好未來自毀“好未來”？

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自曝員工財務造假

市值蒸發近20億美元

在知名做空機構渾水狙擊瑞幸和愛奇藝之後，4月7日，中國領先的K-12課後輔導服務提供商好未來“自曝家醜”，宣佈在公司日常內部審計過程中發現某些員工不當行為。

根據公司例行的內部審計，公司懷疑有問題的員工與外部供應商串通，通過偽造合同和其他文件，錯誤地誇大“輕課”銷售。在截至2020年2月29日的2020財年，“輕課”銷售額約佔公司預計總收入的3%到4%。

發現後，好未來立即向當地警方報案。該僱員已被當地警方拘留。

據好未來2019財年報告數據顯示，截至2019財年末（2019年2月底），好未來擁有全職員工34733人，其中專任教師21387人，佔員工總數的62%，另有合同制教師 4616人，教師人數共計26003人，教師人效約66萬元。

負責學而思招聘的工作人員告訴新京報記者，學而思銷售人員的工資是底薪加提成的模式，大多數的教育機構銷售人員工資構成模式都是這種形式。以此來看，內部員工通過偽造合同衝擊銷量進而贏得較高的銷售提成具有一定的合理性。

對於好未來自曝財務數據虛增的時點在年報披露之前，市場頗有爭議，高盛投行部人士告訴新京報記者，目前，審計機構對中概股的年報審計更加嚴格，在瑞幸財務造假事件發酵後，未來中概股上市的審查將會更加嚴格。

針對此次做空，好未來對新京報記者表示，好未來高度重視商業行為的完整性和員工行為的道德，對任何非法行為零容忍。公司一貫並將繼續致力於保持高標準的公司治理，以及透明和及時披露，遵守美國證券交易委員會和紐約證券交易所的適用規則和規定。

但市場似乎並不買賬，截至發稿，好未來盤後股價下跌17.77%，對應市值蒸發19.54億美元。

營收虛增

擊穿淨利潤複合增長率近40%的增速“神話”

好未來的回應間接指明此次財務造假與公司層面無關。但自曝財務造假擊穿了好未來上市以來淨利潤複合增長率近40%的增速“神話”。

起步於2003年，學而思2010年10月正式登陸美國紐交所，成為國內首家在美國上市的中小學教育培訓機構。2013年8月，集團更名為好未來。好未來官網顯示，好未來全面佈局教育產業，旗下共有學而思、學而思網校、愛智康、摩比思維、勵步英語、順順留學、家長幫、未來魔法校、Career China等業務品牌。業務與投資雙輪驅動，目前已披露的投資項目包括寶寶樹、Minerva大學、果殼網、Knewton、多貝網、鯊魚公園、嘿哈科技、奇蹟曼特、輕輕家教、小伴龍、學科網、作業盒子等。

好未來上市之後的財務數據亮眼，2019財年好未來實現營業收入171億元，歸屬於母公司的淨利潤為24億元。好未來的營業收入主要由小班、1對1、學而思網校和留學四大板塊構成。

上市之後，好未來的收入增速堪稱完美，2011-2019財年，好未來的收入複合增長率為48%，淨利潤複合增速約為40%。2020財年Q3財報顯示，好未來的毛利率高達55%，多年來，好未來的毛利率一直在50%上下波動。財富的積累也體現在好未來的現金儲備上，2020財年Q3財報顯示，好未來的現金及現金等價物和短期投資高達27.3億美元。

在財務指標表現良好的前提下，好未來的股價一路飄揚，從上市之初的2.35美元/股一路上漲至55.82美元/股，好未來的市盈率高達311.39倍。

此前遭渾水做空

張邦鑫的千億市值之路坎坷

張邦鑫作為好未來的創始人，2003年在北大生命科學學院讀研期間兼職做家教，因學生進步較大，家長口口相傳形成班課，於是創辦了學而思。走到2020年，張邦鑫已經坐擁一家市值330.3億美元的上市公司，在市值上將目前182億美元市值的新東方甩在身後。

與新東方相同，好未來同樣曾被有著“中概股殺手”之稱的國外做空機構渾水做空。

2018年6月，渾水發佈報告稱好未來在其財報中存在造假現象，儘管好未來的生意是真實存在的，但渾水認為，好未來自從2016財年開始誇大其利潤，淨利潤至少虛報43.6%。渾水質疑好未來之前的智康1對1業務和收購項目輕輕家教之間的一些財務、收購估值貴、兌現業績等方面的數據。認為好未來出售智康1對1獲得5000萬美元的資本回報，佔比2016年稅前利潤58.8%，淨利潤的的36.4%。15個月後，允許買家歸還1對1業務，並抵銷之前的5000萬收入，但是好未來不僅沒有抵銷收入，還確認了940萬美元的遞延收入。

做空報告發布後，好未來股價暴跌。

在K12在線教育行業闖入的競爭者增多，侵蝕了原有的市場蛋糕，獲客成本越來越高，輕課又是一個新的故事了。

國內二級市場分析師對新京報記者表示，現在好未來的線下業務增長放緩跡象特別明顯，因為它很難再去下沉。好未來將更多地依賴線上業務的增長，輕課是在小班業務裡的在線部分，它存在的很大價值是提高了上市公司的估值，這部分業務出現部分財務造假，對於整個公司的增速和估值影響還是比較大的。

對標好未來超過300倍的市盈率，輕課的故事似乎並沒有講好。

上述分析師也表示，以前也有類似員工偽造合同虛增營業收入的情況發生，但是並沒有發佈公告公開處理。

SEC是否將介入調查？最終是將判定為公司治理問題還是財務造假問題，將是此次中概股做空潮中好未來需要面對的。

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