【國盛化工王席鑫團隊】新和成：業績大超預期，僅僅是開始
事件：公司發佈2020年一季度業績預告，報告期內，公司實現歸母淨利潤8.68-9.70億元，同比增長70-90%，公司業績大超市場預期。
點評：
核心要點：
1）公司一季度業績大幅增長主要來源是生物素和輔酶Q10等品種量價齊升，VA、VE、VD3等品種僅體現了一個月的價格上漲帶來的收益。
今年在需求向好，庫存極低，供給受限的情況下，實際成交價格和市場報價非常貼近，同時維生素下游需求剛性，且無替代產品，疫情不會影響到維生素需求和銷售，我們認為這種趨勢會繼續貫穿2020年。
2）VE、VA等產品高價訂單僅部分體現在一季度業績，二季度VE、VA等產品的高價訂單將貢獻更多的業績增量，同時蛋氨酸、VD3、VC等產品的業績增量也將在二季度開始體現，我們認為公司二季度業績環比仍將大幅度增長，價格維持強勢下，四季度旺季會是利潤最高的一個季度。
3）我們反覆強調行業供需格局決定了企業的盈利能力及盈利的持續性，疫情只是加速器。
行業供需格局的根本改善和價格恢復到寡頭格局下的合理水平才是維生素漲價的中長期核心邏輯。
供需格局穩定下，我們認為VE、VA可以維持3年以上的高景氣，輔酶Q10、VD3、生物素可維持2年的高景氣。
4）按目前產品價格測算公司年化利潤在75億左右，如果按照VE、VA等產品常態價格的下限測算，公司2020年常態價格下的盈利中樞在50億左右。
公司是國內化工產業中為數不多的在精細化工領域具備核心競爭力和持續成長性的公司，下游飼料、養殖行業具備消費屬性，需求剛性且穩定增長，考慮到公司未來三年內生成長複合增速在30%以上，應給予一定估值溢價，因此我們認為新和成今年市值將站上千億，繼續強烈推薦。
詳細解析：
1、新和成是國內生命元素、營養化學品的佼佼者，具備產業鏈一體化和技術優勢，公司維生素品類國內最全，成本最低，且核心中間體基本完全自給（具備工藝路線優勢），是國內化工產業中少數的具備產業定價能力、控制力和整合力的優秀企業，這也是我們一直堅定推薦新和成的原因。
2、VE、生物素、輔酶Q10等產品量價齊升，公司一季度業績超預期。
公司一季度業績大幅增長的主要來源我們認為是VE、生物素H、輔酶Q10等品種帶來的業績增長（生物素H、輔酶Q10去年四季度價格已大幅上漲，一季度體現上漲的盈利，預計貢獻2個多億的業績增量，VE預計貢獻1.5億左右業績增量。
2020年一季度生物素均價25.7萬/噸，去年同期均價5.4萬/噸，輔酶Q10均價550美元/Kg，去年同期均價170美元/Kg；VE均價6.0萬/噸，去年同期均價4.0萬/噸；蛋氨酸均價2.0萬/噸，去年同期均價1.7萬/噸），VA、VD3等品種僅體現了一個月的價格上漲帶來的收益。
市場之前的一致預期遠低於公司業績預告，是因為市場擔心實際成交價格並沒有達到市場報價，此外還擔心疫情會影響下游需求和銷量。
這一點也是我們區別於市場的觀點，即我們認為今年在需求向好，庫存極低，供給受限的情況下，實際成交價格和市場報價非常貼近，我們認為這種趨勢會繼續貫穿2020年。
同時我們認為維生素下游需求剛性，且無替代產品，疫情不會影響到維生素需求和銷售，事實也證明了疫情之下公司一季度銷量同比仍有增長。
3、VE、VA等產品高價訂單僅部分體現在一季度業績，公司二季度業績環比仍將大幅度增長，價格維持強勢下，四季度旺季會是利潤最高的一個季度。
我們認為，公司二季度的業績環比仍將大幅增長。核心原因是由於VA、VE、VD3等產品（公司主打產品，供需格局好、漲價持續時間長）價格在3月上旬才開始大幅上漲，蛋氨酸、VC等產品價格在3月下旬開始漲價，因此一季度僅體現一部分業績增量，但隨著二季度旺季到來，價格和銷量較一季度繼續環比增長的情況下，二季度VA、VE等產品的高價訂單將貢獻更多的業績增量，同時蛋氨酸、VD3、VC等產品的業績增量也將在二季度開始體現（蛋氨酸2019年底價格1.9萬/噸，目前價格2.5-2.6萬/噸，目前產能5萬噸，三季度擴產至15萬噸） ，因此我們預計公司二季度業績環比仍有大幅度增長；
同時我們認為VA、VE、生物素H、輔酶Q10、VD3等供給格局穩定，將維持在高盈利狀態，四季度是全年的銷售旺季，我們認為今年四季度才會是公司利潤最高的一個季度。
區別於市場只關注維生素產品價格上漲，我們反覆強調行業供需格局決定了企業的盈利能力及盈利的持續性，疫情只是加速器。
行業供需格局的根本改善和價格恢復到寡頭格局下的合理水平才是維生素漲價的中長期核心邏輯，沒有疫情影響供給，格局好的維生素品種未來依然能維持高景氣、高盈利，且寡頭格局穩定下的高盈利是可以持續的，即使疫情結束，在穩定供需格局下，我們認為產品價格依舊會維持高位。
並且考慮到VA、VE、生物素H、輔酶Q10、VD3等產品供需格局穩定，這些產品在2020年全年都將維持高景氣、高盈利的狀態。
其中VE、VA我們認為可以維持3年以上的高景氣，輔酶Q10、VD3、生物素我們認為可以維持2年的高景氣。
4、立足技術創新，打造精細化工跨國龍頭企業，公司未來成長空間廣闊。
公司技術儲備豐富，在香精香料領域圍繞關鍵中間體做技術相關產業鏈延伸，同時不斷拓展蛋氨酸、生物發酵等市場相關產業鏈，不斷向精細化和多元化延伸，據2019年三季度報告，新和成固定資產52億，在建工程80億，在建項目涉及生物發酵、蛋氨酸、醫藥中間體、甜味劑、香精香料等多個高附加值精細化工領域，考慮到未來1-2年這些項目陸續投產，公司未來三年內生性常態下的業績複合增速有望達到30%以上，未來成長空間廣闊。
我們根據目前產品價格測算公司年化利潤在75億左右，後續VA、VE產品價格超預期下，公司動態利潤有望進一步提高，如果按照VE、VA等產品常態價格的下限測算，公司2020年常態價格下的盈利中樞在50億左右 。
公司是國內化工產業中為數不多的在精細化工領域具備核心競爭力和持續成長性的公司，並且公司下游飼料、養殖行業具備消費屬性，需求剛性且穩定增長，考慮到公司未來三年內生成長複合增速在30%以上，應給予一定估值溢價，因此我們認為新和成今年市值將站上千億，繼續強烈推薦。
圖表1：新和成2020年一季度盈利拆分
圖表2：新和成2020年常態盈利預測及合理市值
風險提示：在建項目審核時間長於預期、香精香料價格大幅波動、行業新進入者風險、安全生產風險。
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