2020年伊始，新冠疫情席卷全球，对世界经济造成了巨大冲击。在此特殊时期中，特殊资产市场发生了哪些新变化，又带来了哪些新的投资机会？
当前特殊资产市场局面
1.特殊资产规模高位增长、供应加大，价格进入下行区间
自2018年起，受经济去杠杆、结构深度调整和金融监管趋严等因素影响，我国特殊资产规模快速增长。截至2019年末，我国商业银行不良贷款余额2.41万亿元（较2018年末增长19.1%）、关注类贷款余额3.77万亿，信托行业风险资产余额5770亿，再加上资产管理公司已购入的不良债权、其他金融机构特殊资产等，国内存量特殊资产市场已达十万亿级。而且新冠疫情发生后，国内特殊资产规模持续增长。
与日渐增长的规模相对应的，是特殊资产价格的不断下行，投资者信心的逐步走低。以不良资产ABS为例，3月13日浦发银行新发的信用卡不良ABS，其资产折扣率仅3.67%，较往期已有较大下滑。
2.市场参与主体持续扩容，“新玩家”加速入场
2020年初，市场的参与主体出现两项新变化：一是海外机构境内扩张，外资AMC加速进场，二是“国家队”再次扩编，银河资管落地。这些“新玩家”的入场，短期内参与主体增多将进一步压缩现有投资机构的利润空间，加剧特殊资产行业竞争；但长期看，新的参与主体将发挥“鲶鱼效应“，推动特殊资产参与主体不断拓展服务对象并完善服务手段，倒逼经营模式创新，客观上促进特殊资产经营专业化、服务客户多元化。
3.多项政策鼓励纾困实体企业，化解金融风险
为降低新冠疫情对实体企业的影响，银保监以及各地方政府纷纷发文对疫情后中小企业经营提供财税、金融、社保、房租减免等各种扶持政策。尽管这些文件和政策不能完全阻止中小企业不良信贷资产的产生，但是客观上拉长了风险暴露的时间，以时间换空间，为后续通过资产并购、债务重组等特殊资产运营模式，为发展前景良好的企业进行纾困提供了政策基础。
4.违约或将进入常态化，金融出清进入下半场
过去几年金融界经历史无前例的大出清，违约从金融体系的外围逐步蔓延到核心圈层，风险爆雷从过去的星星点点到如今的星火燎原，集中释放。2020年金融出清进入下半场，存量资产会大规模出清，疫情后这一趋势将更加明显。从资产端来看，中国经济至少还有10年的减速期，整体上波动向下：服务贸易逆差不断扩大、财政扩张表内规模有限、人口红利消退、房地产进入“白银十年”、企业去杠杆仍在途中，资产供给快速收缩，带动整体收益率下行。从资金端来看，未来货币政策或将整体克制，很难再出现大规模宽松。当资产端泡沫退潮，资金端狂欢结束，资产端收益比资金端的成本下降的更快，可以预见未来违约将会进入常态化，资产的处置难度也进一步加大。
特殊资产市场现存痛点
尽管当前特殊资产市场规模不断增长、参与方众多，国家在政策及宣传层面也一贯给予了支持的态度。但客观来说，整个市场发展并不成熟，存在以下痛点：
I. 行业缺乏管理规范
当前特殊资产市场年交易额已达到8000亿元，但目前行业和市场管理缺失，突出表现在：一是管理主体不明确。当前市场除银行、保险、AMC等持牌类机构由银保监会进行监管，其他众多非持牌参与方（包括民营资本、清收机构、产业投资人等）无监管主体。二是管理规章制度缺失。目前现有的规章制度对金融机构、AMC的不良资产交易行为有严格的监管要求，而民间机构间的交易处置行为无任何管理规范，经营活动存在灰色领域。
II. 下游投资者匮乏
统观国内不良资产行业格局，可以发现，一级市场活跃度高于二级市场，究其原因，主要是因为四大AMC受到监管政策的引导，逐渐回归主业，加大不良不良收购力度。地方AMC伴随着专业能力的不断提升，市场嗅觉越发敏锐，业务开展也出现较大幅度的增长。但相较于一级市场而言，全国范围内不良资产交易二级市场普遍不甚活跃，除江浙和广东地区之外，社会与民间资本参与程度大都较低，在一定程度上制约了不良资产的交易流转。
III. 机构资金对接机制不畅
尽管国家鼓励金融机构参与特殊资产业务，但在政策落地层面缺乏实施细则，有的还存在一些政策障碍，导致保险、银行、信托、基金等金融机构资金、专业投资机构资金难以对接特殊资产业务，持牌类资管机构也难以发挥自身牌照优势，发挥好资金融通的作用，为行业引入低成本、长久期的资金。相反，大量民间资本进入该市场，但专业能力差、风控能力弱、逐利性强，年化资金价格高达15-18%，期限一般不超过两年，与特殊资产业务的需求特点和经营目的不相匹配，不利于行业长期健康发展。
2020特殊资产业务方向
当前，新冠疫情仍然在世界范围内肆虐，国内也面临着防控境外输入病例的压力。特殊资产市场经受着恐慌情绪和疫情蔓延的双重影响，投资形势尚不明朗，多数投资者持观望态度，资产交易相对疲软。我们认为，疫情逐步稳定后，特殊资产投资将呈现以下方向：
I. 并购重组成为行业主流
新冠疫情中，由于供需两侧皆受到冲击，企业基本面备受考验，大量企业融资渠道收窄、现金流受阻、估值承压，面临极大的经营风险。在疫情结束后，多个产业链都面临重塑整合，加之相对宽松的资金流动性预期，产业并购重组将成为特殊资产经营处置的主流。尤其需要注意的是，疫情后将催生一些新兴行业的投资和并购，包括医疗大健康、仓储物流、远程教育办公等。
II. 不良资产ABS业务蕴含新机
自2016年重启不良资产ABS业务以来，国内累计发行97只不良ABS，发行金额共计588.8亿元。从底层资产结构看，目前行业主流是信用卡、消费贷等个贷类资产。对公类资产因同质性差，尽调难度大，现金流难以预测等原因，导致市场需求量逐步走低。2019年底，监管部门启动不良资产证券化第三批试点，首次将四大资产管理公司及部分农商行纳入试点机构范围内，这就为对公类不良资产ABS带来了新的机会。随着资产风险在疫情后持续暴露，资产管理公司亟需通过不良资产ABS等方式腾挪业务空间以便承接更多的新生资产。资产管理公司的底层资产全部为对公类资产，在ABS承做承销过程中，如何通过底层资产组合、交易结构设计、还款现金流安排等方式，吸引市场资金投资，将是一个值得各家机构深入探讨的课题。
III. 特殊资产行业生态化运营势在必行
随着特殊资产投资的主体和方式越来越多，行业协作化发展的趋势凸显，一条跨行业、跨专业、跨地域的特殊资产综合产业链已经初步显现。我们认为，单一的资源优势已经不符合现阶段的特殊资产市场，资本驱动下的批发模式和专业驱动下的管退模式都无法真正做大做强，只有投行化发展，形成生态经营能力，把市场各方资源有效整合，才能更好地发挥各方优势，做全产业链、形成生态，方能为整个特殊资产行业的深入、持续发展提供源动力。
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