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我國陸上風電積壓大量搶裝“路條”，積極消化2017-2018 年間遺留的總量超過45GW 的陸上風電路條是2020 年產業最為迫切的工作；同時海上風電也需要在2 年內集中消化超10GW 待建路條。隨著三北地區放開風電建設，常規平價風電、特高壓配套風電基地乃至低價風電項目陸續得到核准，預計1-2 年內新增核准容量接近30GW。
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核心觀點
陸上補貼風電終極搶裝年，平價風電放量在即
2020 年以後風機銷量趨穩，但毛利率進入上升通道
風機制造龍頭與卓越風場運營商定位，雙輪驅動可持續成長
個股分析
2020 年是國內陸上風電（補貼電價）最後搶裝期
2019 年5 月21 日，國家發改委下發《關於完善風電上網電價政策的通知》規定含國家補貼風電項目的併網期限為2021 年12 月31 日，敦促風電上網電價快速平穩地坡退。由於我國陸上風電在2016-2018 年受到併網消納能力的瓶頸約束，行業積壓了大量已核准但需要暫緩建設的享受補貼政策的“路條”，因此自2019 年起，各地地方本著平價項目優先接入的政策原則，鮮少新增含補貼的風電路條，積極消化2017-2018 年間遺留的總量超過45GW的陸上風電路條，成為2020 年產業最為迫切的工作；同時海上風電也需要在2020-2021 年集中消化超過10GW 的待建路條。
為了籌備搶裝工期的設備需求，2019 年風電開發商進行了史無前例的風機招標活動。根據金風科技的數據，全年國內風機招標量達到65.2GW，同比增長95%，刷新歷史記錄。其中陸上市場招標49.6GW，區域較為集中在華北地區，根據中國風能協會的數據，當年僅內蒙古地區就招標了14GW；海上招標也新增招標15.6GW。
隨著市場對1 年內陸上風機和2 年內海上風機需求的放量增長，風機價格一路水漲船高。2.5MW 為代表的陸上風機含稅均價從2018 年底的3300-3400 元快速上漲至3900-4150 元附近，海上6MW 以上機型的含稅均價也穩定在6700-7000 元左右。
國家能源局日前發佈《2020 年度風電投資監測預警結果》，新疆（含兵團）、甘肅、蒙西為橙色區域；山西北部忻州市、朔州市、大同市，河北省張家口市和承德市、內蒙古赤峰市按照橙色預警管理；甘肅河東地區按照綠色區域管理；其他省（區、市）和地區為綠色區域。由此全國各地省市區紅色預警全面解除。
特高壓配套風電基地領銜平價市場
隨著能源輸送距離和規模越來越大，為滿足大型可再生能源基地的集約化開發和利用，2020 年我國特高壓及跨區、跨國電網輸送容量將達到4.1 億千瓦。“十三五”期間，我國重點優化西部（西北+川渝）、東部（“三華”+東北三省+內蒙古）兩個特高壓同步電網，形成送、受端結構清晰的“五橫五縱”29 條特高壓線路的格局，2016-2020 年我國新投運、在建和已規劃的還有20 條特高壓線路，且有13 條線路是在限電區域。
隨著三北特高壓輸電外送通道持續建設投運，以及消納情況的好轉，近期超過7 個三北風電大基地項目陸續啟動前期工作，其中內蒙地區需求最為集中。國家規劃的多條特高壓輸電通道也均以內蒙為起點，充分挖掘利空當地豐富的清潔能源資源；目前其他位於風電基地或新能源示範區例如青海(海南州)、陝西（榆林）、甘肅（隴東）、黑龍江（大慶）、吉林（白城）也在積極推進開發。隨著三北地區限電率逐步改善後放開風電建設活動，常規平價風電、特高壓配套風電基地乃至低價風電項目陸續得到核准。
2019 年5 月，第一批風電平價上網示範項目得到公示，總裝機容量達到4.51GW。2020 年3 月，遼寧省率先組織2.4GW 低價風電項目的競爭性配置工作。甘肅省酒泉市近期表示將在2020 年重點推動酒湖直流工程配套1.5 萬千瓦風光電項目順利建成（含風電1GW）。蒙古自治區錫盟自然資源局3 月公佈錫林郭勒盟36 個特高壓外送風電項目全部獲得自治區用地批覆，總規模7GW。
隨著我國電網企業加快特高壓輸電工程投資，加強區域性同步交流環網，提高遠距離西電東送、南北互通的電力互聯互通能力，新能源基地的建設迎來新一輪高潮。
平價風機價格依然堅挺
根據當前平價項目的相關政策，平價項目意味著更好的消納保證和固定電價（火電燃煤標杆電價），相較於補貼項目可能隨時受當地電網調度指令降低出力（即棄風限電），發電性能的邊際效益更為顯著。同時平價上網也意味著項目預期回報率的下降，因此機組質量可靠性和發電效率變得更加重要。因此雖然平價項目的招標容量相較2019 年搶裝項目大幅減少，但出於對機組品牌、質量可靠性和技術指標的重視，開發商並沒有選擇低價競爭的小廠商，風機市場參與者也更加理性競爭，從近期的開標信息來看，平價項目機組中標價格依然堅挺在3800 元以上。
2020 年3 月26 日，中廣核連續發佈330MW 的平價項目風電機組招標結果，上海電氣、明陽智能、山東中車風電分別預中標，總價超過12.7 億元。從中標價格看，二線廠商中標價格均在3800 元以上，預計有市場溢價的一線廠商價格還維持在4000 元/千瓦附近
國內海上風電進入密集搶裝期 風機市場集中度提升
截至目前2018 年底之前正式核准但尚未吊裝的海上風電項目容量高達16GW，2019 年各地已經完成海上風電新增核准容量又高達5.25GW，上述超過20GW的核準待建項目如果沒有在2021 年底之前全部併網，近海項目面臨超過12%的電價降幅，而潮間帶項目則面臨超過40%的電價降幅。因此開發商有動力積極建設，力爭儘可能趕在2021 年底之前建成併網。
由於機組大型化是全行業公認的度電成本下降的核心路徑，因此國內海上風電廠商的競爭必然離不開對大容量機組的佈局速度。目前只有具備6MW 以上海上風機產品的整機廠商，才能夠繼續保持國內市場領先地位。由下表可見，目前已經將主打產品佈局在6MW 以上級別的整機廠商只有上海電氣、金風科技、明陽智能、東方電氣等。而重慶海裝和遠景能源的主力海上產品暫時停留在4-5MW 區間。目前各家整機廠商已經將新機型開發重點落在8-10MW 區間，未來我國海上風電的機組大型化進程將呈現加速趨勢。
根據三峽新能源近期發佈的招股說明書申報稿，截至2019 年12 月31 日，公司海上風電項目在建規模630MW，核准待建規模7.8GW，公司預計2020 年底投產和在建海上風電裝機達到6GW，形成“投產一批、建設一批、核准一批、儲備一批”的滾動開發格局。
疫情或促成2021 年風電裝機需求呈現同比增長態勢
預期2020年國內風電吊裝容量維持在27-28GW，另有5-6GW裝機遞延至2021年，使得2021 年裝機需求超過30GW。
預計2020 年我國陸上風電裝機24.5GW，同比基本持平，其中國海上風電同比增長25%至2.5GW，陸上風電同比持平，達到24.5GW。2021 年在結的搶裝項目、常規平價項目和特高壓配套項目的三重需求疊加後，國內風電吊裝量保持20%以上的高速增長，達到33GW 左右。
搶裝行情銷量大增 但盈利能力急劇觸底
得益於國內的風電搶裝行情，2019 年公司實現營業收入382 億元，同比增長33%；其中風機制造板塊營業收入289 億元，同比增長30%，佔總體營收的比例維持在75%左右。公司在2019 年實現風機對外銷售容量8.2GW，同比增長39%。
由於2019 年公司集中消化2018 年價格戰所簽訂的低價訂單，銷售均價同比下滑7.3%；同時大量不同型號的新產品交付，以及部門零部件漲價，阻礙了製造成本的下降，導致2019 年公司風機制造業務在低價銷售+新機偏貴的兩面夾擊下，毛利率急劇下降，一度降至12%的盈虧平衡線之下；同時公司風電場EPC業務（歸屬風電服務板塊）毛利率也有所下滑，導致風電服務板塊的毛利率降至6%的歷史低點。公司整體毛利率也因此同比下跌7 個百分點至19%。
截至2019 年底，公司在手外部訂單20.3GW，其中佔比最大的機型為2.5S 平臺機型，佔比達到41%，國內陸上搶裝機型的代表產品2S 平臺佔比達到20%；公司專為三北、近海和國際市場打造的大容量產品平臺3S 機型佔比高達29%；6S 海上專業平臺佔比8%。
根據公司每個報告期的對外銷售容量和對外在手訂單的變動，可測算出公司期間新增訂單容量，由下表可見公司2019 年在行業招標創出65GW 天量的背景下，公司新增訂單為9.9GW，與2018 年相差較小。這是由於公司每年的交付能力受制於全球一線核心風電部件的產能，包括主軸承、葉片等產品的產量，因此為了確保交付可靠性，維護客戶利益和公司的市場信譽，公司在2019 年結合自身產能主動放棄一部分招標市場。
“兩海”戰略進展順利 區域市場和主要客戶實現多項突破
2019 年，我國海上風電加速發展，公司持續優化產品設計、保障供應鏈交付能力，全年交付156 臺海上機組，總容量超600MW，充分保障客戶項目建設進度。公司GW6S 平臺的GW154-6.7MW 和GW171-6.45MW 機組首度實現批量交付，引領國內海上風電走向大容量時代。公司在2019 年推出6S 平臺升級產品GW184-6.45MW 機組，完成樣機併網並取得型式認證，推動國內海上低風速市場LCOE 進一步降低，在上海、山東、遼寧等省的多個海上風電資源競爭性配置比選中協助客戶獲得資源開發權。該平臺另一款升級產品GW175-8.0MW 機組於2019 年9 月完成樣機下線，該機組通過降低尾流損失來提高發電量，可減少風電場的用海面積，在提高海洋利用率的同時，有效縮
短了建設週期，在降低建設及運維成本方面有突出表現。
2019 年公司國際業務新增銷售訂單1.4GW,創歷史新高；在區域拓展方面，公司在加拿大、意大利、越南三個市場實現首單突破。2019 年底公司成功簽訂越南近海潮間帶項目297MW 訂單，實現國際市場近海業務突破，預計該項目將在2020 年內開始吊裝。
在國際大客戶拓展方面，繼2018 年進入法國電力集團、法國能源巨頭Engie集團、德國能源巨頭E.ON、Enel Green Power,葡萄牙電力集團旗下EDPR 五家國際大客戶的供應商名單後，2019 年實現與Engie, Enel, E.ON 在美國、智利和意大利市場的訂單突破.
根據彭博新能源財經統計數據，2019 年公司國內新增裝機容量達8.01GW，國內市場份額28%，連續九年排名全國第一；全球新增裝機容量8.25GW，海上裝機610MW，全球市場份額14%，全球排名穩居前三位。
風機毛利率拐點已現，未來進入上升通道
2020 年上半年公司風機毛利率觸底，綜合毛利率下跌至11.3%，已經低於12%的盈虧平衡線。毛利率大幅下挫主要由於銷售價格大幅下滑7%以上，同時由於2S 平臺新產品進入量產化的初始階段，各項模具的分攤規模有限，同時零部件通用化設計尚未實現合理的規模效應，導致2S 平臺在價格大幅下降的同時，成本反而上升了5%，平臺毛利率跌至10.1%。
2020 年下半年，公司從技術上加強產品平臺化和零部件通用化，2S 平臺成本環比下降2%，6S 海上風機平臺單千瓦成本更是大幅環比下降24%，從6137元下降到4675 元，海上業務毛利率也從1.5%快速上升至19.7%，達到與業內有力競爭對手明陽智能相仿的盈利能力。
但值得關注的是公司2.5S 產品平臺作為2020 年在手訂單比例最高的機型，佔在手訂單比例達到40%，單千瓦成本在2019 年下半年下降5%至2904 元，但毛利率在含稅價3600 元的情況下只有9.1%，成本需要在後續量產化的過程中持續降低。公司3S 產品平臺和2S 產品平臺的毛利率在2019 年下半年均得到一定修復，分別提升至14%和13.5%。
公司風機綜合毛利率在2019 年下半年觸底回升，從11.3%環比提升1.6 個百分點至12.9%。預計2020 年起公司毛利率將延續上升趨勢，逐步恢復至18%。
質保計提比例迴歸歷史均值
2019 年公司銷售費用——產品質量保證準備金額同比大幅提高129%，達到15.2 元。結合公司歷史數據可以發現，公司風機產品的常規計提比例雖然為營業收入的2-7%不等（根據機型和銷售年份區分），但這部分計提僅包含質保期內的常規運維，而且只針對外銷產品計提，公司自營風場的日常運維費用，以及產品出現質量問題後出現向零部件廠商追索賠償期間整機廠商需要墊付的各項成本和費用，需要進行專項計提預計準備。因此歷史上質保金計提比例介於3.9-9.9%之間，9 年均值為6.5%。2019 年計提比例為5.6%，低於歷史均值。
截至2019 年底公司尚有36.65 億元產品質量保證金。以確保公司的風機質量在充足的資金保證的前提下，令客戶可以放心採購和安裝使用。
盈利預測
我們認為盈利隨公司毛利率及銷售費用率變化，隨油煙機市場佔比和三項費用率對公司未來盈利影響較大：
風險提示
公司所處行業是政策性非常強的行業，可能由於土地、環保導致行業政策變化，
進而影響公司的銷售，使公司未來2 年銷售收入/利潤不及預期的風險。
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