在快速“換季”的市場中，如何為持有人提供更好的投資體驗，以便獲得絕對收益？
本期《言值》，我們邀請了國聯安基金專戶投資部總經理陳立秋，就這個問題與大家進行討論。
陳立秋認為，面對隨時可能出現的“換季”，需要構建一個合適的投資組合，尤其需要注重組合的“反脆弱性”。那麼什麼是“反脆弱性”呢？一起來聽聽吧！
陳立秋
曾任
★ BluePoolCapital投資經理
★ 江海證券有限公司研究主管
★ 人保資產管理有限公司高級投資經理
★ 上海知幾資產管理有限公司投資總監
★ 鴻商資本股權投資有限公司董事總經理
★ 長安基金管理有限公司投資總監
2018年12月加入國聯安基金管理有限公司，擔任專戶投資部總經理
Q：您是怎麼構建投資組合的“反脆弱性”？
陳立秋：我的投資組合是根據不同投資者對收益的要求來構建的。
依據投資者的期望收益率、資金使用期限、風險承受能力來制定投資策略。依據投資策略合理調整投資組合中權益資產的佔比，並嚴格根據風險預算來動態管理權益倉位。如果預期市場有系統性風險，我就會擇時用股指期貨對沖或者降低倉位的方式來應對。比如，本次新冠肺炎疫情發酵期間，春節前我擔心疫情會發酵，所以當時就大幅降低了權益的淨倉位，提升了投資組合的“反脆弱性”。
Q：構建投資組合的具體操作是怎樣？
陳立秋：我構建投資組合分為2個步驟：
▲ 首先是擇時調倉，根據未來3-6個月市場的整體流動性和上市公司未來3-5年業績增長的持續性及目前估值來確定權益倉位。如果在控制風險預算前提下，判斷現階段權益市場整體投資性價比較高，權益類就會維持相對高的倉位；如果判斷權益市場會有系統性風險，就用對沖策略把淨倉位控制在較低水平，同時適當增加固定收益配置；
▲ 其次是擇優選股，即構建權益倉位的組合，採用Middle-Down和Bottom-Up相結合的研究方法。Middle-Down方法主要用以優選5-8個未來3-5年行業景氣度高、趨勢向上的行業中的龍頭企業，Bottom-Up主要用以優選有事件催化、未來3-5年企業價值有重大提升的公司，共同構成組合，並動態優化。
Q：具體到選股和估值上有什麼要求呢？
陳立秋：選股方面，首先是選行業：選擇具有卓越商業模式或者景氣度超預期的行業，然後選擇低估值或者合理估值的標的，確保足夠安全邊際。
估值方面，不管是PB還是PE，都需要持有動態觀。
▲ 首先，PB要結合公司未來可持續的ROE或者有息負債率來看。如果有息負債率很高，ROE完全是槓桿帶來的，那麼在經濟蕭條期的時候，槓桿就會帶來傷害，因為企業利潤會有下降，但剛性利息支出會上升，這就可能會給上市公司帶來大麻煩。這時低PB、低估值才是合理的。
▲ 其次，PE要考慮公司盈利增長的質量，這裡的質量指是否有比較持續的毛利率和持續增長，以及運營利潤和淨利潤是否能轉換為運營現金流和自由現金流，而不是一直靠併購或借債等投資手段來實現增長。一個高質量可持續的增長才適合給出相對的高估值。
Q：你對回撤控制很看重，如何來控制風險呢？
陳立秋：第一是根據不同產品的不同投資目標，來分配我的風險預算；第二是採取多策略投資，來做對沖或者套期保值；第三是結合未來3-6個月A股市場的流動性特徵及整體估值情況，進行行業配置、個股選擇和倉位管理。
另外，我自己平常會做一些量化統計，來輔助進行擇時和行業個股配置，提升投資組合的“收益風險比”和“反脆弱性”。
根據量化統計，市場流動性比較強的時候，風險偏好資金主導前提下，科技行業佔優；風險偏好比較弱的時候，消費和醫藥、公用事業等防守行業佔優。
Q：您經歷了多輪熊市，對於在熊市中的投資您的看法是什麼？
陳立秋：很多投資者會認為熊市中估值低就必須買，從長期投資角度來看，逆向投資效果的確是不錯的；但如果管理產品的資金性質是偏絕對收益的，考核期限偏12個月的話，對風險容忍度比較高，對回撤控制很在意，那麼就需要適當進行倉位管理和對沖。
根據量化統計，權益在熊市中有兩種策略是能夠實現不錯絕對收益的：
1、增加配置信用記錄良好的高等級固定收益產品和黃金，同時降低權益類產品的倉位，或者配置和經濟週期弱相關的必須消費及醫藥相關行業標的；
2、進行適當配對交易（做多看好行業的合理或偏低估值優秀上市公司，做空基本面惡化的或者偏高估值的上市公司），或者股指期貨的套保。
如2008年，構建投資組合可以通過做多A股市場折價的封閉式基金或者消費醫藥行業的優質龍頭，做空相關的股指期貨，提升投資組合的“反脆弱性”；同時購買優質的高等級債券也可以提供不錯的絕對收益。
又如2015年，你會發現A股某些所謂教育行業龍頭公司的市值，已經超過了美股中概真正優秀的教育龍頭企業了，呈現了泡沫化的狀態。我們當年的投資目標已經超額實現，就決定在4-5月市場衝高過程開始減倉，不再貪戀最後一段瘋狂上漲的收益。
Q：泡沫階段最後1000點漲幅是最快的，這時候你如何在市場瘋狂搶錢的時候，能夠剋制人性上的弱點？
陳立秋：實話實說這個階段踏空是很難受的。但我們評估之後認為，收益風險比已經不夠滿足我們的資金要求，就放棄了後面的瘋狂上漲；雖然可惜，但後來也因為及時放棄，躲過了股災和熔斷，控制了組合整體的回撤，提升了組合的“反脆弱性”。
危險區域是隨時有可能坍塌的，我們需要在市場風格與我們投資目標不匹配的時候，適當休息，規避人性的貪婪。
Q：您怎麼選擇投資組合構建的時機？
陳立秋：這裡涉及到三個問題，第一是行業及公司基本面預期改善，第二是估值足夠便宜或者合理，第三是市場流動性改善。如果這三個維度都比較好，那麼選到好公司並獲利的概率會大大提升。就流動性改善及低估值而言，最典型的時機選擇就是2008年底、2012年中以及2018年底。
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