是不是價值效率市場？一張圖看清主導A股收益的核心力量
一直有這樣一個說法：中國人賭性重，愛賭，走到哪裡哪裡就有場子。所以“以中國人為主的A股市場自然而然就是一個賭檔，資本市場的價值規律在這裡就會完全失靈了。”
這樣一個結論似乎就不需要證明的天然成立了，相信這個市場有很多很多人是篤定的相信這一點的，到菜市場就是買菜的，走進賭檔就是博的，他們這樣的思想影響著他們的行為，行為結果進一步驗證了他們的想法，讓這種信念進一步加強，不斷的反身加強，最後甚至導致讓這信念成了一個思想鋼印 -- 實際上當抱著這一信念的人走進任何一個交易所，對於他來說，都走進了一個賭檔，要不然呢。
然而，真相果真如此嗎？A股市場真的不同於世界上其他資本市場，價值規律在這裡失效了嗎？就因為賭徒多，主導這個市場的最終收益不是價值而是賭徒的行為？導致這裡是一個不適合價值投資的市場？我們中國人真的本事大到可以顛覆一些基本的道理嗎？
我向來喜歡用簡單的事實數據說話，而不是拍腦袋臆想（當然偶爾也會拍一下）。下面我就來用數據實地觀察一下這個問題。
實際上對於這個問題，我曾經分析過世界範圍很多的市場，很多年的數據，過程有點紛繁蕪雜，篇幅有限，精力有限，寫多了也恐怕沒人有耐心看完，我今天就只挑重點的和A股相關的最後的結果來簡單說說。希望能給長期讀我博文的小夥伴帶來一點啟示，就達到我的目的了。
要看價值投資在中國是否有效，先來簡單回顧一下價值投資的基本概念，價值投資的核心理念就是：價格圍繞價值波動，長期來看，價值幾乎是決定價格的唯一因素，價格最終會迴歸價值。
這裡主要是兩個變量，一個是價格，我們可以簡單用A股各家公司的市值來代表；一個是價值，即我們常說的內在價值，任何一樣資產都有其內在價值，儘管我們一般沒有辦法知道這個值的精確數字，但這個值卻有精確定義，即資產內在價值=該資產未來產生的所有自由現金流的折現值之和。自由現金流比較難以計算，但其主要和淨利潤強相關，所以我們就可以簡單用淨利潤來代表，未來所有指代的時間為永遠，A股市場年齡不大，也沒有辦法獲取太多，我們就用十年時間來代表，也算長期了。於是價格和價值的關係我們就可以簡單看成當前市值和未來淨利潤的關係，這對於分析一個市場的價值投資的效率已經足夠了。
假設我們只被允許帶著一個數據（所有A股上市公司這10年產生的淨利潤）通過時光穿梭機回到十年前的一天，比如2010年底，並把這個數據告訴當時的自己，我們還允許告訴當時的自己一個秘密：“價值投資在A股市場也是有效的”，那麼當時的我相對於當時的其他人就有兩個優勢：一是我知道那些公司近似的“內在價值”（因為我們知道其未來十年的淨利潤），二是我相信價值投資。
假設這時的我要建立一個30只股票的組合並持有10年，那麼我應該做怎樣的選擇呢？對於篤信那個秘密的當時的我來說，顯然我會選價格/價值之比最低的30只股票（即市值和淨利潤之比最低的30只，也即相當於折扣最大的30只），那麼結果如何，對於穿梭回去的我們自然立馬就知道結果，如下圖（但按照規則我們不能告訴當時的我，可憐的我要等十年才能知道這個結果）：
圖1（詳圖）：
如上圖，是按價格/價值（2010年底市值/未來總利潤）比率折扣作為橫座標，將所有這些公司按這個估值折扣按升序排列，並按從前到後每連續30只股做的滾動組合，即第1到第30名為組合1（即當時的我選擇的組合），第2到第31名為組合2，以此類推，組合3，組合4，組合n。。。縱座標為這些組合這10年市值漲幅的年化收益率（注意並不包含分紅，加上分紅收益率會更高，另外我按10年時間算的複合年化收益，實際不滿10年，所以實際年化也會更高）。可以看到當時我選擇的組合1年化收益為30.49%，為所有組合的最高收益，組合2年化為29.54%，組合3為28.43%，後面依次是27.79%，27.47%，26.57%。。。
上面的圖尾部太長，看不清楚，我們可以局部放大一下：
圖2（部分放大）：
上圖是我截取前面比率小於5倍的這部分公司組合，可以清楚的看到基本上價格/價值比值在小於0.4倍（即可以看成打4折）的時候，複合年化收益率會達到25%以上（加上分紅更高）；
在0.5倍（5折）的時候收益率達到15%以上，6折到1倍其收益率為10%~15%之間；
1倍的公司收益率在10%左右，這算是一個合理估值；
1倍到2倍之間的公司其收益率就落在5%~10%之間，加上分紅，可能勉強可以接受；
2倍到3倍之間的收益率則大部分低於5%，但還不至於虧損；
3倍以上的公司就開始出現虧損了。具體的說是平均估值比3.4倍的組合成為第一個虧損的組合，這意味著用這個價格比率去購買的公司10年顆粒無收。
而估值比5倍以上的組合（前面詳圖有顯示），則基本都是虧損的了，很多組合年虧損超過5%，實際上這些組合總虧損已經腰斬了，還不算賠上的10年通脹成本。
這是一個總體情況，當然分行業查看，不同行業這些比值區間對應收益率又有不同，總之不同行業的因為確定性，長壽性等基因不同，折扣的價值會有所不同，這裡就不一一列示了（但無論哪個行業，當這個比值超過3.5，未來10年就很難獲得較好的收益率了，有機會我可以再發文章詳細列示解釋）。
綜上，總體來說，市值/淨利潤比值越小（價格低於價值越多），收益越高，比值越大（估值越高），收益越低，甚至直到負收益，他們（價格和價值）呈現的相關關係簡直比我想象的還要強還要平滑，也就是說，A股市場的價值挖掘功能不僅有，而且效率高到爆，長期收益簡直是業績決定一切。
換句話說，我們不需要察言觀色，關注市場其他投資者（和賭徒）的行為，我們只需要知道投資的這些公司未來的利潤，就可以預測到價格的走向。而這正符合前面說的價值投資的核心理念：價值決定價格，價格最終迴歸價值。
可惜我們不能提前準確知道這些公司未來的利潤，但我們可以通過努力和一些手段儘量獲得相關信息，儘量準確對這一數字做出預期，關注護城河，競爭力，穩定性，確定性，能力圈等等一切也都是為了讓預期更接近這一數字。
為了讓我們的投資結果變得更好，接下來要做什麼就變得清晰簡單了，我們不用努力去關心別人（以及別的賭徒）正做什麼，想什麼，要做什麼，我們要做的工作只剩下一件事：去窺探這個代表價值的分母，就是想盡辦法努力去關心去挖掘去預測我們要投資的公司未來的利潤是多少，現金流是多少，去努力接近最後的那個數字，越接近這個數字，我們的投資的結果確定性就越高，這比任何其他做法都要靠譜，效率都要更高，而代表價格的分子則是顯示在記分牌上的，是每個人都知道的，並不需要額外的工作。
實際上，從全世界範圍，從不同歷史時期的數據表明，長期來看，拋開價值的其他一切做法基本都是無效或者低效的。長期來看，只有內在價值才是主導價格的唯一核心力量。分析價值，掌控價值，從而掌控價格，獲得收益，從投票機轉向稱重機，價值主導價格是放之四海皆準的普遍真理，A股也不例外，這就是價值投資要做的工作及其原因。
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