電子煙簡介
新型菸草應運而生，傳統吸菸方式有望改善
傳統吸菸方式會導致肺部疾病和心血管疾病，很容易產生“煙癮”，威脅人類的身心健康。近年來，新型菸草應運而生，新型菸草主要可以分為電子煙，加熱不燃燒產品和以口含煙、鼻菸等為代表的無煙氣菸草製品（來源：中國香菸網）。其中，加熱不燃燒產品因為使用了電子設備，通常也將其定義為電子煙。因此，為與傳統電子煙進行區分，根據工作原理可將電子煙劃分為煙油式電子煙（傳統意義的電子煙）和加熱不燃燒式電子煙。煙油式電子煙是將含有尼古丁的煙油霧化，供消費者吸食，獲得尼古丁攝入；而加熱不燃燒式電子煙則是將傳統捲菸再度深加工，利用外部熱源加熱菸草而非直接點燃菸草，這兩種方式都不會產生焦油、 氧化碳、重金屬和放射性物質等。煙油式電子煙的價格比較便宜、品種多，但是口感不佳，與真煙的口感相差甚遠。而加熱不燃燒式電子煙價格昂貴、選擇有限，但是由於其通過外部熱源加熱而不點燃菸草，口感更接近真煙。市場當前主流新型菸草製品是這兩類電子煙，因此本文也將著重對這兩類產品進行介紹。
電子煙主要特點在於：不僅大大降低抽菸對人體的傷害，還能夠降低“二手菸”危害、不產生環境汙染。因此，電子煙相比傳統菸草產品而言更加貼近消費者的訴求，近年來成長較快。
圖表 1：煙油式電子煙 vs 加熱不燃燒式電子煙
電子煙的進化史
現代的電子煙是中國人發明的，更早的時候在 1963 年，美國人吉伯特（Gilbert A. Herbert）向美國專利局申請了無煙非菸草香菸的專利，這是最早對香菸進行改革的相關技術之 ，當然由於當時控煙力度幾乎為零，該產品沒有得到任何推廣。2003 年，中國藥劑師韓力先生髮明瞭真正的現代意義上的電子煙，次年，韓力在國際上首次將這種產品量產並面向中國市場銷售。2005 年，如煙科技的電子煙產品開始向海外出口，隨後幾年，叄龍國際攜如煙電子煙開始進入發展快車道，並且出口美國和歐洲。2008-2012 年，美國 FDA 對電子煙的禁令 波三折，最終以 FDA 敗訴告終，美國電子煙市場被打開也導致了國際菸草巨頭向該領域紛紛佈局，助推了行業的發展。
煙油式電子煙先後經歷了三代發展階段（來源：《電子煙簡介》）：1） 代電子煙：設計從外型上完全模仿真煙的形狀，煙彈是黃色、煙體是白色。優點是感官上容易被顧客接受，缺點主要在於霧化器性能，電子煙霧化器很容易被燒斷。
2）二代電子煙：外觀上較第 代電子煙略長，主要改進在霧化器上，霧化器帶有保護罩，使用煙彈插入到霧化器裡。較第 代電子煙而言，二代電子煙最顯著的特點就是把煙彈與霧化器進行了合併。
3）三代電子煙：霧化器性能得到了較大的改進，煙霧效果已十分接近真煙，口感也有多種選擇。霧化器的外觀和原材料更新也較大，同時實現了可反覆注油與電池的重複使用。
加熱不燃燒式電子煙則是近年才取得實質性進展的。從 1988 年開始，各大煙草巨頭斥資近百億美元，探索了碳加熱、電加熱、定製煙等多種加熱不燃燒方式，推出了包括 premier， eclipse 在內的多種品牌，但 由於捲菸本身成分複雜特性以及菸民對口感的挑剔，這些產品始終沒有 得到消費者的認可（來源：產業信息網）。2014 年，菲莫國際在日本正 式上市加熱不燃燒式電子煙 IQOS，2016 年該產品在 檔著名娛樂節目 中被介紹，隨後得以迅猛發展。目前 IQOS 已在全球 28 個國家銷售。 若今年 FDA 批准 IQOS 進入美國市場，將為此類產品的全球推廣帶來利好。
電子煙構成及基本原理
煙油式電子煙：煙油式電子煙是 種模仿傳統捲菸的低壓微電子霧化設 備，主要由電池部分（煙桿）和霧化器部分（菸嘴）組成，通過使容量電鋰電池供電產生電流，將霧化器中的煙油霧化，模擬吸菸時產的煙霧，供用戶吸食，有著與捲菸相近的外觀、煙霧、味道和感覺。子煙具有不燃燒、不產生焦油等有害物質、無“二手菸”危害的特使其在 定程度上可替代傳統的香菸。
電池部分是電子煙設備當中最重要的組成部分，成本構成中電池約佔總 成本的 60%，電池的容量性能、安全質量、續航能力直接決定了電子煙 的使用壽命、抽吸效果等用戶體驗。電池主要由智能芯片、鋰離子智能控制電路構成，主要作用是在抽菸過程中感應空氣流動，鋰電池霧化裝置供電。
霧化部分包含霧化器和煙彈，霧化器佔電子煙總成本的 30%左右，霧化 部分的質量直接影響霧化出的煙液口感。霧化器是 個加熱元器池供電使其發熱並讓煙油霧化，從而讓人吸食的時候達到模擬真煙的覺；煙彈中盛放電子煙油，主要成分是食用級丙二醇、丙三醇、聚 醇、尼古丁以及菸草專用香精。
加熱不燃燒式電子煙：如前文所述，傳統煙油式電子煙電子煙是通過加熱使煙油霧化的方式實現出煙。而以菲莫國際旗下品牌 IQOS 為代表的加熱不燃燒式電子煙與此略有不同。 方面由於其使用了電子設備，故而因將其歸為電子煙種類。然而加熱不燃燒式產品不完全符合傳統電子煙的定義。主要區別在於這種產品所加熱的並非煙油，而是 種特製的，帶有菸草的薄片。由於薄片中含有菸草，吸食效果更加貼近真煙。但與傳統菸草直接點燃的方式不同，IQOS 產品是通過電子設備對薄片進行加熱，加熱溫度嚴格控制在 350 攝氏度以下，在此條件下通過烘焙原理形成蒸汽，蒸汽中含有使吸菸體驗更加貼近真煙的尼古丁成分，而剔除
了其他有害物質，從而減少了對健康的危害。故而該產品得名加熱不燃燒（heat-not-burn）產品。
根據 IQOS 中國官網資料，其產品主要包括“設備”和“煙彈”兩大類。設備中的主要部件包括充電盒和放置煙彈並加熱的煙桿，另有充電配套設備和清潔電子煙用的清潔球。而現有煙彈產品則包含 11 種口味，用戶可以根據需求自行選擇。按照上述“加熱不燃燒”工作原理，公司宣傳可以實現無煙灰、無煙臭、減少唾液、不產生煙霧、健康環保、無需點燃六大優勢屬性。
電子煙產業鏈梳理
電子煙產業鏈包括上游原材料供應商、電子煙設計製造商、下游銷售企業。從上游原材料層面，可分為電池原材料供應商（電池、電芯、控制電路）、霧化器原材料供應商（塑料、玻璃、五金、發熱電阻）及煙油原材料供應商。中游主要是電子煙的設計製造，可分為專業電子煙製造企業與國際菸草巨頭製造部門兩類，國產自有品牌市場佔比小，國內煙油企業以 OEM/ODM 模式為主，為國外知名品牌進行代工生產。下游經過代理商和經銷商輸送至零售商，包括知名電子煙品牌商、大型超市、便利店以及藥店等，目前電子煙消費市場主要集中在美國、英國等海外國家。
國內電子煙產業：中國目前是世界上最大的電子煙生產和出口國家，多為國際菸草巨頭或電子煙品牌做代工，供應全球 90%-95%的電子煙產品與配件，現已形成了 批集電子煙研發、生產、銷售於 體的電子煙生產企業，如麥克韋爾、艾維普思、盈趣科技、施美樂等。我國電子煙企業主要以 ODM 模式為主，隨著國內市場起步與品牌意識增強，國內電子煙企業的自有品牌也開始崛起。
行業端分析：推陳出新高速發展，菸草巨頭相繼介入
傳統菸草的替代品，市場容量增速驚人
電子 煙作為 種新興的 產品 ， 在過去十年取得了飛速的發展， 根據
Victory Electronic Cigarettes 數據，2010 年全球電子煙市場規模約為
4.16 億美元，至 2016 年市場容量擴大至 71 億美元。六年時間內市場容 量擴張了 17 倍，年複合增速高達 60.5%。機構同時預計電子煙行業將 在未來繼續保持高增長勢頭，至 2024 年行業規模將達到 450 億美元， 期間年複合增速為 26%。電子煙的高速增長勢必導致對傳統菸草的替代， 據 Euromonitor 數據，2015 年全球菸草製品銷售額為 6985 億美元，據 此測算 2015 年電子煙佔據菸草行業的比重約為 0.7%。假設傳統菸草行 業年增速為 3%，則至 2024 年電子煙佔總體菸草行業比重將超過 5%。
歐美是主要消費市場，寡頭壟斷是長期趨勢
分區域看，當前全球電子煙主要市場在歐美，Euromonitor 和 Bloomberg 數據顯示，2015 年全球電子煙消費前三大市場是美國、英國和意大利，分別佔據全球電子煙銷售額的 43.2%、12.7%和 6.9%。儘管我國生產了全球 90%以上的電子煙，產品主要以出口為主，國內電子煙消費僅佔全球的 6%。
電子煙主要消費市場在英美的原因與其較高的滲透率密切相關，電子煙在 美國 和 英 國 煙 民 中 的 使 用 比 例 分 別 達 到 6.7% 和 18% 。（ 來 源 ： Electronic Cigarette Use Among Adults: United States ，E – cigarettes: an evidence update A report commissioned by Public Health England）。我們將以美國市場為例，從三個方面討論市場滲透率較高的原因。首先， 根據 YouGov 份針對菸民使用電子煙動機的調查報告，菸民對於戒菸 和控制吸菸量的預期是使用電子煙的最重要原因。按照美國疾病預防控 制中心的數據，美國 60 年代菸民比例 度高達 42%，至 2005 年這 比例減半至 21%，而到 2014 年進 步降至 17%。健康意識的提升，多 年政府在禁菸方面的宣傳及禁菸令的實施對菸民比例的下降起到了較為 明顯的效果。這 數據也可以從美國菸草製品銷售的連年下滑上得以反 映。自 2009 年以來，美國菸草製品銷量每年下滑約 3.5%（Forbes），戒菸與替煙需求則為電子煙發展帶來了契機。其次，美國電子煙製品的 蓬勃發展也得益於在年輕人中的滲透率不斷提升。究其原因，主要在於 年輕人對新潮事物的追求，據《Reasons for Trying E-cigarettes and Risk
of Continued Use》 文中作者對年輕人群體使用電子煙動機的調研結果，好奇是年輕人使用電子煙的首要動機，在受訪者中佔比高達 57%。而這 心理也導致電子煙在年輕群體中的滲透率逐漸攀升，美國疾病預防控制中心數據顯示，在美國學生群體中曾經使用電子煙的比例在 2011 年僅為 3.2%，至 2015 年這 比重飆升至 26.8%。而過去 30 天內曾經使用電子煙的比例也從 2011 年的 1.1%大幅上升至 2015 年的 11.3%。在年輕人中滲透率的提升也是導致美國電子煙市場快速發展的重要原因
之 。其三，電子煙市場在美國開花與廠商在營銷方面的鉅額投入也是密不可分的。據文獻《E-Cigarette Use Among Youth and Young Adults》中的資料，2010 年美國電子菸廠商在報紙、電視、網絡及戶外廣告等方面的投入僅為 360 萬美元，2014 年投入上升至 1.25 億美元，四年間營銷投入增長 35 倍，年複合增長率高達 143%。線上線下多渠道的滲透也助力電子煙生產商迅速拓展了市場。
綜上所述，我們以美國市場為例分析討論了電子煙在發達國家市場領跑的主要原因。三類原因中，健康意識增強及政府宣傳導致的戒菸減煙需求，以及年輕人群體的好奇心理均是電子煙發展的天然優勢。這兩點原因決定了其對傳統菸草逐步替代的自然屬性。而在這種大趨勢下，從製造商對於廣告營銷的投入的迅猛增長上也可以看出，行業內的企業都希望順應消費變革的浪潮迅速佔領市場，客觀上也助推了行業的飛速發展。
從行業內競爭格局來看，2016 年美國電子煙市場前四大品牌分別是雷諾的 Vuse，帝國的 Blu，日煙的 Logic 和奧馳亞的 MarkTen。當前前四大品牌銷售額佔比 77.6%，銷售量佔比 77.3%。值得注意的是，在美國菸民比例減少，傳統菸草銷售下滑後，菸草巨頭們紛紛佈局電子煙行業。傳統菸草巨頭涉足電子煙行業有 些天然的優勢：首先，電子煙的滲透人群大部分是吸菸者或者已戒菸吸菸者。根據 Opinions and lifestyle survey 的 項調查結果，電子煙在吸菸者中滲透率為 12%，在已戒菸吸菸者中滲透率為 5%，而在不吸菸者中滲透率僅為 0.14%，因此，菸草巨頭的品牌認知度對於他們涉足電子煙行業和拓展市場有 定的助力。第二，傳統菸草巨頭能夠通過自身的渠道優勢使電子煙產品迅速滲透到終端消費者。作為 種更新換代較快的商品，這 點對於新產品搶佔市場至關重要。例如雷諾的 Vuse 2014 年在 21000 家門店中得到大力推廣，當年市佔率由上年同期的 1.3%飆升至 32.1%，成功成為美國電子煙第 品牌並保持至今。其三，菸草巨頭進入電子煙行業後往往可以通過兼併收購，結合電子菸廠商的產品優勢和自身資金及渠道網絡優勢，使電子煙產品的推廣加速。例如 Blu 2012 年被 Lorillard 收購後，當年市佔率由 18.9%提升至 24.3%，並在次年大幅升至 47.3%。與此對應的是專業電子煙製造商 NJOY 市佔率連年下滑的趨勢，誠然 2011 年 NJOY 電子煙爆炸事件和公司經營原因對市佔率起到了 定的負面作用，但曾經美國電子煙市場的領軍品牌在隨後幾年市佔率持續下滑很大程度上也是受到了傳統菸草巨頭紛紛涉足電子煙領域，搶佔市場份額的衝擊。因此我們認為，伴隨傳統菸草巨頭紛紛佈局電子煙市場，未來行業內將呈現寡頭壟斷趨勢。
國內市場：出口為主，消費市場基數低、潛力大
國內市場方面，儘管我國生產了全球 90%以上的電子煙，但國內消費市場依然較小。從產業價值來看，根據《國內電子煙市場分析》中的資料，國際電子煙市場零售價約為國內出廠價的六倍，據此估測 2016 年國內電子煙出口總產值約為 70 億元（前述 2016 年全球電子煙市場規模 71 億美元，中國市場產量設為 90%，美元兌人民幣匯率設為 6.6，出廠價按參考資料設為市場價的 1/6）。從出口市場看，歐美市場佔據了出口份
額的 83.7%，而僅有 5.6%的產品最終在國內消化。
當前國內電子煙生產企業約有 500 家，大多數集中在深圳，行業處於完全競爭狀態。目前我國尚沒有生產電子煙的上市公司，但在電子煙生產的前端和後端均有上市公司介入。電子煙生產的前端主要是電池等電子元件的生產，億緯鋰能是目前全球最大的電子煙電池供應商，公司在 2014 年收購了從事電子煙生產的深圳市麥克韋爾科技有限公司 50.1% 的股權，正式進入了電子煙生產和銷售領域；電子煙生產的後端主要是為電子煙的銷售提供相關包裝、設計等服務。此外，其他上市公司諸如勁嘉股份、上海綠新、東風股份也通過各種形式進入電子煙生產行業（來源：施美樂公開轉讓說明書）。
消費市場方面，據《2016 年中國真實的電子煙市場規模有多少億》 文預測數據，我國 2016 年電子煙市場消費規模在 32 億元，其中 18 億元為線上渠道，12 億元為線下電子煙實體店銷售，剩餘 2 億元銷售由其他渠道貢獻。國家菸草專賣局數據則顯示，2016 年捲菸行業銷售收入為 13706 億元，據此測算，我國電子煙市場當前僅佔菸草行業的 0.23%。對比歐美市場的滲透率，市場依然有待開發。
我國電子煙市場當前開發不足的主要原因在於：1）缺乏行業標準，當前世界各國對於電子煙行業的政策各有不同，國內電子煙行業更是處於政策空白狀態，監管政策不明朗。因此，在 定程度上造成了電子煙產品質量參差不齊。2）電子煙的“健康、安全、環保”的理念未得到權威證實。使用電子煙達到戒菸目的的效果也沒有科學證據可以證實。例如曾經的行業領頭羊如煙在 2008 年銷售額 度達到 2.8 億元，但在央視曝光其戒菸效果後，銷售大幅受挫。3）電子煙產品初入市場時戰略不夠明確。最初中國市場電子煙產品價格昂貴，被定位為奢侈品，因此導致受眾較窄。同時電子煙廣告宣傳在初期採用電視廣告形式，導致宣傳效果不佳。
儘管存在上述原因導致我國目前電子煙市場開發不盡如人意，我們依然
對電子煙行業的未來持樂觀態度。核心邏輯在於：1）我國擁有世界上最龐大的菸民群體，2014 年全國菸民總數達到 3.19 億，約是美國菸民人數的 7 倍。若未來我國電子煙市場滲透率能夠達到美國（6.7%）的 半，則市場容量將達到 460 億元。全國各地控煙條例的陸續出臺也有望加速滲透率的提升。2）2014 年全國菸草工作會議指出：“要把握國際菸草市場發展趨勢，高度重視加熱不燃燒產品、電子煙、口含煙等新型菸草製品研發，並將其作為關係行業可持續發展的戰略性、全局性、長遠性重大課題”。由此分析，國家層面未來可能推出更多利好政策，助力行業發展。3）前述分析美國曆史經驗發現，傳統菸草巨頭通過兼併收購等方式涉足電子煙行業後，通過其品牌、渠道資金等優勢通常可以助推電子煙品牌的快速成長。在我國，中煙佔全球菸草銷售量的 44%，也是全球最大的菸草集團。據菸草在線 2015 年新聞，已有 10 家中煙公司開始佈局電子煙行業，主要方向涉及技術、產品研發以及試驗車間建設等。結合國外發展歷史，我們認為若中煙產品未來加入市場，可能會是電子煙發展的重要催化劑。4）此外，蓬勃發展的電子商務領域也有望助推電子煙行業滲透進 步加快。截至 2016 年，我國電子煙電商店數超過 4 萬家，提供 SKU 單品數過萬。伴隨電子煙在線上的擴張，潛在消費者接觸和購買電子煙的機會也將隨之增加。
行業革新，加熱不燃燒式電子煙將引領增長
從產品分類來看，現有電子煙產品可分為煙油式電子煙和加熱不燃燒式電子煙。煙油式電子煙 直以來是市場主流產品，但這 格局在 2014 年發生了變化，當年菲莫國際在日本推出 款新型產品 IQOS 電子煙。與煙油式電子煙通過霧化器加熱將煙油變成蒸汽供用戶吸食不同，加熱不燃燒式電子煙中含有真正的菸葉，從而能夠更好地滿足菸民對於口味的要求。同時由於加熱溫度控制在 350 度以下，遠低於有害物質釋放所需要的 600 度，加熱不燃燒式電子煙的毒性也大幅降低。就釋放物而言，其釋放量僅為傳統菸草製品的 5%，細胞毒性則僅有傳統捲菸的 14%。
據文獻《Heat-not-burn tobacco product use in Japan: its prevalence, predictors and perceived symptoms from exposure to secondhand heat-not-burn tobacco aerosol》中的數據，2015 年初 IQOS 在日本使用率僅有 0.3%，此後 IQOS 產品在 檔國內知名的娛樂節目中被介紹，使其關注度迅猛提升，產品的谷歌相對搜索指數由 2016 年 4 月 30 日的 24 激增至 2017 年 2 月 26 日的 88。與關注度對應的是滲透率的大幅提升，2016 年產品使用人群佔比提升至 0.6%，而 2017 年這 數字則高達 3.6%。日本市場另 款產品 Ploom 的使用人群佔比也在同期得以大幅提升。據 IQOS 公佈的資料，產品在日本市場的份額在 2016 年三季度達到 3.5%，而 2017 年 季度產品市佔率已經翻倍。此外，在這半年時間內，IQOS 產品在意大利、瑞士、葡萄牙等國的推廣也卓有成效，市佔率顯著提升。市場的良好反應也使公司信心增強，據深圳電子煙行業協會資料，菲莫國際已經在意大利建成了年產能 300 億支的加熱式工廠，2016 年公司對 IQOS 的投資額為 12 億美元，2017 年投資將增至 15 億美元。
隨著 IQOS 產品的成功推廣，電子煙市場對加熱不燃燒式電子煙的預期也隨之上升。據 Euromonitor 預測，加熱不燃燒式電子煙 2016 年市場規模約為 21 億美元，至 2021 年市場將達到 159 億美元，CAGR 為 50%。據此測算加熱不燃燒式電子煙的佔比將由 2016 年的 22.8%提升至 2021年的 34.1%。
行業發展影響因素分析
從上述分析我們可以看出，相比於傳統菸草行業龐大的市場容量，電子煙行業目前的規模尚小。但由於其擁有健康、性價比高、新潮等天然優勢屬性，目前市場對電子煙行業的成長潛力幾乎 致看好。但要研判行業未來的天花板，尚需辯證分析影響行業未來發展的因素。以下我們將分別論述影響行業未來發展的有利因素和不利因素，並給出我們的觀點。
行業發展的有利因素分析
技術革新帶來更多的想象空間：電子煙從 2004 年北京中醫師韓力取得發明專利並由如煙銷售以來，短短十幾年時間裡已經經歷了三代產品，電子煙的霧化器性能得以不斷改進，電池續航能力、煙霧效果及多元化口感方面都得到了大幅改善。加熱不燃燒式電子煙更是在讓使用體驗貼近傳統菸草的同時大幅降低有害物質含量，較好地迎合了目標人群的使用訴求。而從市場方面來看，自從 IQOS 產品問世後市場增長預期也被大幅調升。製造商也通過推陳出新的多元化營銷方式加速新產品向終端滲透，例如 IQOS 在日本的推廣就是成功先例。由於電子煙產品更新換代較為迅速， 般 款煙設計生產週期 3-5 個月，銷售週期 6 個月。高速更新換代的節奏中是否會有更加貼近消費者訴求的產品出現，並由此進 步拉昇市場預期？歷史上的答案是積極的。因此我們至少可以說，技術革新會為電子煙市場容量的增長保留豐富的想象力。
控煙措施和健康理念帶來的消費轉型：如前文所述，電子煙作為傳統菸草產品的替代品，受眾人群以現有吸菸者為主，故而無論是因為理念變化導致的健康需求還是政策控制下的禁菸條例都將為電子煙市場的發展提供助力。 方面，進入 21 世紀後，我國城鎮居民人均可支配收入由
2000 年的 6280 元提升至 2016 年的 33616 元，年複合增長率高達 11.1%，
收入的增長客觀上促進了消費能力的提升，由此帶來生活方式的改變， 居民消費更注重身體健康和綠色環保，這對在 定程度上使得電子煙的
價值定位更好地迎合了消費者的訴求。另 方面，國家控煙條例的陸續出臺也有望加速電子煙對傳統菸草的替代。2012 年國家正式發佈《中國菸草控制規劃（2012-2015）》；2012 年 3 月 26 日，國務院召開第五次 廉政工作會議，要求嚴格控制“三公”經費，禁止用公款購買香菸、高 檔酒和禮品；2013 年 12 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關 於領導幹部帶頭在公共場所禁菸有關事項的通知》；2015 年 6 月 1 日，《北京市控制吸菸條例》正式施行。 系列政策的出臺和逐步落實在 定程度上抑制了傳統菸草的需求。而從美國的情況看，禁菸令從上世紀 60 年代開始推行，政府通過廣告宣傳、公共場所控煙、提高菸草稅等方式對傳統菸草銷售施以限制，也是導致前述菸民比例和菸草消費下滑的重要原因之 。而這也在 定程度上加速了電子煙的替代效應。
稅收推高菸草價格，電子煙成為更經濟的替代選項： 提高煙產品消稅並因此提高產品價格，是國際公認的最有效的控煙措施之 。根據界衛生組織 2013 年發佈的《全球菸草流行報告》，2010 至 2012 年全球共有 97 個國家提高了煙產品消費稅，2008，2010 和 2012 年全菸草稅平均稅負水平持續上升，分別為 50%，52%和 58.4%。稅率水的提升勢必導致菸草生產商通過將價格向終端消費者傳遞的方式達到持利潤的目的，此舉也將導致需求端的下降。從而使消費者轉向替代電子煙。
通過對世界各國的煙價和稅率的對比分析可以發現，未來菸草價格變動 或將成為國內電子煙推廣的契機。2012 年世界衛生組織對 G20 國草稅稅率和單包捲菸價格的統計數據 顯示 ， 當前 我國菸草稅稅率40.8%，在 G20 國家中列第 18 位，與美國稅率（42.9%）水平基本當。但是，我國單包香菸平均價格為 1.18 美元，不到美國單包捲菸價（6.07 美元）的五分之 ，在 G20 國家中煙價最為低廉。另據《從際比較角度看我國菸草稅負》文中數據，從 2006 年《菸草控制框架約》在我國生效起至 2013 年，我國每條捲菸零售價格由 50.8 元提高 109.7 元，CAGR 為 11.6%。從過往趨勢和國際市場情況對比上看，
們認為國內捲菸提稅提價的趨勢將會延續。從經濟角度上看，電子煙的使用確實可以減低抽菸成本，據我們的估算，在國內使用電子煙產品日均消費約為 7.2 元，而吸食傳統菸草日均花費約為 14.3 元。電子煙消費僅為傳統菸草的 半。另 方面，隨著技術的革新和電子煙行業競爭的加劇，電子煙價格下降是長期趨勢，據文獻《E-Cigarette Use Among Youth and Young Adults》中的數據，2010Q1 至 2014Q4 期間，美國市場 次性電子煙均價由 17 美元降至 8.4 美元 ，降幅為 51%；可充電電子煙均價則由 36.7 美元下降至 12.3 美元，降幅達 67%。借鑑國外發展歷史，傳統菸草與電子煙價格的差距拉大將使使用電子煙的經濟效益進 步凸顯，從而使電子煙的替代效應加速。
行業發展的不利因素分析
政策層面的不確定性：我們認為，限制電子煙行業發展的最大不利因素源於政策面的不確定性。當前世界各國對於電子煙行業的管控並不 致。通常認為，可以從對電子煙產品的屬性定位和對電子煙生產和流通的管控兩個維度對各國的監管政策進行分類。
屬性定位方面，全球各國 般將電子煙劃分為菸草製品、醫藥產品抑或普通消費品。將電子煙視為菸草製品的國家主要包括美國、韓國、新加坡等。以美國為例，按照法律規定，菸草製品定義是由菸草製造或從中提取的且不能是藥品或醫療器械的產品。《家庭吸菸預防和菸草控制法》授權 FDA 可以監管其認為屬於本法定義的其他菸草製品。將電子煙視為醫藥產品的國家如日本、英國、法國，通常從煙油是否含有尼古丁或菸草提取物作為是否被視為醫藥產品的標準。意大利、俄羅斯、西班牙等國則將電子煙視為普通消費品，但依然對其銷售、使用、廣告等方面有不同程度的監管。隨著行業的發展，將其視為普通消費品的國家正逐漸減少。另 種分類方式是根據各國對於電子煙的管制措施對其進行區分。
相應措施主要包括生產、銷售、使用、包裝標示及廣告贊助和稅收五個方面的管制。生產方面，巴西、希臘、印度等國政府完全禁止生產電子煙，馬來西亞政府則規定電子煙生產要經過註冊登記。銷售管制方面則可以細分為禁止所有電子煙銷售、禁止含尼古丁電子煙銷售和設定電子煙最低購買年齡三類。使用管制方面，約旦、阿聯酋等國明令禁止使用電子煙，奧地利、澳大利亞等國則是明令禁止在公共場合使用電子煙。此外，美國、阿根廷、澳大利亞等國明令限制電子煙包裝標示或明令禁止電子煙廣告贊助。也有諸如意大利、韓國、多哥以及美國部分州在內的國家和地區通過稅收方式對電子煙實施管制。例如韓國對每毫升含尼古丁的煙油徵稅 1.65 美元，多哥對電子煙徵收最高 45%的稅，美國各州稅收則各有不同，例如明尼蘇達州電子煙稅率為批發成本的 95%，堪薩斯州則對每毫升煙油徵稅 0.3 美元（上述資料來源：《國外電子煙管制情況及其對我國的啟示》）。由上述情況可以得知，電子煙作為新生產品，當前各國監管政策千差萬別，世界範圍內目前尚未達成共識。而且隨著電子煙行業的發展，未來政策變化難以預料， 旦某些國家的政策封閉，電子煙產業在該國的市場將受到不利影響。
目前電子煙在我國尚無立法，中國的生產處於“三無”狀態：無產品標準，無質量監管，無安全評價。“菸嘴”和電路電池產品缺乏行業標準，有關產品質量監測與認定手續缺失；尤其是互聯網銷售的主流化，導致電子煙產品更加良莠不齊，大量的劣質戒菸、代煙產品極大程度擾亂了正常市場秩序。行業立法的滯後，監管部門的真空，安全評價的缺失在 定程度上影響了電子煙行業的正常發展。因此我們認為，政策的不確定性和立法的滯後性是我國電子煙行業未來發展的不利因素。
傳統菸草行業地位的影響：如我們在報告《捲菸見底復甦，煙用耗材有望量價齊升》中的分析。傳統菸草行業地位較為特殊。首先，在利稅方面，菸草行業上繳財政總額約佔國家財政收入的 6%-7%，在製造業中居首，故而行業在國家財政收入中的重要性不言而喻。2014 年我國菸草行業實現工商利稅收入 10518 億元，首次突破萬億大關。電子煙行業市場的開放將會對傳統菸草行業形成兩方面的衝擊：1）電子煙使用成本相較傳統菸草行業要低，假設電子煙未來被劃入菸草製品進行監管，則將使總體菸草銷售下滑。2）電子煙稅收的定位以及能否填補傳統菸草利稅上的缺失有待觀察。其次，菸草行業利潤極高，當前行業毛利率約為 70%，在製造業中 騎絕塵，是第二名醫藥製造行業的 2.3 倍。此外，最新數據顯示菸草行業淨利率為 12%，在製造業各行業中排名第 。由於我國實行菸草專賣制度，中煙公司的壟斷地位保障了定價權並在 定程度促使利潤水平提升，未來電子煙市場如果開放，競爭格局或將使得電子煙盈利水平不及傳統菸草。因此，未來我國電子煙市場以何種模式發展，以及電子煙的銷售模式如何定位均有較大的不確定性。
其他不利因素：除上述政策不確定性和傳統捲菸行業的特殊地位以外，其他可能對電子煙行業發展構成不利影響的因素包括：1）安全性缺少官方認證：目前國外和國內尚無試驗證實，電子煙可以戒菸。目前還不能確定電子煙會給使用者的健康帶來哪些潛在風險，除了菸鹼之外，它還可能含有不為人所知的對人體健康有害的物質。這有可能會對電子煙的發展前景帶來不確定性。2）資金限制：電子煙細分行業仍屬於製造業，前期投入大，受資產負債率影響可獲得的資金支持有限。雖然金融機構有扶持實體經濟的貸款政策，但整個行業貸款難、融資難的問題難以得到根本解決。3）行業格局影響：我國電子煙行業中，小規模生產廠家眾多，產品差異化不大。行業技術水平的提高有賴於行業內龍頭企業對研發和設備的投入，而產業集中度低、大規模企業少，必然影響對行業的投入，從而對電子煙市場的發展造成 定影響。
觀點總結：發展大勢所趨，形式有待觀察
綜合上述分析，我們認為，電子煙產品作為傳統菸草製品的替代品，擁有諸多天然優勢屬性。伴隨人民生活水平提升帶來的對健康的要求，政府控煙導致的戒菸減煙需求，由產品技術革新衍生而來的體驗升級需求以及基於經濟角度的價值選擇，電子煙產品市場容量擴充無論在國內還是國外都是大勢所趨。伴隨市場容量的擴大，勢必導致產品上游需求的增加，相應的 ODM/OEM 企業也將迎來需求的增長。特別對於與菸草巨頭有穩定合作的上游供應企業和在技術研發上有 定優勢積累的企業，伴隨國外寡頭壟斷趨勢的逐步穩固，將會迎來更好的發展機遇。但辯證來看，尚有若干因素可能給行業發展帶來不確定性。政策方面世界各國缺乏統 標準和國內立法的滯後都為未來電子煙市場以何種形式發展帶來了不確定影響。傳統捲菸在財政收入體系中的重要地位以及產品的高利潤特點也使電子煙大規模替代後是否能填補空缺依然存疑。電子煙產品能否被消費者接受，資金限制和行業的分散格局也或將阻礙電子煙的市場拓展。
國內外重點企業/品牌簡介
國際電子煙領導品牌
Vuse：Vuse 是全球菸草巨頭雷諾分公司 R.J.Reynolds 旗下的電子煙品 牌。Vuse 產品於 2013 年上市，當時公司發言人將其稱為“改變電子煙 行業遊戲規則的產品”。Vuse 電子煙的設計和裝配在美國完成，由於意 識到出煙效果是電子煙體驗是否令人滿意的決定性因素，證術對行過2000 次的監控和調整來確保出煙效果。
Vuse 上市以後發展迅速，已成為美國電子煙市場最受歡迎的品牌， 2015 年其市場份額達到 33%，尼爾森數據也顯示 Vuse 產品是便利店渠道最 暢銷的品牌。Vuse 產品大獲成功與其強大的分銷網絡密不可分，截至
2015 年 6 月在雷諾將羅瑞拉德旗下品牌 Blu 賣給帝國菸草後，成為了雷 諾公司唯 的電子煙品牌。
IQOS：IQOS 產品的得名源於其廣告語"I quit ordinary smoking"。產屬於菲莫國際，全球菸草第 品牌萬寶路就出自該公司。IQOS 產品於2014 年 6 月 26 日上市，最初在日本和意大利銷售，截至 2016 年底， IQOS 品牌已推廣至全球 20 個國家，而 2017 年產品推廣的國家數上升 至 28 個。隨著產品在全球的逐步推廣，公司預計 2018 年
IQOS 產品包含 個手機大小的充電器， 個筆狀的加熱棒及專用煙彈， 煙彈中含有尼古丁和丙二醇，加熱溫度控制在 350 攝氏度以下以實現對 有害物質釋放量的控制。但據文獻《Key issues surrounding
impacts of electronic nicotine delivery systems (ENDS) and other sources of nicotine》的觀點，該產品對用戶的健康影響依然未知。
2016 年菲莫國際向 FDA 提交了關於 IQOS 的改良風險菸草產品申請。文件包括 30 多個關於電子加熱菸草產品相關研究結果的概述，並總結了支持數據與關鍵結果。FDA 預計將於 2018 年批覆是否允許 IQOS 產品在美國銷售，而這 結果也將對 IQOS 產品和加熱不燃燒式新型電子煙的命運起到決定性作用。
Blu：Blu 於 1999 年成立，其創立者 Healy 將 Blu 稱為“吸菸者的生活方式品牌”，2012 年 4 月羅瑞拉德以 1.35 億美元的價格將 Blu 收購，並向英國市場推廣。這 佈局也使羅瑞拉德成為首個涉足電子煙的傳統菸草巨頭。被收購後 Blu 的分銷商店迅速由 1 萬家擴張至 13.6 萬家。而在羅瑞拉德被雷諾收購後，未避免觸犯反壟斷法（雷諾擁有前述電子煙行業領軍品牌 Vuse），Blu 被以 71 億美元的價格賣給了英國帝國菸草。
Blu 旗下產品線包括 次性電子煙、可充電式電子煙和可反覆填充煙油式電子煙，產品包括 blu PLUS+, blu PRO, blu GO 等。Blu 產品的銷售國家主要包括美國、英國、法國和意大利。除其強大的銷售網絡外，鉅額的廣告投入也是保障 Blu 市場份額的助力之 。2013 年 Blu 產品的廣告投入佔整個電子煙行業的 60%以上。2011-2013 年間，年輕人收看的電子煙商業廣告中有 80%來自 Blu，營銷策略和銷售渠道的雙管支撐也使 Blu 能夠成為歐美電子煙行業的重要品牌。尼爾森數據顯示，2015 年 Blu 在美國市場排名第二，銷售額佔比為 23.6%，銷售量佔比為 17.3%。
NJOY：NJOY 是 Sottera, Inc.公司的商標，該公司總部位於美國亞利那州，是專業的電子煙製造和銷售商。NJOY 產品在全美 50 個州和歐洲。
NJOY 創立於 2006 年，是最早涉足電子煙行業的品牌之 ，2010 年 NJOY 在對 FDA 的訴訟中獲勝，法庭裁定 FDA 無權將電子煙作為藥品 或醫療器械進行管制，而支持 NJOY 的主張，即應根據《家庭吸菸預防 和菸草控制法》對電子煙產品進行監管。
NJOY 作為美國最早涉足電子煙行業的品牌， 度在行業中處於領軍地 位，但 2011 年電子煙爆炸事件將公司推向輿論的風口浪尖，後因負債 過重公司在 2016 年申請破產。雖經連年市場份額持續下滑，NJOY 在2016 年依然擁有 4.5%的市場份額，產品分銷至 21249 家商店，並進
國內電子煙企業
麥克韋爾：麥克韋爾是 家專業從事電子煙和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子煙研發、生產企業之 ，公司目前的業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。公司 80%的產品出口美國、日本和歐洲等海外國家，公司主要產品有 次性電子煙、可充電式電子煙、便攜充電電子煙盒（PCC）、霧化煙彈等，旗下品牌主要有 Smoore, Vaporess。
艾維普思：艾維普思是 家集研發、生產、銷售、服務為 體的專業電子煙生產商及品牌營運商。公司產品遠銷世界各地，以美國、英國等發達國家為主要目標市場，在國際市場享有良好的聲譽。公司高度重視網絡營銷，目前已經與全球知名電子煙銷售網站建立了戰略合作關係。艾維普思旗下有 SMOK 和 KOOPOR 兩款電子煙品牌，其中 SMOK 是國際電子煙 線品牌，品牌主打中高端市場，致力於為全球電子煙玩家打造性能穩定、造型時尚、品質感佳的潮酷產品。
2016 年，公司的營業收入為 9.15 億元，同比增長 200%，淨利潤為 1.86 億元，同比增長 272%。
新宜康：新宜康（Innokin）科技有限公司是 家自主開發研究電子煙產品的知名廠家。公司堅持自主研發，打造獨具特色的電子煙品牌，並創造性地開發了諸多電子煙技術，如電子煙筆夾蓋、無極調控、功率調整、磁鐵連接技術。公司嚴格執 ISO14001 和 ISO9001 標準的生產管理體系，全線產品通過美國和歐洲頂尖實驗室測試。其電子煙可分為四個系列：
Innokin 系列、CoolFire 系列、iTaste 系列、Endura 系列。
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盈趣科技
盈趣科技是萬利達旗下公司，適應工業製造智能化、“互聯網+”的發展趨勢，公司以自主創新的 UDM 模式(也稱為 ODM 智能製造模式)為基礎，形成了高度信息化、自動化的智能製造體系，滿足協同開發、定製服務、柔性生產、信息互聯等綜合服務需求，為客戶提供智能控制部件、創新消費電子等產品的研發、生產，併為中小型企業提供智能製造解決方案。目前公司已與羅 技 (瑞士上市公司 )、WIK(雀巢咖啡機 級供應商 )、 Venture( 新 加 坡 上 市 公 司 ， PMI 電 子 煙 產 品 級 供 應 商 ) 、 3Dconnexion(3D 鼠標產品客戶 )、Asetek(挪威上市公司) 等企業建立起全方位、深層次的戰略合作關係。
業績端表現突出：2016 年公司實現主營業務收入 16.5 億元，其中創新 消費電子產品、智能控制部件、汽車電子類分別佔主營業務收入的 53.3%、37.9%、6.0%。2017 年前三季度公司實現主營業務收入 23.1 億元，同比增長 114%，實現歸母淨利潤 7.5 億元，同比增長 157%，業績表現亮眼。
電子煙部件助力業績高速成長：業績端的成長源於公司電子煙部件的爆發式增長，2015 年度、2016 年度及 2017 年 1-6 月電子煙部件銷售收入佔創新消費電子產品營業收入的比例分別為 29.95%、 53.63%、73.17%。電子煙部件在公司細分產品中毛利率最高，以 2017 年 1-6 月數據為例，該項業務毛利率為 66.91%，而同期家用雕刻機、智能控制部件和汽車電子類業務毛利率分別為 35%、57.4%和 30.4%。電子煙部件佔比持續提高的原因在於 IQOS 上市後的火爆表現，盈趣科技電子煙精密塑膠部件產品是 PMI 後續改進型新 代電子煙裝置的主要部件，公司是該產品的二級供 應商，向其整機供應商（ 級供應商）Venture 供貨，因此 IQOS 產品銷售的飛昇為公司電子煙部件業務的發展提供了契機。又因為 PMI 對電子煙裝置的功能性、質量可靠性、產品耐用性及外觀性等要求極高，因此，PMI 會為此支付 定的溢價，公司的毛利水平因此得以保障。
根據 wind 致預測數據，公司 2017-2019 年預計實現主營業務收入 28
億元、40.2 億元、56.4 億元，同比增長 69.7%、43.8%、40.1%。預計歸屬於母公司淨利潤為 8.4 億元、12.2 億元、17.8 億元，同比增長 87.6%、46.4%、45.5%，對應 EPS 為 1.84 元、2.69 元、3.91 元。當前股價對應 PE 值為 37、25、17 倍。
勁嘉股份
勁嘉股份是中國捲菸包裝領軍企業，主營業務定位為高端包裝印刷品和包裝材料的研究生產。主要產品是高技術和高附加值的煙標、高端知名消費品牌包裝及相關鐳射包裝材料鐳射膜和鐳射紙。目前公司在煙標行業佔據 7%的市場份額。2016 年在捲菸行業整體銷量大幅下滑的背景下，勁嘉股份實現主營業務收入 27.8 億元，同比增長 2.1%；實現歸母淨利潤 5.7 億元，同比下降 20.8%。1 月 30 日，勁嘉股份發佈 2017 年度業績快報：2017 年公司實現營業收入 29.45 億元，同比增長 6.06%；實現歸母淨利潤 5.77 億元，同比增長 1.02%；扣非後歸母淨利潤為 5.53億元，同比增長 25.82%。
主營煙標業務回暖，3C 包裝待突破。2017 年，全國捲菸銷量 4737.8 萬箱，同比增長 0.8%；在經歷了 2015-2016 年的連續下滑後，行業景氣度企穩回升。報告期內，公司把握重點品牌捲菸及細支菸發展勢頭，加強對細支菸煙標產品的研發與銷售，在不合並重慶宏聲、重慶宏勁煙標銷量的情況下，實現煙標銷量同比增長 2.06%，其中細支菸煙標銷量同比增長 61.96%，驗證卷煙行業觸底反彈邏輯，公司主營煙標業務回暖。今年 3C 包裝板塊整體虧損約 2000 餘萬，未來依然待突破。
持續推進包裝產業升級，精品彩盒業務亮眼，大健康醞釀“雙輪”驅動。公司戰略佈局上著重關注推動精品包裝的智能化進程，目前在包裝業務的升級和新建項目中投資已超過 4 億元。報告期內，公司成功開拓“中華（金中支）”、“南京（九五之尊）”、“黃山（徽商）”等知名產品精品彩 盒包裝業務，彩盒產品營業收入比上年同期增長 42.72%。同時，公司 著力打造的基於物聯網的智能包裝戰略有望大幅提升競爭力，利好大包 裝產業鏈拓展。大健康產業上，公司 2016 年定增項目已落地，攜手復 星集團旗下全資子公司復星安泰延伸大包裝和大健康產業鏈，並在近期 分別投資設立專門的子公司對大健康業務實行專業化運營，同時也引入 復星安泰提名的楊偉強先生作為董事候選人，已經形成“大包裝+大健 康”雙輪驅動的業務模式。
電子煙發展公司或將受益：公司於 2014 年投資 1 億元註冊子公司深圳市合元勁嘉電子科技有限公司從事電子煙製造，勁嘉股份持有合元勁嘉51%的股權。電子煙領域的積極佈局有望使公司在電子煙市場得到發展後較快進入市場，同時若電子煙業務有所突破，或將使公司在盈利與估值層面獲得雙重利好。
盈利預測與投資建議：預計勁嘉股份 2017-2019 年銷售收入為 29.45、33.31、36.92 億元，同比增長 6.1% 、13.1%、10.8%；歸屬於母公司淨利潤為 5.77、6.78、7.67 億元，同比增長 1.1%、17.4%、13.1%；對應 EPS 為 0.39、0.45、0.51 元。給予 2018 年 23 倍 PE，對應價格 10.4 元，給予“增持”評級。
集友股份
業務全面發展，期待多點落地開花：集友股份是 家集水松紙和煙用封籤設計、生產、銷售及服務為 體的民營企業。主營業務為煙用接裝紙，但近年來公司著力於拓展新業務。2017 年 11 月公司與安徽中煙簽訂《關於共建“新型菸草製品及捲菸配套材料聯合工程中心”的框架協議》， 有利於公司全面發展。該中心的研究方向主要包括：1）電子煙煙液、加熱器、霧化器等煙具；2）包括加熱不燃燒式電子煙在內的新型菸草製品及捲菸配套材料等。電子煙研發進入實質性階段也有望為集友股份進軍這 極具潛力的新領域打下基礎。此外，公司近日公告擬以支付現金的方式購買廖大學、陳思家、李育智、李會寧等 26 位陝西大風印務科技股份有限公司（大風科技）全體股東持有的大風科技 100%股權，標誌著向煙標行業的拓展邁出了 大步。經營業務多元化有望助力公司迅速拓展相關市場並開發業績增長點。
業績高速增長，標的潛力看好：近日公司發佈 2017 年度業績預告，2017年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤與上年同期相比增加約 4250 萬元至 5300 萬元，同比增加約 80.49%至 100.37%。自上市以來，集友股份業績成長表現亮眼，2017 年上半年度公司實現主營業務收入 1.04 億元，同比增長 36.1%；歸母淨利潤為 3819 萬元，同比增長 90.3%，業績端的持續出色表現表明公司具有良好的成長潛力。
盈利預測與投資建議：我們預計集友股份將步入高速增長週期，行業端高端化趨勢明顯，公司層面核心競爭力突出且戰略佈局清晰，有望繼續保持高速業績成長勢頭。我們預估公司 2017-2019 年銷售收入為 3.4、6.2、9.3 億元，同比增長 81.1%、82.1%、50.4%；歸屬於母公司淨利潤為 0.99、1.85、2.87 億元，同比增長 87.3%、89.6%、55.2%；對應
EPS 為 0.73、1.36、2.11 元。考慮公司未來業績成長潛力，我們給予 2018 年 40X PE 估值，對應價格為 54.5 元，維持“買入”評級。
風險提示
電子煙行業監管政策風險：電子煙行業發展受監管政策影響較大，目前世界範圍監管政策缺乏共識，若未來監管政策趨嚴，將會使相應國家或地區電子煙發展受到阻礙。
行業競爭加劇風險：電子煙行業總體技術壁壘不高，因此未來若市場規
模大幅擴張，將使新進入企業增多，加劇行業內競爭。
新產品替代風險：電子煙產品更新換代較快，若未來技術升級使產品能夠更好地迎合消費者訴求，將可能加速對市場現有電子煙產品的替代，並導致製造商經營困難加大。
進出口政策風險：當前我國電子煙企業產品以向歐美國家出口為主，若未來出現關稅上升等不利因素，可能使行業內企業盈利能力受到影響。反之，若進口關稅提升，則可能導致國外產品不能充分進入國內市場
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