文 | 易牟
來源 | 螳螂財經（ID:TanglangFin）
2020年4月以來，“螳螂財經”陸續寫了一系列奶粉行業的系列稿，從行業關注和後臺留言來看，大家對脫離了蒙牛又傳聞上市的君樂寶很有興趣。
這也引起了我們的注意，所以決定對其探究一番。
一、從“愛將”到“棄子”，君樂寶的25年曆程
對食品飲料行業有所瞭解的人，或多或少都聽說過君樂寶的歷史。
君樂寶成立於1995年，原本是河北當地乳業的龍頭企業，也是全國範圍內僅次於伊利、蒙牛、光明的第四大乳製品企業。
但是，它這個第四名可以說是來得非常艱辛。
君樂寶的業務範圍包括嬰幼兒奶粉、低溫酸奶、常溫液態奶、牧業等四大板塊，但是在成立之初，君樂寶一直主打低溫液態奶，那個年代國內實業的創業氛圍是很濃厚的，乳製品行業並不缺少競爭對手，所以君樂寶最初幾年的銷售不溫不火。
直到2000年，君樂寶終於迎來機會，搭上了三鹿的快車，被三鹿參股了34%的股權，所有的酸奶包裝袋上都打著“三鹿君樂寶”的商標， 而當時三鹿可以說是國內奶粉行業的一大巨頭，銷量已經連續8年全國第一，妥妥的中國馳名商標。
藉著三鹿的東風，君樂寶終於迎來了一次難得的大發展，連續多年業績穩定攀升，成了河北石家莊一張閃亮的名片。
後來的事大家也都知道了，2008年是很特殊的一年，冰災、金融風暴、汶川地震、北京奧運會……在一連串的悲欣交加中，三鹿奶粉也終於因為三聚氰胺事件翻了車。
這一次翻車，不僅讓三鹿從一個巨無霸奶企走向罪惡深淵，更是引發了國內乳製品行業的連環”追尾”和“踩踏”，在三鹿這輛失控快車上的君樂寶更是無法置身事外，好不容易恢復了一些元氣，在2009年三鹿的破產拍賣會上，君樂寶花3390萬回購了自己的股份，算是給自己贖了身。
不過，中國的液態奶市場十分特殊，除了蒙牛和伊利之外，第三名的光明就遠遠不如了，君樂寶雖然名列第四，但是每年10多億的營收跟蒙牛、伊利這種動輒200多億營收的巨頭相比，君樂寶可以說是夾縫求生。
2008年以後，中國的乳製品行業迎來了一次洗牌。2010年底，為了迅速控制華北地區的液態奶市場，尤其是奶源，拉大自己與第二名伊利的優勢距離，蒙牛決定控股君樂寶，雙方一拍即合，
於是在2010年底，君樂寶以4.692億元的價格賣給了蒙牛51%的股權。
可能是體量較大，而且涉及的業務線比較多，在加入蒙牛體系之後君樂寶一直保持獨立運作，並且一直保留著自己的品牌。在“螳螂財經”看來，這其中還有一個更重要的原因就是君樂寶的業務其實與蒙牛是有很大重合，考慮到品牌、渠道、研發等環節，完全整合到一起的意義不大，之所以對它發起收購，更大的原因是防止伊利與之結合，所以提前佔坑。
匆匆9載，就如當年跟三鹿的結合又分手一樣，君樂寶於2019年7月1日被蒙牛以40.11億元將51%的股權出售給了鵬海基金以及君乾管理（鵬海與君乾分別收購君樂寶的26.7%、24.3%），價格翻了近9倍。
二、投入官方麾下之後，又被紅杉和高翎青睞，君樂寶抱住了更大的腿？
從整個歷程來看，君樂寶從創立到發展，一直都是抱大腿，走的合作雙贏路線。
就比如和蒙牛的“牽手”到“分手”，9年時間不僅成功擺脫了夾縫求生的泥沼，而且與乳製品市場一樣水漲船高，由原來的年營收12.6億迅速壯大為130億，翻了10多倍，營收結構也發生了鉅變，原來84%的收入都來自酸奶，現在奶粉已經佔到了38.5%，成功殺入奶粉行業第一陣營。
截至2018年12月31日，君樂寶資產淨值為22.36億元，2018年除稅及非經常項目前淨利潤3.79億元。
脫離了蒙牛，似乎是抱上了更大的腿。
首先，地位上獲得了一個升躍。從蒙牛脫離之後的君樂寶，實控人已經變成了創始人魏立華，而佔有君樂寶26.7%股份的收購方之一“鵬海基金”的背後，實際上是河北省國資委。截至目前，新加入的石家莊鵬皓創業投資基金持股了3.18%，背後股東也是中央企業貧困地區產業投資基金以及河北建投創發基金。
河北一直都是傳統的農牧大省，有內蒙、北京、天津為近鄰，也是中國人口第一的過億大省，根據國家統計局數據，2018年河北小規模奶牛每年的產值為23932元/頭，淨利潤可以達到6143元，摺合每頭奶牛的用工時間僅需21.32天，可以奶業帶動的經濟效益十分巨大，對於農村就業和豐富地方產業多元結構，發揮本土傳統優勢的作用十分明顯。
可是，“螳螂財經”查閱數據發現，河北的奶類產量近些年總體呈現出滑坡趨勢，在2008年的奶類產量為515.3萬噸，而2018年退步到了391.1萬噸，衰減幅度達到了24.1%，振興奶業成了一個十分必要的舉措。
2019年4月，河北省奶業振興工作領導小組發佈《2019年河北省奶業振興工作方案》，方案中多次提及君樂寶乳業，不僅表示要“培育乳品加工領軍企業”“做大做強龍頭企業”。還寫道，“支持君樂寶乳業集團主板上市，拓展融資渠道，（河北證監局負責）。”
這一份文件，幾乎是給君樂寶定了一個基調，它也被賦予了不一樣的意義與作用，“政府規劃”“國資背景”“創始人實控”，三個因素疊加起來，君樂寶都算是抱上了一條新的大腿，相比於依附於蒙牛旗下，為蒙牛添磚加瓦，君樂寶被實控人和河北拿在自己的手裡，也更能具有自主決策能力，以此配合區域的產業發展。
其次，是資本市場的變化。2020年3月16日，君樂寶乳業加入了新的股東，引進了包括高瓴資本、紅杉資本等機構投資者。
根據企查查數據，新進入的股東一共有4位，分別為珠海高領遠盈股權投資合夥企業（有限公司）、寧波探智企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）、寧波持重投資合夥企業（有限合夥）以及石家莊鵬皓創業投資基金（有限合夥）。
這其中，前兩家新股東的背後資方為高領資本以及紅杉資本。
如果說，靠上官方背景進入河北產業計劃是經營層面，那麼君樂寶被風投看中，就是資本市場上的傍大腿了。
以高翎資本為例，在消費領域上一直投資很多，比如公牛電器、良品鋪子、百麗、滔博、完美日記 、藍月亮、孩子王、江小白、名創優品等品牌。
紅杉資本更不是吃素的，它摘得《2019胡潤全球獨角獸活躍投資機構百強榜》冠軍寶座，在全球已知的獨角獸企業中，有五分之一都有紅杉資本的投資。
這種投資機構的加入通常只有一個目的，那就是提前埋伏佈局，在給企業提供資金的同時，也幫助提供一些資本市場的資源，比如在港股和美股市場上，給投資對象講講故事，拉高估值等等，等到企業上市之後套現離場。
比如高瓴資本就表示，與君樂寶是投資關係，雙方將攜手在公司戰略佈局、海內外資源探索、高端人才引進、精益管理等方面做出更多的探索。紅杉資本以超過12億元投資君樂寶，持股15.26%，成為最大的機構股東，並表示未來將充分調動紅杉在科技賦能、品牌建設等方面的資源和能力，助力君樂寶和行業的持續發展。
這一個操作，與去年曾經風靡一時的“貝殼找房”有些相似，在上市之前引入大量國際資本，放大估值之後再謀劃上市。
從君樂寶的角度來講，與這些創投機構的結合其實是一個雙贏的目的，從今後證券化的角度來說，抱大腿是必須要走的一步。
三、“喜”與“憂”並存，君樂寶還是當年的第四嗎？
蒙牛放手，君樂寶單飛，資本入局，一片喜洋洋的背後，君樂寶上市之路看似一帆風順，未來也是一片坦途。
不過，“螳螂財經”易牟認為，風投資金往往看中的是短期回報，並不能大概率預測一家公司未來的發展情況，對於君樂寶來說，現實與理想之間應該還存在不少差距，未來很長一段時間內，應該是“喜”和“憂”並存的。
過去9年裡，君樂寶的業績一直並表在蒙牛乳業，所以我們從它的財報中，選取了歷年君樂寶的數據，略作比較分析。
先看“喜”的一方面。
2018年，蒙牛乳業全年實現收入為689.77億元，同比增長14.7%，淨利潤為30.43億元，同比增長48.6%。
這其中，君樂寶的銷售收入達130億元，同比增加28%，除稅後淨利潤為3.07億元，為蒙牛貢獻的利潤分別約佔集團稅前利潤和稅後利潤的9.8%和9.5%。
奶粉業務更是突破50億元，同比增加超過100%，在蒙牛集團營收中的佔比從2015年的近10%提升至38.46%，酸奶業務增長也十分強勁，其中芝士酸奶“漲芝士啦”在上市一年內銷量突破2億包，在全國芝士酸奶市場佔比達82%。
另外，君樂寶常溫事業部也加強了超級單品“白小純”的打造，2018年銷量已突破5億，大有成為小白奶第一品牌的勢頭。包括2020年第一季度，根據網上報道，君樂寶奶粉產銷量同比增長50%以上。
正如上文所說，河北的地理優勢、傳統農牧優勢、人口優勢等結合等等加持之下，君樂寶有了自主控制權，毗鄰北京、山西、安徽、山東等地，在華北一帶擁有天然的擴張優勢，未來的擴張機遇應該是相當大的。
但是，君樂寶的“憂”也顯而易見。
截止到2020年4月12日，如果按照港A兩地幾個主要盈利公司的平均動態市盈率來計算，在24倍PE下，君樂寶的估值應該在73.6億元左右，只能在奶粉品牌中排名第七。
這與當年的第四相比，它毫無疑問被甩了一段距離，而且多了很多的競爭對手，另外近些年伴隨著國產奶的崛起，全國性和區域性乳企也在加快佈局，搶佔低溫奶市場。其中，原本一直以做飼料聞名的四川新希望也已經佈局了西南、華北、華東多家牧場和工廠，這就是典型的一頭過江龍。
在君樂寶發展得最快的奶粉細分行業中，它也面臨一種十分尷尬的時機，伴隨著國產奶粉的崛起，新出生人口的滑坡，其實中高端奶粉是一個大趨勢，而君樂寶收入體量雖大，但是長期以來都是走低價策略，利潤其實並不高，這也是蒙牛放棄君樂寶的原因之一，從2018年的財報中看，君樂寶對蒙牛收入貢獻為13.62%，明顯超過利潤貢獻9.58%，從淨利率角度來看，君樂寶在2017和2018年的淨利潤率分別為2.5%和3.2%，均低於蒙牛主體業務淨利率。
另外來看，君樂寶的資本性支出較高而回報小，相比於蒙牛來說，它的投入產出效果要更低，比如2018年，君樂寶消耗了蒙牛總資本性支出的1/3，同時也耗費了較高的研發支出，較高的資本性支出以及研發費用並沒有帶來相應的高利潤回報，稀釋了蒙牛整體的投入產出效果。
這說明與蒙牛這種傳統大的奶企相比，君樂寶的實際營收和利潤效率是有差距的，從另一個測面來看，也說明君樂寶在這幾年的增長看似很高，但是在低利潤率的情況下，天花板其實也是相對較低的。
更何況，當初還在蒙牛麾下的時候，君樂寶是能夠共享到例如渠道、供應鏈、研發等資源的，如今單飛謀求上市，資本市場能否像以前那麼高看一眼，還是一個未知數。
結語
從1995年成立至今，君樂寶已經走過了25個年頭，從一個籍籍無名的奶企，一度乘風破浪，再到跌落谷底依附蒙牛，再又脫離蒙牛單飛，君樂寶的背後始終透露著歷史濃厚的滄桑與蒼涼，令人唏噓。
它曾經是一個行業中的明星，也是中國奶企跌宕之下的一個大時代縮影，由於特殊的國際商貿環境，諸多專家都認為，2020年將是國產奶粉對外資品牌反攻最激烈的一年，對君樂寶來更是一次轉折。
在“喜”與“憂”之間，君樂寶到底是單飛衝刺一路向上，還是會走入不太好的困境？我們不妨拭目以待。
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