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我記得我是和同事乘坐過好幾次春秋的航班。我們早上6點50從瀋陽出發飛回西安，同事選擇春秋這趟航班有三個原因，一是票價便宜，當日最低，且比第二名還低30%+，二是時間早，但是也不會影響休息，到達西安後下午可以辦事，不耽誤工作進度。三是不用經停中轉。同事家庭美女精打細算思維縝密，這個算是綜合考慮的結果。
春秋的航班，與其它航空公司相比，每趟航線上座率比較高的，全機基本都是個位數的空位。出於好奇心和投資的熱愛，當我試著打開春秋的年報尋找答案的時候，對於航空運輸業，也發現了很多奧秘。
航空運輸是怎樣的一個生意？
航空運輸這個生意和航空公司的業務模式，看起來一點都不復雜。都是買飛機，確定飛行航線和時刻，預售機票，然後把旅客從一個地方帶到另一個地方，自己賺個機票錢。
但是看起來簡單的航運生意一點都不簡約。例如買飛機這件小事就很難，難在賣方只有兩個大公司波音和空客，航司沒有議價權，飛機特別貴，如何很划算的購買飛機，每家航司都在絞盡腦汁。賣機票也不是個簡單的活，飛機從一個機場起飛到另外一個機場降落，更是涉及地勤，保障，管控，檢修等等各種費用成本。
具體來說，要賺航空業的機票錢，必須解決好以下這些問題。
航油供應和成本問題：核心是買到和鎖定低價燃料，並且控制單位油耗做到最大節約燃料使用。國際原油市場一直不穩定，時不時波濤洶湧，航油價格波動直接影響航運企業利潤。目前國內大型航空運輸企業航油主要從國內採購，自2015年2月發改委取消每月公佈航空煤油進口到岸完稅價格、由航油公司自行定價以來，國內航油價格市場化程度進一步增強，航油價格走勢與原油價格波動高度相關，受國際原油供需結構、庫存、世界經濟發展狀況、突發事件、地緣政治等因素影響很大。2019年啟動的價格聯動機制一定程度上減輕了未來航油價格上行所帶給航企的成本壓力。因航油佔比較大，所以在國際油價大幅下跌的情況下，可以預計未來一段時間航司成本會有較大改善空間。
安全保障問題：要配合機場，地面後勤保障，安全檢查等各項工作。同時要有災難預防措施。這些工作的效率影響飛機在地面停留時間，影響經營效率。
機長等關鍵崗位人員問題：飛機的核心崗位是是機長，同時乘務長，副駕駛都是非常關鍵的人才，目前國內航司都不同程度有核心人才缺崗的情況，建立人才培養機制也成為競爭的關鍵。
行業政策：中國民航業受管制程度較高，從航空運輸企業市場準入、飛機採購、航線的開設及關閉、航班時刻管理以及各種安全標準、維修資質等均需取得民航局等政府主管機構的批准，因此行業政策的調整將對企業未來業務發展產生影響。
銷售渠道和銷售成本：多快好省的把機票賣出去，也是盈利關鍵。
匯率變化：主要是國際航班有較大影響。
為了更好的解決這些問題，各個航司八仙過海，展現了不同的競爭差異性。
春秋航空的航線具備長期競爭優勢
首先差異來自於航司自身定位和對市場的選擇。航司選定不斷的端對端市場，兩端市場的人員結構，收入結構，工作生活方式等極大的決定了航司的經營方式。
首先航司會從線路分類上做好規劃，主要包括國際航線、國內幹線、國內支線及上述航線組合。僅國內航線來講的話，更精準的劃分是按照城市等級來區分，可劃分為一線城市，二三線城市和支線城市，根據城市特點匹配相應的經營策略。例如對於北京，上海，廣州，深圳這些核心一線城市來說，主要矛盾是機場資源不夠，導致總體運力是不飽和的，而這些城市過去十幾年人口迅速增長，對客機的需求卻在高速增長。二三線城市收入結構不同，工作生活節奏也與一線城市差異很大，對於時效要求低一些，對價格敏感度高，主要矛盾是飛機運營高成本與市場價格接受度之間的矛盾，有專家表明中國還有10億人未坐過飛機，這些人基本都集中在二三線市場。支線市場是一個小眾市場，面臨的主要矛盾是客源不足，所以執飛的都是百座以下的小型飛機，包機需求佔比較大，我曾經坐過一個支線市場的航班，從哈爾濱至撫遠，就是去黑瞎子島玩一下，票價便宜，上座率也不高。
春秋航空在航線競爭上的差異化，主要就是體現在深耕二三線城市，在提供必要的航空服務基礎上，將成本費用降低到極致，用總成本領先策略滿足這些城市人群的出行需求。
從上圖對比可見，春秋航空總成本領先策略主要依靠的手段，包括統一採購同一公司的同一種機型，提高議價能力，節約備用零件和維修成本，更有飛行員和發動機等關鍵資源可以通用的好處。不用寬體機和小飛機，只使用運輸效率更高的窄體機。機機齡優勢帶來資本開支的節約。租賃佔比低，經營槓桿國內最小，客機的高自由率節約了一大筆融資成本。
從航線網絡方面，目前國內幾大航空公司正在從點對點模式向樞紐網模式的提升。樞紐網絡佈局是航空運輸業的重要趨勢，也是最能夠發揮航空運輸企業規模經濟效應的航線體系。例如本案標的春秋航空，就是以上海虹橋和浦東機場為樞紐網絡來佈局線路的。
低成本策略不僅適用二三線，也可以滿足大城市的需求，一線市場也存在大量價格敏感型需求，這一部分也是低成本航司的市場，春秋航空以上海虹橋和上海浦東為主基地，據年報披露，為了更高效的發揮機場時刻價值，又堅持走低成本路線，2020年計劃將引進一批A321 NEO座位密集型飛機，該飛機是窄體機中座位最多的飛機，配置了240個座位，可以說是窄體機的成本，運營寬體機的座位。華夏航空則定位於支線市場，飛機以百座以下的小飛機為主，也有部分A320飛機。
除了適配經營戰略產生的機隊陣容差異，對於航空公司經營來說，還存在其它方面成本差異，這些也會成為總成本領先戰略的關鍵制勝點。春秋航空主打二三線市場，卻做到了優於一線市場的經營質量，通過對比分析，我們發現春秋航空在以下方面完勝競爭對手。
成本控制能力優秀
從數據看，春秋航空成本控制的基本功，主要體現在以下方面。
通過上圖成本佔比分析，春秋航空在折舊+租賃成本，三大費用方面全面領先同業。
春秋航空2018年飛機及發動機折舊租賃費用為1,801,769,020元，佔收入13%，而其他航司都要到15%至20%+。
管，銷，財被稱為企業經營的三大費。從上表可見，春秋航空三費控制十分優異。三費累加能夠低於行業平均近7%。
支出項裡面，航油成本也是極大一塊，全球範圍來看能夠佔到航司經營成本的20%至50%。春秋航空航油成本佔比收入是28%，國內其它航空公司燃料成本比例基本上也在這個位置。但若考慮到同樣里程春秋航空的票價至少便宜三分之一，經常能夠達到二分之一，而大家航油成本的差異其實並沒有這麼大的比例，所以就顯得春秋航空航油成本較高了。如果調回平均票價來類比，春秋航空的航油成本控制將優於同行水平。
同時我們也看到，低成本航司也並非全部成本都佔優勢，例如對於春秋航空來說，員工薪酬和研發費率佔比都是業內第一。這個是和廉航業務戰略相匹配的。 據說現在有一種人力策略是一個人幹三個人的活，拿兩個人的工資，好像這樣大家都開心，所以人均薪酬高於行業平均也是總成本領先戰略的體現。
運營能力優秀
經營航空業需要很多飛機，可以買飛機也可以租飛機，可以使用自有資金，條件允許也可以使用融資資金。由此就產生了各種模式，如自行保有，融資租賃，經營租賃等。不同模式會產生不同的成本和風險結構，從財務視角就能體現經營的穩健性。具體採用哪種模式還是要結合各航司自身的經營戰略來進行很好的匹配。
通過對比我們還發現，除了成本控制優秀，春秋航空在盈利能力方面也是領先同行。同時還很好的平衡了經營風險。
如果以ASK數據為基礎，可以計算出每公里單位座位的收入貢獻和利潤貢獻價值，以此得到每公里單位座位的利潤率。例如春秋航空2018年ASK為3,896,538.35萬人公里，營業收入為13,114,041,327.00元，航線補貼為1,034,139,780.00元，可得每公里單位座位收益為0.36元。公司2018年淨利潤1,502,840,034.00元，每公里單位座位利潤為0.039元。計算可得每公里單位座位的利潤率為11%。同樣方法可以計算出所有航司的每公里單位座位的利潤率做為比較。
如果用每公里單位座位利潤率代表盈利能力，我們還以收入增速和運力增速來衡量成長性，負債率做為評價穩健性的指標，以上三個方面做綜合對比，發現春秋航空的的短期盈利指標和長期盈利增長均排第一。
為了提高經營質量，春秋航空還想了很多辦法，例如儘量多地安排飛機早出晚歸，從而延長飛機的日飛行時長。根據券商的數據，春秋航空機隊60%以上的飛機均執飛早班機（早上6-8點起飛），這將比8-10點起飛的飛機多飛一班。
擁有務實，高效，優秀的經營團隊：春秋航空多年經營以來，管理層表現都非常優秀。王正華開創春秋航空後，去年王煜正式接班，春秋航空二代順利接班，通過股權激勵，也穩定了一大批業務骨幹。民企最大的接班問題春秋航空順利的完成了。在公司運營上，除了繼承老董事長省錢的策略外，多了很多精細化管理的內容。春秋省錢的故事很多，網上一搜到處都是，給人的感覺是風氣很正。
疫情衝擊之下，春秋航空影響評估
疫情的事情已經說了很多了，就不再絮絮叨叨了，主要評估一下疫情對於本案標的春秋航空的影響會有多大。
先看一組數據：
根據網友調研，截止4月9日，華夏恢復率最好為69%，春秋第二64%，前兩名大幅甩開同行，吉祥37%，疊加九元恢復率38%，國航35%，山航34%，南航32%，東航28%。
從航線角度來評估，春秋航空國際業務最賺錢的航線應該還是日韓航線，這部分航線佔其整個航線的比重比較大。好消息是，日本以及韓國的疫情控制都做的很好，相對歐美，也肯定可以率先走好。所以，這對於只有1-7小時航程的春秋航空（只有一種機型，目前最遠是東南亞的航程）則是好消息。
同時公司也在積極開展貨運業務，並且證實國際航線主要就是東北亞和東南亞等地。
對於較高負債的行業，能否在危機之中活下來，也是要重點考量的，春秋航空有82.4億的現金儲備，通過計算每月現金消耗約為6.65億，現金可支撐接近1年半時間，負債率又是國內航司最低水平，即使疫情較長時間持續，相比同行，也有更高的抗風險能力。
原油價格的影響
對於春秋來說，航油成本佔全部成本的30%左右，是公司的主要營運成本，航油價格變化帶來的航油成本提升或者下降將直接影響公司的業績。受益於精細化的成本控制和收益管理，春秋航空的單位航油成本長期以來比A 股上市航空公司平均水平低20%，比吉祥航空低10%。根據測算，2018 年平均燃油價格上升5%，對春秋航空淨利潤影響2 億元，僅為吉祥航空的1/2，三大航的1/10，航油價格的波動對春秋航空淨利潤的影響遠小於全服務航空公司。
從成本控制角度，春秋航空的成本對於航油價格更加敏感，航油價格的下降會更有利於改善春秋航空的成本結構，帶來利潤的增厚。
春秋航空投資機會分析
從短期影響來說，預估1季度是衝擊最大的，結合成本模型，可能出現1.8-4.2億元的虧損。全年的盈利評估主要看疫情持續情況，目前還非常不明朗。但是同時我們看到當前春秋航空至少有比往常更具價值的投資機會 。
同時如本文所述，春秋航空依靠總成本領先戰略和優秀的經營能力，在疫情影響下，當前的估值處於歷史低位，長期投資的價值逐步顯現。
如果去除2020年的影響，假設年內能夠全面恢復業務至2019年同等水平。結合春秋航空過去三年營收復合增長率18%，淨利潤複合增速19%，以及航線增加和運營飛機數量增長，據此估算2022年淨利潤27億，營收207億。
公司歷史PE區間大約在20~23倍區間，當前PE12倍，預計在業務恢復之後，估值迴歸可能帶來30%以上的回報，截止2023年業績增長帶來40%的回報，綜合評估2023年合理市值應該在500億至600億區間。當前的投資具有4年翻倍的機會。
並且從民航總局發佈數據來看，國內民航需求增速快於供給。在疫情結束後，航空服務需求也將迎來井噴式爆發。對於投資決策來講，適當提前動手不失為一種好策略。
說到提前動手，沒有人比我那位同事更有心得，每次買機票都能卡到點位拿到最優惠的價格。後來同行幾次也是春秋航空，我問她不是覺得很多體驗需要改進，行李上機檢查嚴格嗎？美女想都沒想回答我，便宜啊，算算還是挺值的哈。
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