小雅說
“我們和海外投資者交流的時候，有一句話基本上成為了殺手鐧，這個牌就叫做‘不要與美聯儲為敵’。目前，美聯儲秉承的頂層貨幣理論出現大的調整，你不要指望著有股災，這是不可能的。”
“新興市場容易出危機的這些國家，有什麼特徵？就是新興市場的貿易項目一旦惡化，往往是經常項目惡化導致內部被動去槓桿，現在這一塊已經發生了。”
“一旦三季度歐洲自身的經濟復甦動能也比較弱，同時疊加了亞非拉一些國家債務風險的暴露，歐洲最有可能成為一個風險。”
“無論是A股還是港股，特別是港股是全球窪地，4月下旬到5月上旬，未來幾周就會迎來海外追求性價比、風險偏好比較高的資金，它們願意到新興市場的估值窪地市場抄底。”
以上，是4月16日下午張憶東在“點金香江”欄目做公開分享，香港交易所是該欄目的支持單位。
張憶東是興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長、興證國際副行政總裁。
他是國內分析判斷最準、最接地氣的策略分析師，他的策略分析是國內機構投資人最愛看、散戶也超喜歡看，通俗易懂的比喻信手拈來，絲毫沒有很多明星分析師的浮誇和裝高端。
真正吃透的東西，不需要太多高深莫測，而是能用貼近生活的方式講述出來。
雖然巴菲特說，宏觀分析對於投資沒什麼用，他做的是超長期、甚至永遠不想賣的投資。
對於大部分國內投資者而言，要找到長錢很難，且A股市場波動異常大，價值經常在很短的時間就得到市場充分反應了。因此，階段性的策略和選擇，也是市場很重要的組成。
張憶東用全球視野，勾勒一個全市場的框架給你，從宏觀政策到中觀行業變局以及微觀企業盈利狀況，基本狀況和邏輯思考都乾貨滿滿。
他還是跟海內外大牌機構交流最充分的分析師，分析中也有他自己觀察到的機構思考。
正因為如此，他每次出場，都會成為焦點。
小雅更關注的是他的視野和邏輯框架，結論不重要。畢竟，看對市場的概率如果能有60%，就是神仙了。如果為結論而來，你已經輸了，投資從來都是獨立思考的結果。
小雅問過張憶東，這麼多年各地奔波出差，在各種排名的喧鬧、壓力和無奈中，為啥可以多年如一日地熱情忘我工作。
信奉基督教的張憶東回答真誠而浪漫。他說，未來是上帝的後花園，要永遠保持好奇心去探索。
一個超勤奮、最資深的分析師的最新探索如下，歡迎轉發分享。
冬天的太陽
我演講的題目叫冬天的太陽，這反映的是我短期不悲觀，但是從中期比較謹慎。
關於市場的幾個核心結論
第1個部分，我想聊聊全球股市主要矛盾的變化。
從2月底到3月24號，全球股市深受流動性危機的衝擊，流動性危機是主要矛盾。
但從3月24號之後，政策刺激和疫情導致的經濟衰退之間此消彼長的博弈關係，開始主導全球股市，主要矛盾開始發生變化。
在這樣的一個判斷下，市場會呈現出一種熊市中的震盪，或者說熊市中的反彈。但我們並不認為，海外市場（特別是美股）從此就走上了牛市的康莊大道。
我們認為，反彈之後，從今年三季度開始，一直到明年上半年，歐美市場很可能二次探底，重新回到前期低點。
如果說2月下旬到3月24號的調整相當於股災式的調整，那麼，熊市下半場將會是一個偏陰跌的狀態。
第2部分，為什麼我們覺得還會有熊市下半場？
我們認為，中期要警惕兩隻“灰犀牛”，這兩隻灰犀牛其實疫情式的經濟衰退所引發的債務危機。這兩個灰犀牛，一個是新興市場的，特別是南半球的拉美、非洲、南亞、中亞，從現在看半年，三季度是一個風險的爆發點，這是一個結論。
而這些一旦出事了，很多債務是歐洲借給它們的，所以會傳導到歐洲的金融體系，傳導到歐洲的金融債。
除了債務風險以外，下半年在新冠病毒疫苗出來前後，亞非拉國家還無法進行普及，很可能全球會迎來階段性的滯漲，這些都是在今年下半年乃至於明年上半年的風險點，我們將會一步步地看到歐美熊市的下半場如何演繹。
坦率說，四、五月份還算是一個蜜月期，因為這個時候流動性非常寬裕，大家都會覺得美聯儲無所不能、為所欲為、無所不能，但是之後還是要小心兩隻“灰犀牛”。
第3部分，是展望歐美市場。
第4部分，我會展望中國的權益市場，就是A股、港股。
第5部分，我會跟大家一起分享一下投資策略的思考。
美聯儲放棄節操的政策不會很快就撤
美股在二季度之前可能會是蜜月期
我們從第1部分開始聊，為什麼全球股市的主要矛盾已經轉變為政策刺激和疫情所導致的全球衰退，以及會出現此消彼長的關係。
你可以看到，流動性危機老早就解除了。理柏OIS息差(注：3個月美元銀行間拆借利率與隔夜指數掉期利率之差)最能夠代表反映美國銀行間的流動性，3月23號，美聯儲出臺無限量寬鬆的救助政策之後，它就基本上見高點了。
此前，它一直是在高位震盪，直到4月9號之後，開始快速下行。基本上4月9號之後，無論是整體的流動性風險，還是說信用市場偏緊的狀況都得到了顯著緩解。
美國高收益債的cds spread（注：信用違約互換的價差），就是整個息差，也在快速緩解。
我們列舉了一些指標，包括能源相關的公司，像埃克森美孚，或者美國康菲國際石油等的 cds（信用違約互換），4月9號以後也都快速緩解。
基本上，
現在美國市場所反映的是有錢、任性，甚至衰退的風險，大家已經不care了。我們和海外投資者交流的時候，有一句話基本上成為了殺手鐧，無論是出什麼牌，這是最大的牌，可以壓住，這個牌就叫做“不要與美聯儲為敵”。對於風險資產的多頭，他們就這一招，一招勝萬招。
其他的，你實話跟他們說，疫情還是很糟糕，人死這麼多，美國歐洲的情況還沒有得到緩解，經濟情況很糟糕，失業率很高，美國零售的增速創了歷史新低，衰退不可避免，吧啦吧啦。他會告訴你，who care，不用太在意，只要關注美聯儲。
現在的狀態，美聯儲像上帝一樣的存在，在資本市場，大家都相信美聯儲。
為什麼美聯儲對於目前海外市場的影響變得這麼具有權威性，或者說像信仰一樣的存在？
我們來看，從3月3號到3月16號，基本上美聯儲用的是常規的央行措施，降息降準，但是不管用，資本市場噼裡啪啦暴跌。
到了3月16號，美聯儲開始推出7000億美元的QE（量化寬鬆）。我當時就講，QE救不了這一次的危機。
3月16號之後，3月17日、19日，美聯儲甚至用了當年的雷曼倒臺前後，對於美國股市的干預性政策措施，但是都沒用。
直到3月23號，我認為美國貨幣政策，乃至於全球的貨幣政策，是一個里程碑式的轉變。
它標誌著全球最大的央行，甚至可以說是從1971年佈雷頓森林體系解體之後，全球的貨幣體系出現了最大的革命性突破，標誌著美聯儲開始使用了MMT，就是現代貨幣理論。
現代貨幣理論最簡單粗暴的理解就是，它基本上認為貨幣政策跟財政政策應該一體化，貨幣政策要積極的為財政政策作為支撐。
這和過去30、40年的傳統貨幣理論是完全不一樣的，如果學過貨幣銀行學，我們就知道，央行和財政部應該相對獨立，央行不能為財政部的債務進行背書，不能夠把債務貨幣化。
中國80年代，我們的商業銀行法，就是中央銀行法，一系列法律還不完善的時候，我們曾出現過惡性通脹。
這幾年，歐洲央行、日本央行紛紛開始使用，或多或少的開始秉承了現代貨幣理論的做法，歐央行開始買高等級信用債，而日本央行開始買股票。此前，美聯儲一直還是有節操的，它只是QE，擴表，但往往還要通過銀行體系來進行信用釋放。
到了3月23號，基本上它可以直接用一個sp類，就是特別機構，直接到二級市場購買 etf（交易所交易基金），購買投資級的美國公司債，這已經是個突破了。
它甚至可以直接為中小企業提供貸款，所謂的大眾企業貸款計劃，這是一個質的變化。
反正節操已經不要了，已經開始用了新的貨幣理論了，它就進一步的突破了它的節操底線。
到了4月9日，它把債務的購買範圍擴大到了bb-和ba3，就是垃圾債，提高額度到7500億美金，而額度是可以去買垃圾債的。
基本上，美聯儲到了這一步，讓海外的投資者知道了，美聯儲就這樣幹了，它已經不用擔心什麼傳導機制了。
3月23號之前，你發現遠水解不了近渴，因為之前的QE要通過銀行體系來釋放，而沃克爾法則把銀行體系和資本市場壘起了一個防火牆，美聯儲QE的效果一直很差。
但是3月23號基本上就打通了，美聯儲不要扮演一個全能超人，它可以直接對金融、經濟進行全方位的紓困。
現在我講，二季度你不要指望美國股市出現大的調整，或者說，類似於2015年 A股有三段股災，第1段是從6月12號到7月9號下跌，7月9號到811匯改算是一個反彈窗口，從8月15號又開始股災第2波。
至少目前來說，美聯儲整個規則，秉承的頂層貨幣理論出現大的調整之後，你不要指望著有股災，不要指望美聯儲馬上就撤、不再去護盤了，這是不可能的。
現在反彈之後，至少在二季度，美股可能維持大平臺區間震盪，這是美聯儲的一個改變。
三季度警惕兩隻“灰犀牛”
歐洲龐氏騙局可能會撐不住了
第2部分我要告訴大家的，美聯儲這樣看上去無所不能的這種行為，依然是有軟肋的。它的無限地放水，最大的、可攻擊的軟肋就是通脹。
如果說滯漲發生了，大家就不再對美聯儲無所不能的光輝形象進行信仰了。大家會一起說，即便放水也沒用。
現在大家覺得放水雖然對經濟復甦沒啥用，但是因為沒有通脹，沒有房價泡沫，你只要放水，它就能體現為股市上漲。
這就是為什麼最近美國股市在主要的股市中間反彈是最確定的，反彈幅度是最大的。
它比歐洲、比中國、比其他主要的股票市場，反彈更明確，為什麼？貨幣政策空間越大，市場對於貨幣空間的反應越敏感，對中國而言，我們畢竟現在還要考慮到通脹和房價，會有點投鼠忌器。
為什麼我要大家高度關注兩隻“灰犀牛”？因為這個“灰犀牛”最終一定會傳導到美聯儲，對美聯儲所引領的全球大放水是個約束。
結論講完了，我們講邏輯，為什麼我們覺得會對美聯儲有約束？
我們看到，無論是中國、俄羅斯還是北美，北半球的醫療可及性和醫療的質量指數更好，而南半球非常糟糕。
張文宏教授曾經說過，全球疫情的控制不取決於控制最好的國家，也不取決於控制最早的國家，而是取決於控制最差的國家。我深表認同，大家要關注。
從全球醫療可及性和醫療質量指數來看，亞非拉這些發展中國家是非常糟糕的，他們的人口密度又很高。到了6月份，北半球進入到夏季，而南半球進入到秋冬季節，三季度整個南半球的防禦壓力很大，稍微好點的可能就是澳洲。
在這種情況下，疫情本身就導致了北半球經濟在上半年是個停擺狀態，到了二季度後期以及三季度，也許復工復產的情況略有改善。
但是，防控疫情的壓力依然是比較大的，最近美國特朗普表達了4月底社區限制要解禁，要開始復工復產，德國也想說5月份要復工復產。
按照中國的經驗，復工復產以後可能還是會有疫情的波動，還是會或多或少採用一些管控。未來半年，北半球疫情雖然改善了，但是經濟也很難有V型反轉。
南半球的亞非拉更是雪上加霜。一方面疫情很差，疫情會對生產建設有影響，特別是一些大宗商品生產，可能有些小型礦會持續進入停產狀態，要小心了。
另外，它們本身就出口的需求恢復也比較弱，包括咱們的廣交會也移到了6月份，而且是網上開廣交會。
對於新興市場，它們（南半球的亞非拉）是全球化最脆弱的一環。三季度對它們是雙重壓力，一是疫情壓力，二是它們自身的經濟壓力，從生產和需求兩方面都有壓力。
現在來看，巴西、智利、哥倫比亞包括印尼等，大宗商品出口佔整個出口的比重，差不多都是50%，印度也差不多30%，大宗商品的供求關係，對它們經濟的影響還是蠻大的。
這會導致企業債務率抬升，從而導致它的銀行體系的不良率抬升。
新興市場容易出危機的這些國家，有什麼特徵？就是新興市場的貿易項目一旦惡化，往往是經常項目惡化導致內部被動去槓桿，現在這一塊已經發生了。
第2步是匯率貶值，是他們債務危機的加速器。
第3步，新興市場的國內出現了通脹和外債風險同時抬升，這就是債務危機基本上爆發的一個階段了。現在已經進入到第2步，到第3步就是外債、風險和通脹抬升。
在疫情衝擊下，這很可能在三季度發生，快的就是二季度末6月份，反正是在6月到8月份。
這個圖橫軸所反映的就是本幣貶值和通脹的相關性，縱軸是利率和匯率的相關性。
第一象限是最容易出危機的，阿根廷、土耳其、俄羅斯、巴西、智利、哥倫比亞、南非、秘魯、印度、印尼，依次就是這些國家。現在我們看到了，最有可能出事兒的國家之一，阿根廷上週已經是延遲支付債務利息了。
有時候，容易出現債務危機的國家，它的每一次悲劇都很容易重演。這可能是和它自身的經濟結構以及過度依賴外需是有關係的，每次都是一樣：貿易項目不行了，外儲大規模下降，匯率開始貶值，通脹走高，主權債務違約風險加大，連鎖惡化，這是大概率事件。
我說的不是黑天鵝事件，黑天鵝是小概率事情發生，導致了軒然大波。而“灰犀牛”是大概率會發生的，而且“灰犀牛”已經啟動了，並不是說遙遙無期、看不到。
它已經走了前兩步，現在就差第3步了。而第3步就是國內通脹加上經常項目、財政盈餘的惡化，外債償付壓力的抬升，從時間節點來說，三季度的概率是非常大的。
相比2008年，目前的新興市場應對危機的能力更加脆弱，政府債務率更高，無論是巴西、南非、墨西哥、印度、土耳其，債務率都很高，比2008年債務率更高。可能也就是印度跟2008年差不多，其他幾個國家基本都比2008年的債務率更高，同時，外債相對於外匯儲備的比率都是居高不下。
土耳其、阿根廷、印尼、南非、哥倫比亞為什麼經常會出事兒？也是因為債務太高，而外匯儲備比較低。這種情況下，新興市場這幾年的財政盈餘不斷惡化，經常性項目也大幅惡化。這些都讓我們判斷，未來半年新市場的衰退風險和違約風險在顯著加劇。
到那時候，除了新市場的債務危機以外，我們還將會看到2016年年底的那一幕，被動的去產能。因為這些國家本來就是大宗商品的出口國，一方面因為需求問題，另外一方面，疫情導致它們的產能供給也是不足的。
而對應的，我們看到了中國和美國，特別是美國也開始復產復工，歐洲三季度也會復產復工，那個時候，需求是略有抬升的，但是依然不是旺。
可是亞非拉的供給一下子跟不上了，這是被動去產能，疫情所導致的亞非拉的被動去產能以及階段性的經濟休克。對於這些國家而言，會發生什麼事情？特別是美國，它對銅的使用量也都比較大，
還是要小心三季度。在下半年疫苗出來之前，甚至是疫苗出來的初期，只有中國、美國、歐洲這些大國，有能力給國民提供普遍接種疫苗的這些大經濟體，會好一點，但是對亞非拉的這種新興市場，你指望他們也接種疫苗，很難。
我有點擔心，這些新興經濟體有可能到後來就變成群體性免疫了。如果這樣，對於下半年大宗品的供給還是要小心的。到那個時候，我們再看美聯儲，它不會再是為所欲為、無所不能、像神一樣的存在了，它也是回到凡間了。
因為它能夠放水，但不能夠改變疫情，不能夠改變疫情所導致的亞非拉國家生產的休克，不能夠壓低潛在通脹的風險。所以我講，三季度還是比較謹慎的，這個灰犀牛一旦啟動了，大家還是要心懷敬畏。
除了新興市場導致的債務危機和潛在的滯脹風險之外，歐洲的經濟休克現在已經發生了，歐洲的債還是高的，過去幾年一直靠量化寬鬆來支撐負利率的龐氏騙局。
為什麼我一直講這個負利率是個龐氏騙局？打比方，對銀行而言，它給企業貸款利率是-0.4%，因為它的經濟整體相對低迷，企業可能某種程度再把錢存回來，它給出-0.6%存款利息，對銀行而言，還可以有一個正的0.2%息差。我這只是簡單粗暴地勾勒為什麼這是一個“龐氏騙局”。
這個“龐氏騙局”過去5年一直運轉得很好，但它有一個軟肋，最大的風險點就是不能夠信用鏈條斷裂。如果銀行發現企業可能會破產，就不敢給-0.4%貸款，擔心你無法再存回來了。
一旦信用通道出現了不連續性的風險，所謂的交易對手方風險上升，所謂的零/負利率的擴張，它對經濟的推動力就很弱，無法形成一種信用創造了。
所以，這次就算三季度北半球都開始復工復產了，相比較而言，中國和美國經濟復甦的邏輯更清晰，因為我們是內需主導型。
歐元區的商品和服務的出口佔GDP的比重，遠高於中國和美國，歐元區出口佔GDP的比重高達46%，而中國就19%，美國更低，差不多在12%左右，在大放水經濟又是偏衰退的狀態下，有內需的經濟體相對要好很多。
一旦三季度歐洲自身的經濟復甦動能也比較弱，同時疊加了亞非拉窮國債務風險的暴露，歐洲最有可能成為一個風險。
危機導火索不是主權債務，這跟2011年和2012年時的歐債危機不一樣，那時候歐債危機是希臘的主權債務，但是由於後來歐央行沒有節操了，已經開始用MMT（現代貨幣理論），開始買買買。
歐洲現在主權債務危機的風險不大，現在的問題，歐洲大概有3.58萬億的金融債，可能變成垃圾債的風險。現在的歐洲央行還沒有斯文掃地去買垃圾金融債，三季度歐洲如果有風險，主要是3.58萬億歐元的金融債。
如果說歐洲的債務風險也暴露了，可能會影響美國，但是由於美國已經可以買垃圾債了，我傾向於說，美國的債務危機今年是看不到的。
但是它對於信用市場還是會形成擾動的，雖然不構成債務危機，不會對它的高等級信用債以及國債有大的衝擊，但是會影響到美國的一些風險資產。
特別是過去幾年舉債進行回購的那些上市公司，依然會遭遇融資壓力，還有這些垃圾債，包括跟頁岩油相關的，依然會在三季度有衝擊，但是它屬於受衝擊最小的了。
未來幾周，A股港股有望迎來海外抄底資金
接下來，我再對於市場進行展望。
我們判斷，二季度是熊市中的反彈。其中四五月份，特別是5月上旬還能維持反彈的動能。二季度的中後期基本上就是箱體震盪，到了三季度熊市的下半場，新的下跌還會開始的，這是一個結論。
現在，美國在3月份股災之後，反彈空間基本到位，估值又回到了偏貴的狀態。標普500的遠期動態市盈率已經又回到了19倍以上，基本是2月底沒有大跌之前的歷史高位水平。
但同時，我們看到，美國的盈利預測不斷下調，現在2020年美國標普500指數成分股的盈利預測已經是-5.7%了。我認為，在4月底結束之後，會迎來新一輪的盈利下調。
我傾向於說，至少2020年，美國標500的盈利預測應該是-10%，或者說負的更多，這種可能性更大一點，動態市盈率有可能就到了20倍左右了。
道瓊斯到850日線的牛熊分界線，大概24300的位置差不多了，現在也就24000點左右，空間是基本到位。而對於標普而言，可能2900左右也偏貴了，現在大概是2700到2800點。
考慮到盈利的下調，到了5月上旬，遠期動態市盈率又到了20倍以上，那個時候不跌才怪。所以，美股現在已經到了這一輪反彈的後期了。
我們知道，這一輪全球反彈是美國24號帶起來的，而且美股反彈幅度最大，因為美聯這次放水放得最猛。
就像2009年，中國 A股從2008年11月反彈到了2009年上半年，反彈的最猛，為什麼？因為我們放水最強，刺激力度最大。
同理，這次中國的財政刺激還比較剋制，貨幣政策也只是一個託底，美股作為這次反彈的領頭羊，按照正常邏輯，它在二季度後期就面臨著調整風險，但是在2季度前半期，就是4月份、5月份，它是進入了反彈的後期，當開始進入箱體震盪的時候，資金就會外溢。
這是大概率的，反彈輪到新興市場彈的時候，就代表著這輪反彈進入了尾聲了。
所以，當你看到香港股市、大陸股市開始加速反彈的時候，當你看到未來幾個禮拜看到的外資，從美國的震盪市，一方面它不會大漲了，同時由於對於美聯儲的信仰，覺得美國不會噼裡啪啦直接向走股災第2波，可能美股會箱體震盪。
如果美國股市在四、五月份是箱體震盪，有些錢會流到性價比更好的新興市場，而這個時候，無論是A股還是港股，特別是港股是全球窪地，4月下旬到5月上旬，未來幾周就會迎來海外追求性價比、風險偏好比較高的資金，它們願意到新興市場的估值窪地市場抄底。
這是我從短期角度的判斷，從中長期維度來說，海外市場的兩個“灰犀牛”在疊加了通脹、滯脹的隱憂發生的時候，三季度美股一定會跌的。
當美股跌的時候，美國代表著全球最優秀的公司、最優秀的成長股，比如亞馬遜、谷歌、 Facebook等等。我認為，三季度逢低還是應該去買的，就像1987年股災、2008年金融危機。
3月底我寫報告跟大家說，危中有機，在危機的時候是長期逢低買入中國和美國最優質資產的好時機，但是現在漲一漲，亞馬遜又創歷史新高了，蘋果、谷歌現在也反彈，把前面下跌的一半都已經回去了，又慢慢有點雞肋了。
但是到了三季度，當它再回到前期低點的時候，依然建議大家去買，你不要把它當做什麼美帝國主義的股票，你要把它當作全人類最優秀的公司，人類智慧所推動的最優秀的科技成長公司。
從長邏輯的角度講。美國最優秀的公司還是可以的，包括在美國上市的中概股裡面最優秀的公司，估值和盈利的匹配度非常好。
所以，三季度當“灰犀牛”衝過來的時候，當美股再次調整的時候，在美股上市的中國和美國最優秀的公司是值得戰略性配置的。
未來兩三年，黃金有望漲30%或更多
我第2個看好的是黃金。我從3月25號就一直在推黃金，因為我們看一年的話，全球寬鬆來對應經濟的衰退，這是比較確定的。
越是往年底到2021年，滯漲的風險也會抬升。哪怕是類滯漲的狀態，都是有利於黃金的，無論是衰退、大放水而衰退，無論是哪種情形，都是有利於黃金的，只要不是大蕭條。只有大蕭條、大通縮，才會對黃金是災難性的。
比如說今年3月3月23號之前，市場所反映的是大蕭條的預期，反映的是流動性危機疊加大蕭條的預期，所以黃金也是跌幅很快，是一個深蹲。
但是現在基於我們對美聯儲的認知，你就不要指望著說，再給你一次深蹲的機會。但是我也並不覺得黃金去盲目追高，我還是想說，從配置的角度，不要把它當做投機的邏輯。
配置的邏輯，就是你用長線的眼光，立足於2~3年，黃金的邏輯不只是說對於通脹的避險，或者說對於疫情的避險，更多的是，它是個超主權貨幣，因為現在美聯儲放水，全球新一輪放水，最終對於紙幣有一個信用衝擊。
看兩三年，黃金在目前位置上再有30%甚至更多的漲幅，我認為是大概率的。
但黃金跟黃金股是略有不同的。黃金股是黃金的貝塔，黃金股是一個風險資產，黃金是個避險資產。
所以，黃金股什麼時候買？當風險偏好偏高的時候，黃金股比黃金彈性更大，而且目前因為有一些金礦停產了，導致紙黃金的風險其實蠻大的，也就是說，紙黃金能不能夠兌換成黃金，是一個巨大的風險。
這個時候你去對於黃金股票去來算一算，每股股票隱含了多少盎司的實物黃金，這是去配置黃金股的價值投資的邏輯。
4、5月A股港股有望反彈更強
不要追高參與“勇敢者的遊戲”
第3個選擇，從中長期的角度，我覺得才是港股、 A股。從中短期看，4、5月肯定是在全球反彈的這一波，最後尾聲的時候，一定是A股、港股反彈會比歐美股票更強。
但是我認為，從現在看到三季度，依然現在對A股和港股也是一個築底的過程，A股和港股依然是在一個低位徘徊，還是有可能再次回到前期低點的。這樣來看，從現在到前期的低點，10%左右的空間。
對於美股，它從現在回到前期低點，概率更大，甚至比前期低點還要低，美股到了三季度，應該比現在有20%的回落空間。
目前來看，無論是A股還是港股，最大的基本面就是經濟在低位徘徊，金融數據是在低位改善，而海外疫情和政治經濟形勢又是異常的複雜和嚴峻。
中國的決策層會議對於國際形勢有了一個非常大智慧的判斷，就是較長時間，中國將處於比較嚴峻複雜的外部環境。這也是三季度的一個風險，就是當美國疫情在三季度比二季度更加緩解的時候，會不會美國的民粹主義又來折騰我們？
就像在3月初的時候，美國民粹開始對中國非常不友好。到了三季度，所謂去中國化的民粹主義思潮，會不會導致中國的國際環境進一步嚴峻，這可能也是一個風險。
但是短期我們看到恰恰是一個相對緩和的窗口，因為大家一起抗擊疫情，中美短期至少還比較平和，所以，四五月份是個相對的蜜月期。
正因為有海外疫情，海外政治經濟形勢比較複雜嚴峻，我們傾向於說，像2009年那樣的強刺激，在今年不會重演。
再加上有通脹的隱憂，現在深圳的房價，3月份統計局的數據已經是同比增長了百分之1.6，70個主要城市的房價都是在上漲，這些也都是隱憂，現在還不用怕，因為整體現在的房價還是比較平穩的，四五月份還是有利於貨幣政策比較積極的狀態。
但是越是往二季度後期，房價的隱憂越大，我傾向於說，在二季度末和三季度，無論是海外的風險點，還是國內的貨幣環境，可能大家都要稍稍小心。
但是我們也考慮到，中國經濟的韌性以及中國財政政策的空間，我們也還不覺得有大的系統性風險，也還覺得是低位徘徊，所以我們把今年未來幾個季度的形勢類比2014年，而沒有類比2008年、2002年，沒有類比2009年。
2009年是強刺激大放水，2014年就是經濟壓力大，比較適度的刺激，適度託底。但是它並沒有如滔滔江水，還只是託底，託而不舉的狀態更明顯一些。
這種狀態下，股市如何反應的？有點像2014年，特別是上半年。本週就特別像，本週就應該是一個震盪，可能4月下旬到5月份應該是個衝高，到了後面可能二季度後期乃至於到三季度，可能還是個低位磨底，這是我整體的看法。
當經濟在一個低位，流動性略有改善，這個時候都往往能夠帶來一個反彈。
最後我給大家一個建議。四五月的反彈時間窗口還在，短期由於市場情緒比較低迷，再加上外部的一些擔憂，說白了，市場還有點缺乏賺錢效應，整個行情比較曲折。
我把4、5月份的反彈定義為“冬天的太陽之曲折反彈”，這種反彈是勇敢者的遊戲，你可以不參與，但是千萬不要去追高參與。
參與博差價，是震盪調整的時候，比如本週震盪調整的時候你要參與，反而是去找一些未來幾個月盈利增長比較確定、現金流比較好的，有彈性的標的，博反彈是勇敢者的遊戲。
其實也可以不去追逐反彈。用大智若愚，像巴菲特的邏輯，因為現在肯定是個底部區域，特別是港股，是很明顯的底部區域，這個時候以不變應萬變，就是逢低買，像定期定投一樣，對於優質公司以及優秀基金，特別是配置港股通的優秀基金做定期定投，可能會比自己去博反彈更舒服一點。
無論是A股還是港股，在中國內地的大類資產配置的角度，性價比其實是非常高的，比那種高等級信用債、比垃圾債性價比要高得多，比一些理財產品性價比高的多。
我們傾向於說，長錢在現在看半年，應該越來越樂觀，哪怕三季度很可能再回到前期低點，也不過是一個箱體震盪而已，是一個磨底狀態。
我一直講，核心資產不怕跌，跌不怕，怕不跌。這個時候，反而是搏短的反彈不容易操作。還不如用長線思維，像社保一樣，像巴菲特一樣，用一兩年的維度去配置。
相對保守的投資者，可以立足於股息率，立足於安全邊際去配置港股，包括港股的金融股、地產股，公共事業相關的，包括一些傳統的建築建材，一些偏週期股的龍頭公司，此前是受益於供給側改革、行業競爭格局的大幅優化，現在類債券的屬性更強了，這些都值得逢低配置，比債券要舒服得多。
拉長一點，未來半年都是趁著海外、國內的不確定性，在6、7、8月擔憂抬升的時候，恰恰是買入新興成長的好時機。無論是5G、半導體或者說新基建，未來半年是個好時機。
短期的四、五月份，如果你有金剛鑽，可以去攬瓷器活，我認為反彈的時候，券商、保險以及前期受到大家追捧、而3月份大跌的一些科技成長股，應該也能反彈。
但是，科技成長股真的是要踩節奏。因為這些科技成長股很可能在三季度受到外部風險的衝擊，依然會有二次探底。
但是在四五月份反彈的時候，現在可以考慮把前期調整比較快、幅度比較大，但是長期基本面邏輯很確定，短期估值不算太便宜，還有點人氣的科技股，包括tmt、半導體、新基建，可能在四五月份依然是反彈時的一個活躍板塊。
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