銀行間市場、交易所公司債試水債券置換之後，城投也來“吃螃蟹”。
4月9日，瓦房店沿海項目開發有限公司公告稱，公司完成非公開發行“20瓦房02”公司債，用於1：1等比例置換2017年公司債，票面利率由6.8％調高至7.5％。
雖然該公告以“票面利率調整公告”為名，但實質內容與債券置換無異。有投資者認為，該起事件是城投債券違約的標誌，造成了嚴重的負面影響。
光大證券固收研究團隊對此分析稱，公司債置換是出於債務管理的考慮，這種方式並不新鮮，在市場化置換準則下反而有效降低了債券的違約風險。
“更重要的是，作為債務管理工具，債券置換可應用於所有發債企業，以實現優化債務期限、提高資金使用效率等目的。”該團隊認為。
城投首次試水債券置換
4月9日，瓦房店開發的一則票面利率調整公告引發市場關注。
公告稱，“20瓦房02”債券發行工作已於4月8日結束，實際發行規模為4億元，發行期限為5年期，附第3年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，最終票面利率為7.5％，“20瓦房02”將從4月13日起按該票面利率計算利息。
根據公告，本次發行不通過現金認購，持有“17瓦房02”投資者可以以持有份額1：1等比例方式認購新發行債券。
公開資料顯示，“17瓦房02”發行於2017年4月，當前債券餘額為4億元，發行時票面利率為6％，2019年發行人調整票面利率至6.8％，將於4月13日到期。
公告一出，瞬間刷爆債市“朋友圈”。有投資者認為，以“票面利率調整公告”的名稱完成實際上的債券置換，實質上就意味著“違約”，因為發行人償付能力出了問題。
“舊債4億元，新債也是4億元，也就是說新發行債券獲得了投資人的足額認購，所有投資人都同意接受置換，從這個角度上說，其實‘不違約’。”一位股份行投行部負責人認為。
前述負責人也表示，在有這項政策工具而且多數投資人認可的前提下，發行人通過債券置換方式減輕短期流動性壓力也是沒問題的，但需要注意別做成了“永續債”。
“一到第3年回售期就上調利率，到債券到期就債券置換，難道新發行債券再過3年又上調利率？這樣循環是不行的。”前述負責人稱。
“短期來看，對投資人而言是個好事情，可以避免在違約處置中遭受更大的損失。但債券置換並沒有從根本上解決發行人缺乏償債能力的問題，所以是否做債券置換需要投資人充分評估、理性選擇，同時盯緊發行人後續的風險變化。”一位農商行金融市場條線負責人表示。
3月份已有兩例債券置換
事實上，在瓦房店城投之前，今年以來債券市場已經出現兩例債券置換的案例。
其中，首單銀行間市場債券置換業務於3月2日啟動。當日，桑德環境向中期票據“17桑德工程MTN001”持有人發出債券置換要約，將發行一筆新債券，以1：1的比例置換原有債券。
新債券註冊規模與原有債券發行規模相同，為5億元；期限一年，附12月6日投資者回售選擇權；票面利率7％，較原有債券高50個基點。
最終，共有11家持有人參與置換，置換金額合計4億元，佔置換標的發行金額比例為80％。也就是說，1億元債券持有人不同意置換，這部分債券自然違約。
此後，交易所債市也出現第一筆公司債券置換案例。3月18日，華昌達公告置換公司債券“20華昌置”規模為不超過2.39億元，票面利率為8.5％，債券期限為1年，以1：1等比例按面值置換“17華昌01”本金。
針對債券置換的動因，華昌達表示，2019年受汽車市場整體下行以及大股東債務訴訟牽連的雙重影響，造成經營業績大幅下滑，預計產生大幅虧損。同時公司所在的湖北地區又因“新冠病毒”疫情爆發，公司正常經營受到嚴重影響，公司流動性壓力增大。
據瞭解，該筆置換債券要約期限內共收到2家持有人的《要約回執》，置換金額為1.55億元，置換成功率64.86％，剩餘未接收置換要約的債券本金足額兌付本息。
“應該注意到，與瓦房店城投相比，桑德、華昌達在進行債券置換過程中的信息披露、合規性都要更好，債券置換本身並不是避免違約的工具，還是要遵循市場化原則，尊重投資人的決定。”前述股份行投行部負責人認為。
以桑德環境的債券置換為例，置換成功率為80％，剩餘的20％因發行人內部可用資金不足未能在債券到期日足額償付本息，造成實質性違約。3月26日，發行人召開債券持有人會議，剩餘的債券餘額一致通過債券展期協議。
如何取捨債券置換、債券展期？
債券到期壓力之下，發行人應當如何取捨債券置換、債券展期和借新還舊？
中證鵬元評級的研究報告認為，關鍵在於企業是否還有外部再融資能力。
如果僅僅是短期流動性出現問題，造成短期償債壓力增加的企業，適合借新還舊，尤其是市場利率走低的時期。
而盈利能力情況一般或欠佳、短期償債壓力大且短償債能力無法明顯改善的企業，適合債券展期或債券置換。
報告還認為，債券展期、置換和借新還舊可以適當結合，對於部分經營情況尚可的企業，可以靈活進行負債管理，在延長債務期限的同時獲得適量可用資金，提高償債能力。
光大證券固收研究團隊則表示，展望中國債券市場，未來中低資質城投、民企或可採用債券置換方式緩和流動性壓力。
對城投而言，債券置換比債務重組、債券違約影響較小，可以起到緩和流動性衝擊、維持地方形象的效果。在非標市場，城投非標產品續作已經屢見不鮮。
對民企而言，債券違約後，地方政府協調大多會達成債券展期、銀行不抽貸的結果，與其事後折中求全，提前利用債券置換方式緩解流動性壓力則更為有效。
當然，債券置換也給投資人帶來較大的考驗。中證鵬元評級的研究報告認為，對於債券置換，發行人和投資者將從不同的角度思考。
發行人更注重考慮，再融資成本和置換成本、償債壓力，即置換的必要性；投資者更看重置換收益、企業盈利能力，即置換的可能性。
該報告稱，需要綜合考慮兩者，才能提高債券置換的成功率，達到債權人和債務人共同利益最大化。具體利益平衡體現在置換要約條款上，包括置換比例、置換利率、置換債券的償還機制、附帶的投資者選擇權等。
本文源自券商中國
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