經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 洪小棠 蔡越坤 中行“原油寶”多頭持倉投資者們，沒想到會倒欠銀行的錢。
又是一個極端事件！發生在2020庚子鼠年的大事件有些數不勝數。美股熔斷、美油負值、負值期貨，負值期權，不只是低利率，國際上負利率漸成常態；這些標有“負值”的資產或工具來了，下一個是啥呢？好像過往的經濟理論或金融模型都不夠用了，惟有靜觀其變，但投資者還是坐不住。
如此動盪的國際金融市場環境，蜂擁而至的部分國內投資者似乎“無畏”風險，並不熟悉芝加哥商品交易所（CME Group）制度的結構品參與者則對“黑天鵝”事件或考慮不周，複雜力量作用下，國際期貨交易市場上演了一宗驚人聽聞的逼倉（空頭逼多頭）。
中國監管層已關注到國際衍生品市場的潛在巨大風險，或會有所動作。洞悉國際原油市場新定價機制的空頭在收割多頭失去的一切！大空頭的資本盛宴正酣，其能狂歡多久？
自稱“原油寶”做市商的中行，本身並不具備CME的做市商資格，但中行旗下中銀國際下設商品期貨（美國）系CME 會員，即通過子公司參與國際原油市場的交易。銀行體系而言，其對散戶還是以產品形式來運作。中行介紹稱，作為做市商，提供報價與管理風險。但就做市商制度而言，目的或主旨應是——市場流動性匱乏時，及時提供流動性。
然而，臨近WTI2005到期日，國際原油市場上的風險被無限放大，那一刻的做市商看起來無能為力——無法為流動性背書。
一週前，CME修改了交易規則，是否針對中國大行的多單，業界莫衷一是，尚待時間觀察。
CME交易新規下，做市商呈現出投資者眼中的不專業和不盡責，多頭們亦似乎對新規瞭解甚少，他們對關鍵的巴舍利耶（Bachelier）期權價格模型更可能有些懵懂。
與此同時，就在昨天，登陸中國銀行手機APP的投資者發現，原油寶已改名為“大宗商品”。
一
這是一個“空頭狂歡，多頭傷悲”的特定時刻……
看，中行“原油寶”刷屏了，欲借國際原油市場動盪抄底的投資者甚至倒欠銀行的錢，少則數十萬，多則百萬不等，誰之過？都是負油價惹的禍麼？
如果理性觀察，不難發現，也許不盡然。不考慮銀行的設計及風控問題，一些變化背後亦透露出投資者的狂熱。
部分投資者在3月份工行賬戶原油產品施限之後，湧入了中行“原油寶”。
一個月多的時間，中行“原油寶”個人客戶和交易量猛增，且個人賬戶多頭持倉為主。眼見國際原油價格幾近崩潰，多數投資者“抄底”心切，誰知墜入深淵。反之，空頭獲利巨大。
一位在中行做空原油的投資者稱，一夜翻五倍！“我就覺得中行這種機制好，讓我抓住了機會”。還有賺翻了的空頭在炫耀，平倉提現後，到賬的不菲收益。另一邊，多頭賬上正在被中行自動扣減鉅額的保證金平倉虧損。
鉅虧的投資者不服，欲採取法律訴訟進行維權。他們將中行責任歸咎為：產品設計存在缺陷、未提前移倉、成交時間晚於交割時間，以及為何沒有及時強行平倉，反而要補交交割款等。
但按照中行與投資者的協議，如：產品協議項下的任何爭議，雙方應通過友好協商解決；若協商不成，依法向甲方具體開戶的乙方分支機構所在地人民法院提起訴訟。在爭議解決期間，若該爭議不影響金融市場產品文件其他條款的履行，則其他條款應繼續履行。因處理爭議產生的費用（包括但不限於律師費等），除法院判決/裁定另有規定，由敗訴方承擔。
此時，對多頭而言，“原油寶”緣何成了“原油坑”？
機構怎麼想的？根據中行公告，於2018年1月開辦“原油寶”產品，為境內個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務，客戶自主進行交易決策。其中，美國原油品種掛鉤CME的WTI原油期貨首行合約。個人客戶辦理“原油寶”需提交100%保證金，不允許槓桿交易。
協議約定，在進行“移倉和軋差”操作時，合約結算價由中行公佈，參考期貨交易所公佈的相應期貨合約當日結算價。期貨交易所按照北京時間凌晨2點28分至2點30分的均價計算當日結算價。
中行解釋，4月20日美國原油期貨價格首次跌為負數，市場的劇烈波動導致我行對原油持倉客戶無法進行正常移倉交易，我行在與CME正式確認結算價格的有效性後，根據我行與客戶簽訂的《中國銀行股份有限公司金融市場個人產品協議》，並參照CME公佈的官方結算價進行軋差或移倉。
中行還說，根據協議約定並提前公告，4月20日為原油寶美國原油５月合約當月的最後交易日，交易截止時間為北京時間22點。北京時間4月21日凌晨WTI原油期貨5月合約價格急劇下挫，下跌至史無前例的最低-40美元附近。當日公佈的結算價為-37.63美元，出現了芝加哥商品交易所集團WTI原油期貨合約上市以來第一個負值結算價。
為排除當日結算價為負值是由於交易所繫統故障等非正常原因造成錯價的情況，中行積極與芝加哥商品交易所及市場參與者聯繫求證，因此暫停掛鉤美油合約的原油寶產品交易一天，未影響客戶權益。
“目前，主要參與者仍將根據交易所規則參考該結算價進行結算。我們已依據事先約定完成５月合約的到期處理。”中行表示。
“原油寶”的適用對象為：境內外具有完全民事行為能力，對原油市場有一定認識且具備相應風險承受能力的個人客戶。開辦條件僅是：申請人需持有本人有效身份證件在中國銀行櫃檯或通過電子渠道開立綜合保證金賬戶。
當然，中行作為做市商不僅提供報價，還提供風險管理；產品協議在專門章節中向客戶提示了業務相關風險；該行在產品設計之初評定客戶准入標準為平衡型以上投資者。其稱，工行、建行、交行等主要同業類似賬戶原油產品客戶准入風險等級也均為平衡型。
另外，中行4月5日公告，因近期原油市場價格波動劇烈，中行依據國際市場慣例以及與客戶協議，參照國際市場報價及市場流動性狀況，自2020年4月6日起將相應調整個人原油寶產品交易規則，如：個人原油寶產品的單筆開平倉最小交易量上調至10手；持倉不足10手客戶平倉不受影響，可進入原油寶持倉頁面點擊“快速/立即平倉”一次性平倉。
“受全球政治、經濟等因素及突發事件影響，近期油價波幅達數十年高點，市場風險顯著提升，請投資人充分認知並謹慎開展交易。”中行表示。
因此，早在WTI5月原油期貨到期前半個月，中行就向投資者警示了交易風險，並且刻意提高了開平倉條件，並提示投資者如何一次性平倉。
中行表示，其在市場出現較大波動時，於4月16、17、19、20日等時間分別在手機銀行、E融匯等原油寶產品對客渠道入口進行精準彈窗提示和公告提醒。
不過，就此也不難發現，如果中行相關方面獲悉CME修改規則，預判原油期貨價格可能為負，或者說了解巴舍利耶（Bachelier）期權價格模型的話，理應緊急向投資者明確警示價格下行風險。
這時候，監管又是怎麼想的？
截至目前，事件尚處於發酵狀態，監管尚未表態。但或許可以從相關動作中看出些許端倪，包括建行等國有行緊急叫停相關業務；並要求該行WTI2006持倉客戶充分關注原油市場價格波動風險，可以在該合約到期前選擇主動平倉。
諸如，油價的暴跌事件正在引發監管層的關注。經濟觀察網記者從部分公募機構獲悉，包括原油在內等大宗商品ETF產品申報迎來窗口指導，要求“暫緩”。一位接近監管層的公募人士表示，主要全球經濟悲觀預期的情況下，原油本身存在價格風險，同時也擔心這個時間的低油價導致不少投資者藉機抄底，進而引發更大的風險。
而從監管透露出來的隱約信號，以及建行的姿態來看，似乎都在說：遠離風險。
二
一個令人不解的困惑是：最大的空頭是誰？誰在逼倉多頭？
中信改革發展研究院資深研究員張捷在《瞭望》新聞週刊撰文稱，此次美國原油期貨史無前例的大跌，背後很可能是美國憑藉規則制定權，在市場上“作弊”，用低油價來挽救其快要破產的頁岩油產業。
其邏輯在於：因為美國的頁岩油企業在期貨相關市場上是空方，當市場跌入負值的時候，獲利豐厚。特別是，如今原油期貨價格為每桶-37.63美元，如果賣出了每桶20美元左右的期權對沖的話，頁岩油企業每桶可以賺得50多美元，正好覆蓋了其開採成本。能夠這麼做，沒有對市場規則的操控是做不到的。
巧合的是，一週前，芝加哥商品交易所（CME Group）就在對原油期貨合約可能的負價格進行測試。
雲核變量董事總經理劉夏告訴經濟觀察網，CME只是一個提供流動性的交易所，它為什麼會提前一週就發這個呢？一種可能——是否有一些區域性的原油價格已經跌到負的了，然後市場有此需求反饋？於是CME就此測試。“但這不一定是唯一的原因，最終的大空頭到底是誰？值得去研究與思考。”
誰知一週後，負值期權也來了！CME表示，受到國際油價暴跌等因素的影響，當地時間4月21日，CME決定於4月22開始允許報價為負的原油期權上市。“允許報價為負的原油期權上市，應該指的是行權價格為負。”力的期權工作室餘力Felix認為。
實際上，芝商所早有準備。據餘力分析，CME在今年4月8日公告了一份關於結算價調整計劃的文件，聲稱“對於任何月份的WTI原油期貨，當它的結算價低於8美元/桶時，WTI期貨期權的結算價計算模型將從原來的模型切換到Bachelier模型。芝商所允許在一定的條件下，把結算價模型修改成了巴舍利耶（Bachelier）期權價格模型。簡言之，該模型意味著它允許標的價格可以取負值，標的價格的取值可以位於負無窮大到正無窮大之間。
人民大學金融科技研究所高級研究員蔡凱龍告訴經濟觀察網，CME的確在前幾天修改了規則，受疫情影響，內陸原油價格接近零，這已是一種趨勢了。但布倫特油靠海，基本沒有運輸與倉儲的巨大限制，它可以用郵輪來儲油，因此其價格仍不低。
這種前提下，“CME開始修改規則，或者說設計把負油價作為系統中的一種方案，大概率不會針對用戶，也不會針對中國幾大行的散戶。”蔡凱龍說。
他認為，CME沒有理由也沒有動機去做這件事。但是反過來，原油期貨空頭——大部分是國際投行，專門有石油期貨交易公司，其有了解負價格的專業人士。這時候，他們可以設計出很好的交易策略，進行空逼多。換言之，他可以利用負價格的合約機制，固定在某個阿爾法位置上交割獲取巨大利益；然後，在明知對手倉儲不夠的情況下，對多頭進行逼倉，就能夠精準應用負價格的設計獲利。
“這種利潤非常驚人，多方的損失都變成空方的利潤。”蔡凱龍解釋，不少多方，特別是那種不瞭解美國WTI期貨交割機制的投資者，包括中行的合約設計者或許也不太瞭解，或者說其對類似意外情況未做好相應的風控，在設計合約的時候，未考慮到負價值，或者說極端情況下，急劇下跌導致的負價格，於是導致多頭鉅虧。
“其實這次大空頭帶有某種操縱的性質，只不過他佔據十分有利的條件。”一位資深金融人士告訴經濟觀察網。他預判，負油價，負值期貨與期權之後，下一個可能會是負房價，包括零股價。其邏輯是“凡是持有成本較高又賣不出去的東西，都可以變成負價格。”
據此，這位人士預計，中國人口越來越少的城市很多，這些地方一定會出現負房價，因為持有成本包括房貸利息、房產稅、物業管理費等。日本類似的地方已經有零房價。
是這樣嗎？日趨明顯的趨勢或是，負值期權同樣是正常的商業行為。但人們傳統思維上不容易接受負利率、負收益率、負價格期貨等概念。包括有學者指出，MMT(現代貨幣理論)的核心可能在於，通過貨幣貶值實現社會財富的重新分配，以維持經濟金融和社會穩定, 其最重要的功能不僅是控制通貨膨脹率。
因此，這樣一個財富故事被重寫，世界格局與秩序被重塑，國際交易機制被修訂的時代，似乎沒有什麼不可能發生的事情。監管、設計者，還是投資者，若不能未雨綢繆，積極融入時代前沿，有效應對，則至少需學會如何遠離不可控的風險，避免成為被國際玩家“獵殺”的對象。
閱讀更多 經濟觀察報 的文章
