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作為世界上最大的對沖基金【橋水基金】的創始人，瑞達利歐（Ray Dalio）制定了養老基金戰略，稱為全天候戰略。該策略首次通過託尼羅賓斯（Tony Robbins）於2014年發表至其新書《MONEY Master the Game》中。
今天我們就來了解一下這個策略。
主要內容：
1. 全天候資產組合的概念
2. 瑞達利歐就該策略的主要觀點
3. 全天候資產組合的優點
4. 全天候資產組合的缺點和爭議
正文
1. 全天候資產組合（all weather portfolio）的概念
也稱為全季節資產組合（all seasons portfolio）。它包括：
資料來源：smart advisor
2. Dalio的主要觀點
此部分來源於託尼羅賓斯（Tony Robbins）對Dalio的採訪，Tony老師的主要工作是採訪各種億萬富翁，瞭解他們的生平、價值觀和生財之道。其在2014年發行了《MONEY Master the Game》一書，感興趣的朋友可以看看。
回顧歷史，有一件事我們可以絕對肯定地看到：每一項投資都有一個理想的環境，在這個特定的環境下它蓬勃發展。換句話說，任何事物都有季節性。
（there is a season for everything）
Dalio認為，有四件事情影響著資產的價格：
（1）通貨膨脹（Inflation）
（2）通貨緊縮（Deflation）
（3）經濟增長率上升（Risingeconomic growth）
（4）經濟增長率下降（Decliningeconomic growth）
其對應有四個不同的市場環境（“季節”），其最終影響資產價格的升降。
（1）高於預期通脹（價格上漲）
（2）低於預期通脹（或通貨緊縮）
（3）高於預期經濟增長率
（4）低於預期經濟增長率
這四種潛在的經濟環境就被稱為“全天候”——經濟有四季，而且沒有人知道接下來會是哪一季。
Dalio認為：對於所有資產類別來說，都有好的和壞的環境。如果這些資產有生命，那麼在他們的一生中，總會出現一個對他造成毀滅性影響的環境。這在歷史上都是如此。
進一步的，Dalio就提出了“全天候投資策略”。通過使用這種投資策略，我們免受經濟“四季”的不可預測的波動，我們的整體投資在我們的任何“季節”都會表現良好。
Dalio認為：股票的風險是債券的三倍，通過債券的配置，可以抵消股票的波動性；同時，你需要擁有一塊能夠在加速通貨膨脹階段表現良好的資產，所以你需要一定比例（7.5%）的黃金和商品。這些都有很高的波動性，但是因為存在快速通脹會對股票和債券造成傷害的環境，因此這類資產的加入可以平滑風險。
最後，必須定期重新平衡投資組合。這意味著，當一個細分市場表現良好時，您必須賣出一部分並重新分配回原始分配。這應該至少每年進行一次，如果做得好，實際上可以提高稅收效率。
在採訪後，託尼老師對Dalio推薦的組合進行了歷史回測：
【在我所說的“現代時期”，從1984年到2013年的30年間，投資組合堅如磐石：
①低於10％（正好是9.72％，扣除費用）的平均年回報率。（重要的是要注意這是實際的回報，而不是誇大的平均回報。）
②你會在86％以上的時間裡賺到錢。只是四個下降/負數年，平均損失僅為1.9％，四個損失中有一個只有0.03％（基本上是收支平衡年。也就是說，實際上，你只會在三十年中有三年虧損。
③2008年最糟糕的下跌時間為-3.93％（標準普爾500指數下跌37％！）
④標準差僅為7.63％（這意味著低波動性）】
3. 全天候資產組合的優點
（1）四個不同經濟狀態下平滑風險
根據Dalio的說法，全天候投資組合的主要優勢之一是它通過在四個不同的經濟狀態中表現良好來幫助管理風險。
換句話說，在四個季節中，股票，債券，黃金和商品的表現各不相同，而無論經濟狀況如何，投資組合得整體風險都得到了控制。
比如，在不斷上升的經濟增長和通脹環境中，股票和商品將表現良好，而黃金和債券則不會；或者，當經濟增長下降時，股票表現不佳，債券和黃金通常表現更好。
（2）保持低相關性的資產類別
大多數人都聽說過“不要將所有雞蛋放在一個籃子裡”這句話。那麼，這句話有什麼理論支持呢？萬一雞蛋放在兩個籃子裡，兩個籃子都掉了呢？
我們簡單插播一下1990年諾貝爾經濟學獎得主馬科維茨的【均值-方差理論】
之前介紹過標準差這個風險度量的指標，標準差反映一個數據集的離散程度。如下圖，A的標準差就比B的標準差大，我們就可以說A的波動比B大。
資料來源：先鋒基金，smart advisor
如果A和B的收益率都是10%，我們各買50%，形成一個資產組合P，那麼P的收益率和波動情況如何呢？
馬科維茨的【均值-方差理論】的結論是：
X的收益率（均值）=50%*A的收益率+50%*B的收益率
即資產組合的整體收益是各資產收益率的加權之和，其數學表達式為：
但是，P的標準差（波動率）並非加權之和，而與A和B的相關係數有關。
其數學表達式為：
其中，σ(RA, RB)稱為P的協方差，而P的協方差=P的相關係數×A的標準差×B的標準差。
因此，相關係數越低，協方差越低，組合的標準差就越低，體現了資產組合的波動率就越低。
這就是“不要將所有雞蛋放在一個籃子裡”的數學解釋。如果雞蛋放在兩個籃子裡，且兩個籃子同時掉地上的概率越小（相關係數越低），那麼整體資產組合的風險就越低。
需要注意的是，很多資產配置理論把風險和波動率直接劃了等號，即波動率越大，風險就越大。事實上，還有其他衡量風險的指標，比如β係數，最大回撤等等。因此，當我們說某個資產風險很大或者很小時，一定要想想他背後具體指的是什麼。更加根本的任務是：瞭解資產的風險來源以及發生的可能性，而非片面比較表面的數據。
說回全天候資產組合。該組合就是希望將風險分散到不同類型的資產上。這樣，當一個資產價格下跌時，至少有一個其他資產的價值增長。
如果投資組合持有所有股票（整體相關係數很高）並且股票市場下跌，則所有股票投資組合將隨之下降。然而，如果一個投資組合在股票市場下跌時持有股票和債券（相關係數比較低），那麼債券持有將保護投資組合並且不會損失那麼多錢。
為了說明這一點，我們對比了SPY（跟蹤標普500指數）和TLT（跟蹤美國20年國債）過去五年表現，並簡單建立了一個“50%SPY+50%TLT”的組合。
例如，2014年10月標準普爾500指數大幅下挫時，債券走高。這種低相關性有助於全天候組合調和損失。
資料來源：smart advisor
（3）保護投資者不受情緒影響
衝動是魔鬼。投資者經常因為情緒而做一些傻事。BlackRock的這張圖表強調了這一點：
資料來源：貝萊德，smart advisor
Dalio的全天候策略可以通過提供低波動性（回報波動）的良好表現，幫助投資者避免這些不良的情緒反應。事實上，由於虧損有限且投資組合波動性較低，他們沒有機會變得恐慌或盲目樂觀，而這種不良情緒往往是迫使投資者做出錯誤決策的元兇。
4. 全天候投資組合的缺點和爭議
所有投資策略都有不足之處甚至負面影響，我們必須在應用之前加以考慮。
（1）低於標準普爾500的收益率
如果拋開波動性和風險管理，投資者將資產的100%購買標普500指數，那麼其收益率顯然會跑贏全天候投資組合。
Tony老師在採訪完Dalio之後回去做了測算。在1984年至2013年的同一時期，標準普爾500指數的年化收益率為11.1％，而全天候資產組合的年化收益率為9.7%。
資料來源：《money master the game》，smart advisor
年化1.4%的收益率差異看起來不大，但長期累積下來對資產的影響是巨大的。以5萬美金投資額為例，1984年投資於全天候投資組合的5萬美元在2013年增長至約73萬美元；1984年投入標準普爾500指數的5萬美元增長至超過106萬美元。30年間每年1.4%的收益率差異給我們帶來了整整33萬美元的差異。
我們進一步測算了2014年後續年份的表現，發現2014年-2018年全天候組合的年化回報僅4.15%，而標普500指數對應的年化回報有8.34%。
資料來源：smart advisor
但話說回來，全天候資產組合的關鍵在於在任何經濟的“季節”都能夠有良好的表現，避免單一資產在某一“季節”遭受毀滅性傷害。因此我們認為，這類策略必須以一個長週期的視角去看待，切不可因為兩三年的低收益而盲目否定它。
比如2007年和2008年，全天候策略就分別因為黃金、商品和債券的亮麗表現顯著跑贏了標普500指數。如果我們看2007年-2018年的整體表現，就發現全天候策略的年化收益率僅比標普500指數少了1%，而對應的標準差（波動率）卻下降了一半多。
（2）債券的高額配置
當利率下降時債券價格上漲，而當利率上升時價格下跌。近年來，美國長期債券利率處於下行階段，進而推高債券價格，使得全天候投資組合受益。
2016年美國的長期利率創下歷史新低，並且在過去三十年中一直處於穩步下降的趨勢。 這助力了高質量債券的增長，包括國債，抵押貸款，市政和投資級公司證券。
但是，在目前創紀錄的低利率環境下，投資者必須權衡長期債券持續走強的可能性。利率進一步下跌的空間很小了，長期橫盤整理或利率上升將阻礙這一策略的發展。
資料來源：dataoecd.com, smart advisor
（3）缺乏境外資產配置
相較於前兩個缺點的“短視”，我們認為這個質疑點是非常合理的。
比如，中國市場和美國市場的月收益率相關係數就在0.4-0.5左右。如果你真的理解了我們剛剛所說的“雞蛋不放在一個籃子“的道理，就會明白全球資產配置的重要性。這對於任何一個國家的投資者來說都非常重要，尤其在全球經濟不確定性增加的大環境下。
資料來源：smart advisor
事實上，還有很多非常有名的資產配置策略。
比如“Golden Butterfly portfolio“（20%股票+20%小盤股+20%長期債+20%短期債+20%黃金）、”No-Brainerportfolio“（25%大盤股+25%小盤股+25%全球股+25%短期債）、”RichFerri core four“（48%股票+24%全球股+20%中期債+8%REITS）。
資料來源：portfoliocharts.com，smart advisor
這些今天就不講了，我累了。總之，不管是哪種資產配置策略，核心都是”低相關性”，目標都是更高的“收益/風險性價比”，方法都是“耐心”。
謝謝閱讀。
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