过，5家公司发布董事会预案，3家公司可转债通过发审委，6家公司可转债过会。
风险提示：宏观经济不达预期，海外疫情超预期
正文
一、“冰火两重天”——3月转债托管数据解读
上交所3月托管数据显示，3月份上交所转债托管余额为2717.15亿元，环比2月份降低1.69%；3月份上交所托管转债成交额5698.59亿元，环比2月份增长108.32%。从3月托管数据的结构来看，出现以下3个现像：
1、交易主力：个人投资者持仓与交易活跃度大幅增加
个人投资者转债持有规模创历史新高。在3月份上交所转债托管总规模下降的背景下，个人投资者3月持有转债规模从89.19亿元增长至120.51亿元，持仓规模环比增长35.11%；同时持有占比从3.23%上升至4.44%，环比提升1.21个百分点。
个人投资者一直是转债成交的主力，3月成交占比创新高、日换手达到1倍以上。从历史上来看，个人投资者的成交占转债成交额比一直在40%上下浮动，为转债市场交易的主要力量。3月份，个人投资者成交额3785.58亿元，环比2月份增长190.24%，同时占比市场成交额达到66.43%，创下历史新高。从换手率来看，3月份个人投资者的转债日均换手率达到142.79%，比2月份将近翻倍，同时也创下历史新高。
个人投资者转债持仓与成交规模均大增，也可印证2个新券事实：
1）新券网上申购规模偏离股市表现，屡创新高：历史来看，由于转债的权益属性，新券网上申购规模与股票市场表现存在一定正相关性，即股市表现较好时新券申购往往较为火爆。而过去一个月，全球疫情爆发影响下股市表现较为弱势，转债新券网上有效申购金额反而屡创新高、接近5万亿，以每户100万元的申购上限计算、有效申购户数接近500万户，而其中主要为个人投资者。
2）3月股市偏差的背景下转债仍大量发行。出于募资规模一定时转股数量最小的考量，发行人往往会选择股市较好时发行转债，因此历史上转债的发行数量往往会与股市表现成正比。而近期由于市场尤其是个人投资者申购较为热情，转债出现一定“抢发行”现像，4月仅过去三分之一、转债发行数量已经达到13只，已超过去年4月10只的数量。当前转债发行对股市表现的敏感度有所降低，市场申购热情成为影响转债发行的另一大因素。
2、投资主力：机构投资者纷纷减仓
从托管规模的绝对变动来看，基金转债托管规模与2月末持平，而其余机构投资者的托管规模纷纷下降。其中年金的转债托管规模环比减少20.37亿元、环比降幅10.65%，为减持规模最大的机构投资者；除信托与券商资管外，其余机构投资者减持均超过5%。
从各类机构投资者转债托管占比来看，均为“主动”减持。3月本就由于赎回>新发行规模，转债托管总规模有所下降。而各类机构投资者中，除基金、券商资管的托管规模占比“被动”抬升以外，其余机构投资者的托管规模占比均为下降，即除基金、券商资管以外，其余机构投资者均表现出主动“减持”。
个人投资者大为活跃的3月，机构投资者较为低调。3月机构投资者的成交规模共为809.83亿元、环比2月份增长3.82%，占比成交总规模下降至不足15%的水平。而从主要机构投资者3月份的日均换手率来看，比2月份并未出现明显的提升，此外也低于2019年4月份权益市场快速上涨的月份，
可见3月份的转债市场虽然成交大幅增长，市场热度明显提升，但贡献市场热度的主要为个人投资者而非机构投资者。机构投资者3月份成交规模仅比2月份出现了“微增”，换手率也不及2019年4月份的阶段。
3、减持主力：一般法人暂未受新规限制，继续减持
转债持有人中，一般法人主要由优先认购转债的大股东构成。3月上交所一般法人的转债托管规模为1188.75亿元、环比下降1.56%，3月新券发行超100亿元的背景下一般法人转债托管规模仍为减少；从成交来看，3月一般法人转债成交额为1093.93亿元，环比2月份增长71.50%，也因此换手率也增长至4.18%的水平。可见一般法人3月份仍在减持。
3月1日开始执行的《新证券法》第四十四条提到“上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”，即限制持股5%以上股东的6个月内的短线操作，并明确指出“股票或者其他具有股权性质的证券”。
从3月至今遭到大股东减持的转债来看，不乏奥佳、奥瑞、宏辉等发行不足6个月的转债，此外3月份英科转债发生“误操作导致短线交易”的事项，而当时的误操作行为为“3月10日和3月11日两天误买入英科转债均价为332.92元，3月10日、3月11日和3月12日卖出均价为322.23元”，为先卖后买的操作。可见目前对于大股东首发认购的转债，尚未有减持限制。
综合来看，3月份转债托管规模略有下降而成交规模大幅增长，投资者中出现了冰火两重天的局面，虽然市场成交量大增、但成交增量几乎全部来自于个人投资者，机构投资者并未参与；从规模来看，个人投资者大幅增持，而机构投资者与一般法人均为减持。目前转债市场受个人投资者带来的流动性溢价影响估值已然偏高，本周转债成交量已经大幅回落、个人投资者带来的市场热度已经降低，预计未来随着个人投资者热情的进一步降低转债估值将回落。
二、本周市场回顾
1、权益市场：有所反弹
本周上证综指、创业板指涨跌幅分别为1.18%、2.27%。海外疫情仍未明朗，目前国内市场风格仍以内需、基建等为主，本周领涨的为休闲服务、涨幅达到5.73%，一方面是前期的超跌；另一方面在扩内需预期支撑下，有较大涨幅。分板块中，休闲服务、国防军工、建筑材料板块领涨，电子、纺织服装、采掘领跌。在扩内需、稳增长的预期下，本周领涨的均为大消费、基建链条相关的板块。
市场估值略有回升。全部A股PE（TTM）由上周的14.11X微升至本周的14.30X，处于2005年以来历史估值水平的28.5%分位数。创业板PE(TTM)由上周的42.24X略升至43.06X，处于2009年以来历史估值水平的32.7%分位数。
各板块估值普遍回升。本周领涨的休闲服务、国防军工、建筑材料股指分别上行1.66X、2.52X、0.51X，国防军工板块的估值略升至历史均值以上，此外涨幅靠前的医药生物板块估值也略升至均值以上。其余板块中，除计算机板块估值仍处于历史均值以上外，其余各板块的估值均处于历史均值以下。
2、转债市场：热度继续降低
本周中证转债指数收于350.55、微升0.33%，涨幅低于主要指数；成交量方面，本周成交量大幅回落，日均成交量290.21亿元，环比下降54.43%，转债成交量大幅下降，热度明显回落。
个券方面，本周凯龙（19.63%）、永高（17.30%）、华安（15.63%）涨幅靠前，分属化工、建筑材料、非银金融行业，其中永高、华安为本周新上市转债；晶瑞（-25.79%）、尚荣（-25.65%）、金农（-22.29%），分别属于化工、医药生物、农林牧渔板块。
纯债溢价率衡量的估值继续回落。估值来看，本周股性估值指标转股溢价率为39.16%、比上周上升0.24pct，测算的平价指数为251.92、周环比上升0.16%，转股溢价率衡量的转债估值仍维持较高位置。债性指标来看，本周加权纯债溢价率为18.06%、比上周下降1.09pct，加权平均到期收益率为-0.60%、比上周有所下降。
就绝对价位来看，本周可转债收盘价中位数为115.13元，比上周的116.31元继续回落。绝对价位在120元以上的转债数量本周回落至81支，占比所有转债为33.61%、高价位转债数量继续减少。
转债仍集中于低价格、高溢价率的左上角。本周价格低于115元、转股溢价率低于20%的标的有所增加，随着本周股市的回暖，部分个券开始落入阴影区域，整体上价格低于125元、转股溢价率低于20%的转债数量仍然较少。
三、转债投资策略
股市：短期扩内需、稳增长，中长期科技仍是重要布局方向。3月社融数据超预期，企业与政府是加杠杆的主力，政府负债的扩张也带动基建项目审批的继续回升，传统基建仍是短期内较大的看点；此外马上迎来一季度业绩的密集披露期，有业绩支撑的大消费、医疗器械板块也仍有一定相对价值。中长期来看，目前政策仍然支持的5G新基建、新能源车等仍值得埋伏。
转债：消费&基建仍是主线。本周转债指数涨幅不及权益市场，当前转股溢价率仍有40%左右，处于2014年以来的较高位置；纯债溢价率仍在继续降低，不过该水平仍然略高于2018年熊市以及2019年6月、11月的水平，当前市场整体估值水平仍然不低。但高换手个券行情开始落幕，市场成交大幅下降，预计后期将会出现压估值行情。标的方面则可关注业绩支撑相对强消费与政策支撑的基建：1）养殖与饲料：唐人、希望（进攻性品种）；2）业绩有支撑低价银行：中信、浦发；3）基建链条：建工；4）消费：桃李等；5）待上市新券：海大、利群等。
附：一级市场跟踪
本周有10只新券发行，为春秋（2.4亿元）、聚飞（7.0469亿元）、凌钢（4.4亿元）、维尔（9.1724亿元）、起步（5.2亿元）、华统（5.5亿元）、应急（8.1893亿元）、滨化（24亿元）、长集（8亿元）、鲁泰（14亿元）。
5家公司可转债发行方案获董事会预案，分别为明阳电路（8亿元）、华海药业（18.426亿元）、多伦科技（6.4亿元）、国光股份（3.2亿元）、海立股份（20亿元）；5家公司可转债发行方案获股东大会通过，为四川路桥（25亿元）、三诺生物（5亿元）、泰永长征（3.17亿元）、大参林（14.05亿元）、国城矿业（8.5亿元）；3家公司可转债发行获发审委通过，分别为歌尔股份（40亿元）、联诚精密（2.6亿元）、飞鹿股份（1.77亿元）；6家公司可转债发行方案获证监会核准，分别为欣旺达（11.2亿元）、安井食品（9亿元）、思特奇（2.71亿元）、润达医疗（5.5亿元）、益丰药房（15.8101亿元）、永兴材料（7亿元）。
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