一、公司概況
三諾生物成立於2002年，於2012年3月在創業板上市，主營業務為提供利用生物傳感技術快速檢測慢性疾病的產品及服務。公司早期產品線集中在血糖檢測領域，經過十餘年的發展成為國產血糖監測領域龍頭。2016年1月，公司參股公司完成收購美國Trividia，進一步提升生產工藝技術及國際地位；2016年7月，公司通過參股公司三諾健康收購美國PTS公司，藉此實現了從單一的血糖檢測系統提供商向相關慢性疾病及時檢測（POCT）產品提供商的轉變。
公司產品線豐富，當前擁有5個產品線及20餘個子品牌，產品檢測指標涵蓋血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等。公司在國內血糖儀市場份額在50%以上，銷售額位列第一，擁有超過1,200萬用戶，血糖儀產品覆蓋超過120,000家藥店。
二、營收情況
公司自2012年上市至2018年母公司營收上升穩健，體現了公司血糖監測系統核心產品優秀的終端動銷增長；2018年年初公司完成三諾健康管理的注入，拉動當年營收同比高增50.1%。公司歸母淨利潤在2015-2016年有較大下滑，主要為公司2015年曾參與拜耳血糖儀業務的收購但惜敗給KKR，以及後續2016年併購的美國Trividia和PTS公司虧損導致，後續隨著以上因素改善，淨利潤快速回升。
2019年前三季度公司營收及利潤再次出現較大下滑，主要為PTS及Trividia盈利不佳拖累所致；從母公司來看，營收及利潤分別同比增12.9%/2.8%，營收增速下滑的主要原因為2018年年中以來國內銷售渠道庫存由2個月下降到1個月，對2019年上半年同比增速產生影響，預計後續隨著以上因素的消除營收增速有望重回15%以上。
PTS：公司2016年虧損的主要原因為三諾健康收購PTS股權中股權激勵的加速行權和確認交易過程中的賣方中介費用；2019年上半年淨利潤下滑65.9%，其主要原因包括PTS印第安納波利斯新生產大樓項目竣工（2019H1固定資產同比+47.0%），借款利息由資本化轉為費用化，訴訟費用以及一次性管理費用的增加，除了訴訟費用計入無形資產需要按年攤銷外，其餘均為非經常性因素。
Trividia：公司在被收購前連續虧損，主要原因包括：1.2010年通過的美國醫保政策要求降低成本，影響產品毛利率；2.2015年Trividia推出新產品TrueMetrix系列，對舊產品計提存貨減值；3.新型血糖儀需要一定的推廣週期等。2016年公司因收購過程中產生了大量的一次性中介費用和貸款利息導致當年虧損程度加大，此後隨著產品升級推進，TrueMetrix產品因試條面積更小、毛利率更高虧損程度有所縮窄。2019年上半年，因美國經銷商擔憂中美關稅影響將庫存由2個月下降至2周，以及與Nipro訴訟費等因素影響，虧損程度再次拉大，但基本為非經常性因素。
收入結構來看，公司長期專注於血糖監測業務，2017年以前收入來源單一。2018年開始公司通過併購PTS公司新增血脂檢測等POCT業務，2018年及2019年上半年血脂檢測業務分別貢獻15.8%/14.5%收入。毛利率方面，公司保持在65%左右的較高水平，在行業中具有較強的競爭優勢。
三、血糖監測市場：空間廣賽道優質，壁壘高龍頭集中
患者基數大+監測頻率高，造就血糖監測巨大市場
全球糖尿病患病率接近10%，中國已成為糖尿病第一大國。受快速城市化、不健康的飲食和日益久坐的生活方式影響，近年來全球肥胖問題突出，導致糖尿病發病率快速上升。根據IDF（International Diabetes Federation，國際糖尿病聯盟）的統計數據，2019年全球成年糖尿病患者達到4.63億人，患病率高達9.3%，糖尿病已成為阻礙人類健康和發展的主要威脅之一。我國來看，自2011年以來我國患病率持續高於全球平均水平，近年已超過11%，且2019年成年患者數量達到1.16億人，佔全球患者的25.1%，為全球糖尿病第一大國。
而從IDF的預測來看，2030/2045年全球成年糖尿病患者數量將達到5.78億/7.00億人；中國患者數量將達到1.41億/1.47億人，全球佔比分別為24.3%/21.0%，全球及我國糖尿病患者數量仍呈增長態勢。雖然受中國人口增速下滑及人口結構變化影響（IDF採用聯合國人口司預測測算），中國糖尿病患者複合年均增速低於全球水平，造成患者數量佔比下降，但IDF預計中國患者數量仍持續為全球第一。
血糖監測剛需且高頻，造就血糖監測巨大市場空間。血糖監測是糖尿病管理中的重要組成部分，有助於評估糖尿病患者糖代謝紊亂的程度並指導治療方案的調整，為糖尿病患者的剛性需求。目前臨床上血糖監測方法包括用血糖儀進行的毛細血管血糖監測、動態血糖監測（CGM）、糖化白蛋白（GA）和糖化血紅蛋白（HbA1C）等。其中毛細血管血糖監測是血糖監測的基本形式，包括自我血糖監測（SMBG）及在醫院進行的血糖即時檢驗（POCT）。SMBG是糖尿病自我管理的一部分，國際糖尿病聯盟（IDF）、美國糖尿病學會（ADA）和英國國家衛生與臨床優化研究所（NICE）等機構發佈的指南均強烈建議患者採用，同時建議患者根據自身病情和治療方案進行高頻測量，嚴重者每天的測量次數不小於5次。即便以HbA1C已達標且不需要胰島素治療的情況保守測算，每位患者每年的試紙使用量也在300條以上。龐大的患者基數及高頻的血糖監測需求使得血糖監測設備尤其是試紙耗材使用數量龐大，造就了血糖監測領域巨大的市場。
國內糖尿病防治形勢嚴峻，政策加速血糖監測市場打開
我國糖尿病防治工作現狀：四個缺乏，三低一高。受限於我國當前的醫保制度不夠完善，健康意識宣傳不足，以及部分地區醫療資源匱乏，醫療及信息技術落後，在我國糖尿病患者快速增長的背景下，我國糖尿病防治工作面臨巨大挑戰，表現為“四個缺乏，三低一高”。
家用型血糖儀價格低廉，試紙價格也因市場競爭影響有所下降。以三諾明星產品“安穩+”型血糖儀官方線上銷售價格為例，目前試紙平均價格為1.25元/條，購買血糖儀+試紙套裝計算血糖儀價格僅為30元/臺左右，而早期僅一臺血糖儀價格可達數百元。我們在最保守的假設下測算2019年血糖監測市場規模在44億元左右，未來隨著國民健康意識及醫療上消費意願與能力提升，血糖儀滲透率及血糖試紙年均用量有望快速提升，測算預計血糖監測市場有望在未來5年內翻倍，未來10年成長至當前的三倍以上。
雙重壁壘限制新軍進入，行業技術短期難以顛覆
技術及資金雙重壁壘限制市場新軍進入。血糖儀行業當前市場存在“參與者較少，集中度較高”的特點。根據CFDA的數據，全國取得血糖儀醫療器械註冊證的企業僅88家，其中銷售額達5,000萬以上的僅有15家，銷售額過億的企業僅有4家。造成以上行業特點的主要原因是血糖儀行業的技術及資金雙重壁壘。技術壁壘：從產品角度看，由於病人需要根據血糖檢測結果決定是否服用降糖類藥物，因此血糖儀必須同時保障單次測定結果的準確性和多次測量結果的穩定性，否則若患者錯誤用藥將可能造成嚴重後果。針對以上問題，一方面，ISO及FDA均對血糖儀提出了嚴格的檢測標準；另一方面，對血糖試紙要求合格率高且批間差無限接近（否則患者對不同批次試紙混用將造成結果不穩定）。其中對試紙的要求為技術難點，對試紙的生產工藝尤其是自動化程度提出了較高的要求。
資金壁壘：當前血糖儀除部分高端產品外，大部分不同品牌血糖儀在測量精確度、便捷性、採血量等方面並不能拉開顯著差距，同質化較為嚴重，因此在市場較大的零售端，通過多種促銷手段爭奪終端用戶是營銷的主要手段，主要表現為捆綁銷售（買試紙送儀器）、差別定價（第二盒試紙半價）等，前期投入巨大。根據行業估算數據，血糖儀的有效用戶轉化率僅約20%（存在儀器閒置、同一用戶持有多臺儀器現象），而血糖儀業務若想實現盈虧平衡至少需要100萬有效客戶，按照每臺血糖儀20元的成本價格測算則需要1個億的前期投入；且由於有效用戶有一定的流失率，後續即便維持當前的用戶數量仍需每年不斷投入，難以被大多數市場新入者負擔。
短期內市場難被無創血糖儀顛覆。當前市場流行的血糖儀檢測技術主要是根據電化學方法的第五代產品，目前已上市20年左右，但存在需要針刺採血，造成患者痛苦及感染風險的缺點。隨著技術的發展，當前已有新型無創血糖儀出現，因此存在技術變革或將顛覆傳統血糖儀市場的疑慮。然而，一方面，當前新一代血糖儀產品技術尚未有成熟方向，當前面世的產品均採用皮下體液檢測、光學方法檢測（拉曼光譜和近紅外線光譜）、超聲、傳導及熱容相結合等間接方法，在血糖檢測的精準度上還無法與第五代成熟產品比擬，主要用於判斷趨勢，無法指導患者就醫及用藥；另一方面，當前已上市產品價格昂貴，難以為患者廣泛接受，以2016年獲得CFDA上市批准的雅培瞬感（FreeStyle Libre）血糖儀為例，其傳感器最多佩戴14天，單隻傳感器售價450元，平均每日費用是傳統血糖儀的10倍。當前，因此判斷血糖儀市場短期內將難以被無創血糖儀顛覆。
四、血糖監測業務：零售端持續領跑，醫院端發力在即
公司深耕血糖監測優質賽道，龍頭地位穩固
多年技術沉澱+廣闊渠道佈局造就三諾行業龍頭。三諾生物自2004年拿到生產批文以來已有15年的生產工藝積累，不僅滿足國家相應標準準確度的要求，且目前良品率已經穩定在95%以上，且擁有亞洲最大的年產超過10億條的血糖試條生產線，生產工藝成熟穩定，且規模優勢明顯，這是公司成為行業龍頭的重要前提。
由於零售市場更為廣闊，三諾生物在早期就優先佈局零售市場，重視銷售隊伍建設，目前三諾已擁有接近千人的銷售團隊，覆蓋零售藥店終端10萬家以上，覆蓋率近三成，在國內血糖儀廠商中首屈一指；同時，公司積極佈局電商平臺渠道，在天貓、京東均擁有旗艦店，且銷量在各品牌血糖儀中穩居第一，在近期“雙十一”當天線上銷售額高達6,000萬元，遠遠領先於其他品牌。
目前公司血糖儀在中國市場份額在佔了50%以上，覆蓋超過120,000家藥店，有超過1,200萬用戶；2018年公司血糖儀在線下零售端銷售量份額61.8%，銷售額佔45.7%，線上銷售額佔一半以上，均位列行業第一，行業龍頭地位穩固。
間接收購Trividia，進一步提升工藝技術實力及加強產品、市場佈局。公司2016年1月，公司和控股股東通過參股公司心諾健康實現了對美國尼普洛診斷有限公司（後更名為Trividia）的收購。目前公司及控股股東李少波分別持有心諾健康39.74%/44.70%股權。受市場環境及產品升級換代等因素影響，控股股東承諾視Trividia的盈利情況在2024年11月10日之前將全部股份優先轉讓給上市公司。
Trividia是全球第六、美國第三大血糖監測系統供應商，產品主要為血糖檢測系統，也包括其他糖尿病輔助產品（葡萄糖補充劑、糖尿病皮膚護理產品、糖尿病管理軟件、尿酮測試條、膳食纖維和綜合維他命等糖尿病人用營養補充劑），銷售渠道覆蓋全球80多個國家和地區。公司通過收購Trividia，成功吸收了Trivdia先進的自動化生產工藝技術，是公司產品良品率快速提升的一大原因；此外，公司在血糖監測領域的產品線得到擴展，面向海外的市場也進一步打開。
規模效應促零售端集中度持續提升，進口替代趨勢下醫院端發力在即
零售端規模效應已現，馬太效應突出促集中度進一步提升。血糖儀與試紙的銷售可分為醫院端和零售端兩個渠道，根據歐美國家成熟市場數據，零售端市場佔比在85%左右；國內由於血糖儀滲透率大幅低於發達國家，且近年來零售端血糖儀價格快速下降，預計市場佔比僅在50%左右，未來仍有較大增長潛力。三諾在零售端已成絕對龍頭，擁有長期積累的大量有效用戶。由於血糖儀中的算法軟件是針對特定試條專門編寫的，因此血糖測試儀和試條是一一對應的封閉體系，大量的有效用戶形成了對三諾每年血糖試紙需求量的有效支撐，為公司帶來規模效應，血糖監測系統毛利率接近70%，在有助於公司賺取更多利潤，實現併購及維護研發、銷售壁壘的同時，亦可通過選擇加大營銷優惠力度搶佔更多市場份額，行業馬太效應突出，因此公司在零售端市場份額有望進一步提升。
公司積極開拓醫院端市場，加速貢獻利潤在即。三諾生物於2015 年推出“金”系列血糖儀產品，開始積極佈局醫院端市場，目前市場份額約為5%-8%，提升空間巨大。與國外及國產競品相比，三諾血糖儀在醫院市場的優勢主要體現在：1、產品通過FDA認證，技術指標媲美進口品牌，能夠滿足醫院對產品的要求；2、產品價格相較進口品牌具有一定優勢；3、產品線豐富，除自有的“金”系列產品外，還擁有Trividia的TRUE METRIX獨立產品線，高中低端覆蓋面齊全，在醫院招標中具有一定優勢；4、公司具有自有的醫院血糖管理系統，便於患者的信息採集、統計與管理，減輕醫護人員工作負擔。
同時，公司經過3-4年醫院端市場開拓後，前期投入已達一定規模，預計後續將享受市佔率及利潤率的雙重提升，加速貢獻利潤。公司2018年醫院市場銷售額已經突破超過1億元，能夠實現盈虧平衡，2019年有望達到1.5億元，實現小幅盈利，公司藉助金系列以及專門針對醫院場景開發的住院血糖診斷系統帶來的醫院市場突破已經取得階段性成功，預計未來幾年在醫院市場有望取得超過零售市場的盈利能力，打開公司新一輪的成長空間。
五、POCT業務：分級診療大趨勢下佈局日趨完備，成長第二曲線開啟
分級診療下，應用場景切換拉昇POCT行業景氣度
政策積極推進分級診療制度，推動醫療資源合理配置。此前我國基層醫療機構長期存在基礎設施差，基層醫務人員培訓體系匱乏，待遇及激勵制度不足等缺點，難以吸引優秀醫師資源，進而導致了患者對基層醫療機構不信任，無論病症輕重均優先選擇大醫院，造成了大醫院人滿為患、基層醫療機構門可羅雀的就醫格局不合理問題。2009年新醫改以來，國家首次提出“分級診療”概念，將其作為改革重點任務之首不斷推進，目前“保基本、強基層、建機制”工作已近取得階段性成效。
POCT為適宜基層醫療應用場景的合理選擇。POCT（Point of care testing）即“即時檢測”，通常指在採樣現場即刻進行分析，省去標本在實驗室檢驗時的複雜處理程序，快速得到檢驗結果的一類新方法，其主要特點為試劑及儀器便攜且可以即時操作，不需要固定、專用的檢測場所。我國的基層醫療機構與二甲以上主流醫療機構相比，存在著樣本量少，技術水平相對較低，設備及耗材購置預算少的特點。若採用大型醫院檢測科的大型生化分析設備，則運轉效率及經濟效益低下，而方便靈活的POCT可以有效地滿足基層醫療的應用場景，在當前儀器檢測精度逐步提高，單次檢測成本逐步下降的背景下是基層醫院主力檢測設備的合理選擇。此外，因其檢測快捷的特點，在大型醫院POCT也可以用於急診科等需要降低樣本週轉時間的科室，是大型檢測的有效補充。
基層診療為我國醫改長期趨勢，基層醫院在擴充檢測設備上空間廣闊，同時對於醫療器械價格相對更為敏感，性價比較高的優質國產POCT設備更受到青睞，市場有望加速擴容。根據Rncos發佈的報告，我國POCT市場2015-2018年CAGR接近28%，預計2019年市場規模超過百億；展望未來，我們認為在分級診療政策推進下，基層診療將帶來POCT行業新一輪的成長，未來5年內增量市場同樣有望超過百億。
併購及自研雙驅動下，公司慢病POCT佈局日趨完備
借併購PTS拓展POCT產品線。公司除在血糖監測領域不斷髮展外，還通過併購及自研力求豐富公司慢病管理相關的監測產品線，以期實現“糖尿病慢病健康管理專家”的戰略願景，其中的重要一步為對PTS的併購。公司於2016年7月通過參股公司三諾健康管理以1.1億美元收購PTS100%股權，並在2018年1月發行股份，作價5.28億元收購三諾健康管理剩餘的64.98%股權，完成對PTS的併購。PTS主要業務為血脂及血糖監測系列產品和服務，主要產品為CardioChek系列血脂監測系統、A1CNow系列糖化血紅蛋白監測系統等，產品遠銷全球135個國家和地區。
PTS血脂、糖化血紅蛋白即時檢測業務處於行業領先水平。CardioChek 系列血脂監測產品為PTS 核心產品，與主要競爭對手Alere 相比，PTS 的產品重量更輕，體積更小，血脂檢測速度更快，價格更有優勢，同時PTS 還提供通過連接網絡傳輸和管理患者的相關數據等增值服務，幫助使用者更高效地管理自己的健康數據，競爭優勢顯著。A1CNow 系列糖化血紅蛋白監測產品為PTS 2013 年底從拜耳公司購入，2014 年4 月開始銷售，同樣具有便攜、低價以及微量採血等優點，具有較大的增長潛力。預計未來藉助三諾渠道，國內或成PTS重要市場，PTS在消除非經常因素影響後預計業績將恢復成長態勢。
購及自研雙驅動下，檢測指標種類快速豐富。三諾生物通過併購PTS跨出了轉型慢病POCT產品及服務商的第一步，經過近年來的發展，公司在檢測指標橫向延伸上碩果累累。截至2019年上半年，公司共持有60項有效醫療器械註冊證，其中接近40項涉及血糖外項目的POCT，配合相應的試條/試劑盒可以檢測約50項指標，檢測範圍得到極大豐富。
看好POCT業務潛力，多個增長點蓄勢待發
POCT業務指標的豐富為公司提供了新的業績增長點，開啟了公司發展的“第二曲線”。根據公司規劃，以下產品有望在未來1-3年內進入基層醫療市場的快速推廣階段，貢獻可觀增量業績，未來有望成為基層POCT市場的新的重要參與者，分享近百億級的新增量市場。
AGEscan晚期糖基化終末產物熒光檢測儀：可以通過檢測人體眼睛晶狀體中晚期糖基化終末產物（簡稱AGEs）積聚水平，實現糖尿病風險無創篩查；並通過統計海量臨床大數據，建立糖尿病風險評估模型，預測未來糖尿病患病風險。該產品已獲得五項國際認證，16項科技專利，是全球唯一獲得FDA認證的AGEs無創檢測醫療器械產品。具有無創、準確、便捷、可預測等優勢，適用於體檢中心、健康管理中心、內分泌科、眼科、糖尿病研究所、基層醫療、藥店等多個醫療健康專業場所。該產品於2019年4月1日取得註冊證，預計在明年有望開始放量。
三諾分鐘診所：能夠在5分鐘內快速檢測糖化血紅蛋白、血脂四項、血糖、尿酸、尿微白蛋白等多項慢病指標，檢測完成後會生成個性化的解讀報告並自動錄入系統形成健康檔案，便於實現智能化健康管理、隨診安排、在線問診等多種功能，目前的“三諾分鐘診所2.0”已經可實現40個慢病多指標檢測。該產品順應當前分級診療趨勢，適合社區醫院、鄉鎮衛生院甚至連鎖藥房，有助於解決糖尿病、高血壓等慢病疾病患者去大醫院看病問診效率低的難題，基層需求旺盛。
iCare便攜式全自動多功能檢測儀：該產品集透射系統、熒光系統和反射系統為一體，與配套試劑盒使用可進行全血、血清、血漿、尿液等樣本的生化、凝血和其他生理指標的檢測，具有準確、易用、快速、經濟的特點。目前該產品已有17種規格的試劑卡，涵蓋了常規生化和凝血共37個生理指標。該產品兼具大型專業設備的準確性及傳統POCT設備的靈活性，同時由於無需清洗液、定標液等輔助耗材，經濟性也十分突出，為中、低通量的剛需檢測需求的基層醫院、診所、各臨床科室提供了一種新的POCT解決方案。該產品於2019年6月27日取得註冊證，對明年大規模銷售有較大期待。
六、盈利預測
公司是國內血糖監測領域絕對龍頭，深耕血糖監測主業多年，工藝技術與銷售渠道積累深厚，有望持續受益於零售端集中度提升及醫院端進口替代趨勢。公司POCT領域佈局日趨完善，多個優質新品將迎來放量貢獻業績；結合海外公司有望擺脫非經常因素拖累，合力下公司業績彈性或可觀。預測公司2019~2021年歸母淨利潤分別為3.24億/4.25億/4.86億元，對應EPS分別為0.57/0.75/0.86元，當前股價對應P/E分別為24/18/16倍，參照可比公司，給予2020年25倍PE，目標價18.66元
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 人生第一份工作 糖尿病
