聚焦 · 清和觀點
● 3月CPI回落主要受豬肉週期度過拐點、後疫情時期食品價格回落以及國際油價下降等因素綜合影響，符合我們一直以來對於全年CPI“前高後低，逐季下行”的趨勢的預判。核心CPI雖有回暖但仍然低於疫情前水平，說明疫情對於需求的衝擊仍然存在，終端需求整體仍顯疲弱。
● 從政策、供給和數據三個層面分析，我們認為糧價上漲的預期對CPI的擾動有限。基於生豬產能持續恢復、全國交運進一步恢復、糧價擾動有限以及低基數效應存在的判斷，我們堅持年初提出的“2020年CPI當月同比大概率前高後低，逐季下行”的判斷。
● 3月PPI受國際油價和公共衛生突發事件拖累持續下行，尚未觸底。在327會議以及全國復產復工後，短期內基建投資有望配合積極的逆週期政策發力，對建築材料類、黑色金屬材料類PPI當月同比形成較強支撐，進而對PPI形成一定的提振。
● 給予原油價格和總需求兩個方面的分析，我們認為2020年PPI短期內轉正概率不大，能否止跌主要依賴國內基建提振幅度和政策發力效果，長期走勢的不確定性增加，需持續關注國際疫情和油價走勢，我們認為下半年情況有望改善，但若二者拐點遲遲不至，則需警惕通縮風險。
2020年3月CPI同比增長4.3%，預期4.8%，前值5.2%；PPI同比-1.5%，預期-1.1%，前值-0.4%。
一、CPI重回“4”時代，後疫情疊加低油價抑制CPI上漲
清和觀點：
1、CPI同比回落符合預期，主要受食品項、油價抑制，疊加需求衝擊
3月CPI當月同比4.3%，低於預期0.5個百分點，回落至5%以下，環比0.8%，跌幅超過季節性。分項來看，食品項CPI同比錄得18.3%，較前值大幅下行3.6個百分點，結束了自2019年2月以來的上行趨勢，其中豬肉CPI當月同比漲幅已由高位回落。從生豬產能來看，2月能繁母豬存欄同比自2019年9月觸底之後，連續5個月降幅收窄，說明生豬供給得到邊際改善。同時，下游屠宰場開工率有所提升，亦拉動3月豬價持續回落。除豬肉以外的鮮果和鮮菜，隨著交運的恢復上市量有所增加，物流成本下降，價格轉弱。非食品項CPI當月同比為0.7%，較前值下行0.2個百分點，重返下行通道，主要受原油價格下跌、交運仍有限制的拖累，大幅低於季節性。總結來說，3月CPI的回落主要受食品價格回落，疊加油價下跌。
同期，核心CPI同比1.2%，較前值上行0.2個百分點，主要源於2月基數較低。核心CPI雖有回暖但仍然低於疫情前水平，說明疫情對於需求的衝擊仍然存在，終端需求整體仍顯疲弱。
2、CPI初現“逐季回落”態勢，糧食漲價預期難改此態勢
從上面的分析可以看出，3月CPI回落主要受豬肉週期度過拐點、後疫情時期食品價格回落以及國際油價下降等因素綜合影響，符合我們一直以來對於全年CPI“前高後低，逐季下行”的趨勢的預判。
在海外新冠肺炎疫情大規模爆發之後，部分糧食出口國一度禁止糧食出口，引發近期對於糧價問題的廣泛關注和擔憂。我們認為糧價上漲的預期對CPI的擾動有限，主要有以下三方面原因：一是政策層面，目前我國對糧食問題高度重視，327政治局會議多次指出抓好糧食供給，保障市場供應和價格基本穩定；二是供給方面，國內糧食安全有保障，我國主糧如大米小麥、玉米等供應較為充足；三是數據層面，2020年下調了糧食在CPI中的權重，糧食分項對於CPI的影響大幅減弱。
因此，基於生豬產能持續恢復、全國交運進一步恢復、糧價擾動有限以及低基數效應存在的判斷，我們堅持年初提出的“2020年CPI當月同比大概率前高後低，逐季下行”的判斷。
二、3月PPI同比降幅超預期，不確定性增加，警惕長期通縮風險
清和觀點：
1、3月PPI受國際油價和公共衛生突發事件拖累持續下行，尚未觸底
3月PPI當月同比-1.5%，環比-1%，其中生產資料PPI同比較前值下行1.4個百分點，生活資料PPI較前值下行0.2個百分點。PPI同比環比跌幅皆有所擴大，主要受油氣產業鏈拖累，主因是國際油價的下挫和需求的低迷。我們還觀察到，同基建關聯度較高的黑色金屬冶煉業也出現明顯下行，說明現階段國際油價的下跌抵消了基建投資對於原材料價格的提振，但不用過度擔憂，因為在327會議以及全國復產復工後，短期內基建投資有望配合積極的逆週期政策發力，對建築材料類、黑色金屬材料類PPI當月同比形成較強支撐，下降空間有限。
2、短期PPI同比難回正，長期不確定性增加，警惕通縮風險
眾所周知國際油價在價格體系中佔據及其重要的地位，在PPI數據中直接關聯採掘業，並且化工原料、燃料動力、紡織原料類等走勢基本跟隨國際油價。同時供需不分家，總需求對於價格的影響也是不言而喻的，因此對於未來PPI走勢的判斷，我們主要從原油價格和總需求兩方面出發。
首先是原油價格，回顧今年油價走勢，1月以來國際油價“斷崖式”下跌，主因新冠肺炎疫情衝擊全球經濟，疊加OPEC+減產未果。目前來看，我們認為國際疫情拐點尚未到來，短期將持續衝擊全球經濟，長期終將在全球各國的共同努力下度過，但造成的影響尚未可知；而原油價格戰的主角是沙特和俄羅斯，殃及美國頁岩油產商，因此在美國經濟也受疫情衝擊的情況下，我們認為美國加拿大為首的G20產油國有動力推進減產進程，但短期受各國利益的驅使，減產大概率出現反覆討價還價，油價大概率維持低位。長期來看，無論是最終達成減產協議，還是在市場出清機制下部分油企被動破產“出清”，最終都將實現原油總體“減產”。總結來說，國際原油價格短期大概率維持低位，長期隨著疫情好轉和原油“減產”，原油價格大概率上行。
其次是總需求方面，外需內需此消彼長。外需來看，全球疫情不容樂觀，部分國家開始貿易封鎖，全球產業鏈面臨斷裂風險，這無疑會衝擊我國外需；內需來看，國內各逆週期政策和基建刺激整裝待發，並且後疫情時期各服務業也將逐漸進入復甦，內需的增長需要時間。總體來看，短期內總需求依然疲軟，長期來看不確定性增加，還需持續關注我國政策和基建發力的成效，以及國際疫情的發展。
根據上述對原油價格和總需求的研判，我們認為2020年PPI短期內轉正概率不大，能否止跌主要依賴國內基建提振幅度和政策發力效果，長期走勢的不確定性增加，需持續關注國際疫情和油價走勢，我們認為下半年情況有望改善，但若二者拐點遲遲不至，則需警惕通縮風險。
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