格力電器先後遭遇投行下調評級 股價也大幅下挫

近日，發佈2018年度業績報告，全年公司實現營業總收入2000.24億元，同比增加33.33%，業績延續高速增長的同時，也順利實現了董明珠在2012年競選董事長時許下的"2018年營收2000億"諾言。

然而，格力一季報顯示，公司19Q1收入同比增長2.49%，相較去年同期的33.29%增速出現了顯著回落。有投資人士表示，收入迴歸平穩乃是格力為完成營收目標而進行的財務粉飾後的返璞歸真。2018年無論是與小米的賭注還是董事會換屆選舉，格力都需要交出一份靚麗的財報，19Q1表現偏弱正是因為公司將營收騰挪給了去年。另外，他還對格力的研發費用以及銀隆新能源併購報告提出了質疑。

營收增速滑坡，一季度顯著落後同行

該投資人士指出，2012年至2018年，格力電器（000651）7年間平均營收增速15.33%；12Q1至18Q1平均季度營收增速13.16%。作為空調老大的格力2018年營收增速33.33%不但顯著高於過去7年均值18個百分點，還領跑競爭對手美的集團和青島海爾；但2019年一季度增速2.45%不但顯著低於2012至2018一季度的平均值，也大幅落後於同行。

然而，計算以上三家家電龍頭公司2013至2019的一季度平均增速後能看到，格力、美的和海爾19Q1營收增速皆低於過去7年平均值，與18年一季度相比也有所回落。根據產業在線數據顯示，一季度家用空調整體銷售4027.3萬臺，同比增長0.9%，格力同比提升0.2%。零售口徑來看，19Q1空調整體零售市場規模為356億元，同比+2.8%。與此同時，美的在年初率先進行了積極的降價促銷，根據中怡康線下監測數據，一季度美的空調均價同比-8%，而格力小幅+2%，致美的零售量份額上升5個百分點，而格力零售量份額下滑5個百分點。格力線上價格同比大幅+9.5%，高於行業平均漲幅4.7%，短期份額略有所下降。

一季度空調國內零售增速雖然較18年下半年有所回暖，但仍處於兩年內的較低水平，淡季效應加上競爭對手採用的低價攻勢大幅侵蝕格力零售份額。天風證券認為公司收入增長放緩主要原於地產後週期影響下空調行業整體景氣度較低，以及一季度企業之間的主動競爭加劇，積極的降價促銷給格力帶來較大的壓力。

2016年下半年至2018年上半年，中國空調市場經歷了連續兩年的高速增長，在三季度出現了大幅下滑。格力18Q3營收增速33.94%，遠超美的集團的10.46%和海爾的12.77%。為了完成2000億目標，格力電器估計在18年三四季度通過渠道補庫存增加2.5-3個月銷量水平。業內人士指出，目前格力渠道內已經大約有4500萬庫存量，接近2015年庫存高位絕對值，2019年的基調主要是消化渠道庫存。

2018年補庫存帶來的收入高速增長壓降了今年的補庫存彈性，疊加需求和價格趨弱以及18Q1高基數的背景，19Q1表現欠佳便也有跡可循了。

研發投入費用化比例大漲34個百分點至96%

這位投資人士對格力的研發費用也提出了質疑，稱格力研發投入涉嫌虛假披露。此前，研發費用不需要會計師事務所審計，2018年，會計報表變更，研發費用單列，需要被審計。他指出："格力2017年度報告和2018年度報告中，均披露格力2017年研發投入57.67億，且未資本化。而在格力2018年度報告中，經審計的2017年研發費用為36.18億，格力多披露研發投入21.49億。"

國家規定，企業發生的研發費用可以稅前加計扣除，這是一項鼓勵研發的稅收政策。企業支出的研發費用，將在稅收上獲得相應優惠。但仔細翻閱格力財報能發現，這位投資人士混淆了研發投入與研發費用。格力電器在2017年年報中提及研發投入金額57.67億元，在2018年研發費用單列後，也清晰地寫明瞭2017年研發投入和研發費用分別為57.67億元和36.18億，費用化比例62.7%。

雖然格力研發投入及費用披露無誤，但研發投入費用化的變化也引起了注意。研發投入費用化主要指研究與開發支出在發生當期作為期間費用，體現了會計的穩健原則。大的研發費用對檔期業績影響較大，也有隱藏部分利潤的作用。格力2017年研發投入57.67億元，費用化36.18億，費用化率62.7%；2018年研發投入72.68億元，費用化69.88億，費用化率96.2%。如果2018年保持和前一年一樣的費用化比例，公司稅前利潤將增加24億。

格力銀隆併購報告或成虛假披露

最後，這位投資人士談及格力收購銀隆一事，作為第一大股東的魏銀倉和前總裁孫國華，被二股東董明珠控制的銀隆新能源舉報4項刑事案件和3項民事案件。包括冒領公司補償款、虛增設備採購款、虛構工程款、專利重複轉讓等，涉案金額14億元。這七起控告和訴訟涉及的事項主要發生在格力意欲收購銀隆新能源之前。

2016年9月，格力電器發佈《格力電器發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》，向社會公眾公告併購事項，報告中解釋說明了銀隆新能源對關聯方應收款掛賬的形成原因、清理的過程及結果。根據報告，在銀隆新能源成立之前，魏銀倉自行投入資金所形成的研發成果在銀隆新能源成立後無償其佔有及使用，因後續償還前期研發投入所籌集資金的需要，魏銀倉暫從標的公司借支了部分款項，具體通過銀通投資集團或孫國華等賬戶支付，形成對該等單位的其他應收款掛賬。截至2016年6月30日，上述款項已經基本清理完畢。

投資人士認為，倘若7宗案件成立，併購報告書、審計報告均屬虛假披露。

翻閱上述併購報告能看到，銀隆新能源對由魏銀倉實際控制的銀通投資集團和孫國華的其他應收款合計分別為58，579.34萬元、42，778.91萬元。此款項在併購時期清理完畢。

另外，此前格力電器擬以發行股份的方式收購珠海銀隆100%股權，銀隆作價130億元，以格力電器大幅低於發行價格的股票(15.57/股)作為對價。而後，大連萬達集團、中集集團（000039）(12.890,-1.25,-8.84%)、董明珠個人、北京燕趙匯金國際投資公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司5家企業和個人與珠海銀隆簽署增資協議，共同增資30億元，獲得珠海銀隆22.388%的股權。以增資價格計算，珠海銀隆估值下調至104億元。一直以來，投資者對格力和董明珠先後分別入股銀隆的估值變化表示不解，至今未得到任何官方解釋。

5月6日晚間，在中國銀河國際金融控股有限公司（以下簡稱中國銀河國際）官網瞭解到，當日，其發佈了一份關於格力電器的研報。中國銀河國際分析師將格力電器（000651，SZ）評級下調至賣出，之前的評級為持有，目標價44元人民幣。而在4月29日早上，國際投行花旗集團就已下調了格力電器的評級。

格力電器2019年第一季度的營業收入同比增速放緩至2.5%，並預計格力電器的研發投入和銷售費用將會對格力電器的盈利增長構成壓力。高渠道庫存、缺乏新的可識別的長期增長驅動因素促使他們對格力電器的評級下調至賣出。

值得注意的是，5月6日，在A股市場整體表現不佳的情況下，格力電器股價也大幅下挫，單日跌幅達7.29%，收報51.53元/股。

先後遭遇投行下調評級

中國銀河國際分析師Jeffrey Dorr、An Zhang及Johnson Cheung聯合發佈的一份格力電器最新研報顯示，格力電器今年第一季度營業收入僅增長了2.5%，而2018年第四季度，格力電器的營收增速為32%。研報指出，雖然格力電器2018年的業績與預期一致，但是今年第一季度收入的增長停滯，營收增速的大幅下滑是出人意料的。

4月29日，格力電器發佈了2019年第一季度財報。財報顯示，公司今年第一季度實現營業收入405.48億元，同比增長2.49%，而歸屬於上市公司股東的淨利潤為56.72億元，同比增長僅1.62%，但扣非淨利潤同比增長22.16%。

中國銀河國際上述分析師認為，格力電器一季度的業績表現不佳，儘管可能有季節性的因素，但主要原因是2018年上半年渠道庫存得到充盈之後，渠道庫存水平持續上升的結果。

研報還提到，格力電器對新合資企業的投資正在開始影響格力電器的運營支出，並可能對格力電器的盈利增長帶來壓力。而且2018年格力電器派息率的下降可能表明格力電器正在儲備現金，用於併購。

研報進一步指出，此前市場受珠海市國資委擬出售公司15%股權消息的影響，使格力電器估值仍處於歷史高位，但目前格力電器該部分股權的接盤方尚未明朗。"上述原因導致我們對格力股票保持謹慎，我們預測並更新格力電器的目標價為40元人民幣至44元人民幣，評級下調至賣出。"

中國銀河國際分析師認為，格力電器的營業收入高基數和高渠道庫存水平可能會繼續對格力電器2019年銷售增長構成壓力。此外，格力電器已經意識到單一的市場、單一的產品會限制公司的增長潛力。因此，公司正在嘗試多元化，進入新的領域，比如小家電、智能裝備及芯片等。這導致格力電器的研發支出和銷售費用會增加，也可能給格力電器的增長帶來壓力。

另外，從格力電器的分紅歷史上看，格力電器一直保持著約70%的派息率，2018年這個比例下降至50%左右，這表明公司可能正在為併購活動儲存現金，儘管格力電器目前的現金儲備為1130億元左右。

值得注意的是，在格力電器2018年年報出爐之後，花旗集團於4月29日早上就發佈研報，下調了格力電器評級，並將其目標價由58元下調至47元。花旗集團分析師Mark Li和Eric Lau指出，格力電器2018年派息比率為48%，低於2017年的60%是最令人失望的一點。

分析師：應更關注格力電器混改

記者還注意到，中國銀河國際在5月6日發佈的研報中還指出，正是出於高渠道庫存、缺乏新的可識別的長期增長驅動因素，以及格力電器的企業戰略等原因，中國銀河此次下調了格力電器的等級。研報指出，格力電器約88%的收入來自中國市場，盈利幾乎完全依賴國內。基於此，他們認為，相對於其競爭對手海爾和美的，要給予格力電器股價打折。

截至2019年第一季度末，格力電器的存貨餘額為212.15億元，比2018年末增長了6%。5月6日晚，家電行業分析師表示，今年一季度格力電器的業績從增幅上看，的確大幅放緩，尤其是其營業收入的增長。但是單看格力電器一季度財報的話，表現其實還算可以。因為空調整個行業行情都不太好，不僅格力電器增長放慢，實際上，美的集團、青島海爾的營收和淨利潤增速也在放慢。

中怡康的統計數據顯示，今年第一季度國內空調零售量同比增長4.1%至1141萬臺，但是價格下行使零售額同比僅微增1.7%至417億元。此前業內分析普遍認為，受市場低迷影響，實際上空調行業價格戰已經拉響。不過，分析師也表示，格力電器要想再有非常高速的增長確實比較艱難，因為目前格力電器的增長仍然依靠空調品類。他還提出，實際上，外界應該更關注格力電器的混改。格力電器第一大股東的變更可能給格力電器帶來不確定性，這才是真正影響格力未來發展的最強烈的因素。