中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
今世緣(603369)
核心觀點
股權激勵綁定管理層利益，激發增長動力，江蘇白酒市場恢復領先，堅定公司長期發展信心，維持“買入”評級。
股權激勵考核要求較為嚴格，目標逐年遞增，營收2022年有望突破80億：2020年4月23日公司推出股權激勵計劃草案，擬向激勵對象授予1250萬份股票期權，約佔總股本的1%。首次授予對象包括方誌華在內的5名高管以及其他355名管理骨幹和核心技術人員，行權價格為29.06元/份。行權的業績考核底線是：①以2018年為基準，公司2020/2021/2022年營收增速不低於45%/75%/115%，對應營業收入分別為54.2/65.5/80.4億，我們假設公司2019年實現30%的營收增速，推算出2020/2021/2022年營收同增約11.4%/20.7%/22.9%，此外，各年主營業務佔應收比例不得低於95%；②2020/2021/2022年，ROE不低於19.7%/20.5%/21.5%，要求逐年提升，充分彰顯公司對未來發展的堅定信心；③營收增速&ROE考核均要求不低於同行業平均水平或對標企業的75分位值和2018年度在白酒上市企業所處分位值。本次激勵計劃將產生4980萬元費用，分5年攤銷，預計2020/2021/2022分別攤銷933萬/1868萬/1370萬，約佔營業收入的0.17%/0.29%/0.17%，對業績影響有限。
渠道勢能逐步釋放，長期仍具高速發展潛力。多年的省內市場培育下，公司錘鍊出深厚內功，已進入品牌勢能向渠道勢能轉化的紅利期，長期仍具備較高發展潛力：①產品結構持續升級，V系列上市，四開&對開及以上產品快速增長搶佔500元價格帶；②省內加大對蘇南、蘇中等市場投入、拓展經銷商，望承接南京需求增長；③省外聯合優質經銷商，加速渠道佈局，嘗試在山東、安徽等重點市場突破。未來伴隨疫情影響逐步消退，消費刺激政策&基建投資逐步落地，公司有望重回快速增長軌道，順利完成激勵目標。
積極應對疫情影響，需求回暖有望快速恢復。面對疫情衝擊，公司積極主動採取措施：①疫情初期，公司對經銷商的扶持政策較早推出，並落到實處，有助於增強渠道信心；②通過支持購買國緣產品消費卷抵扣、聯合餐飲終端做活動促進動銷；③增強品牌建設並招兵買馬完善人才儲備，為疫情結束後搶佔優質資源和開疆拓土做充分準備。公司短期內雖受疫情影響增長偏弱，但江蘇市場消費實力較為強勁，市場恢復全國領先，省內次高端恢復在50%-60%以上，公司產品動銷亦在快速恢復，預計端午節後能恢復至正常水平。
風險因素：疫情影響超預期；行業競爭加劇；食品安全問題。
投資建議：維持2021年盈利預測不變的情況下，下調2020年EPS預測為1.30元（原1.32元），對應2019-2021年PE為28/24/21倍，維持“買入”評級。
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