中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
今世缘(603369)
核心观点
股权激励绑定管理层利益，激发增长动力，江苏白酒市场恢复领先，坚定公司长期发展信心，维持“买入”评级。
股权激励考核要求较为严格，目标逐年递增，营收2022年有望突破80亿：2020年4月23日公司推出股权激励计划草案，拟向激励对象授予1250万份股票期权，约占总股本的1%。首次授予对象包括方志华在内的5名高管以及其他355名管理骨干和核心技术人员，行权价格为29.06元/份。行权的业绩考核底线是：①以2018年为基准，公司2020/2021/2022年营收增速不低于45%/75%/115%，对应营业收入分别为54.2/65.5/80.4亿，我们假设公司2019年实现30%的营收增速，推算出2020/2021/2022年营收同增约11.4%/20.7%/22.9%，此外，各年主营业务占应收比例不得低于95%；②2020/2021/2022年，ROE不低于19.7%/20.5%/21.5%，要求逐年提升，充分彰显公司对未来发展的坚定信心；③营收增速&ROE考核均要求不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值和2018年度在白酒上市企业所处分位值。本次激励计划将产生4980万元费用，分5年摊销，预计2020/2021/2022分别摊销933万/1868万/1370万，约占营业收入的0.17%/0.29%/0.17%，对业绩影响有限。
渠道势能逐步释放，长期仍具高速发展潜力。多年的省内市场培育下，公司锤炼出深厚内功，已进入品牌势能向渠道势能转化的红利期，长期仍具备较高发展潜力：①产品结构持续升级，V系列上市，四开&对开及以上产品快速增长抢占500元价格带；②省内加大对苏南、苏中等市场投入、拓展经销商，望承接南京需求增长；③省外联合优质经销商，加速渠道布局，尝试在山东、安徽等重点市场突破。未来伴随疫情影响逐步消退，消费刺激政策&基建投资逐步落地，公司有望重回快速增长轨道，顺利完成激励目标。
积极应对疫情影响，需求回暖有望快速恢复。面对疫情冲击，公司积极主动采取措施：①疫情初期，公司对经销商的扶持政策较早推出，并落到实处，有助于增强渠道信心；②通过支持购买国缘产品消费卷抵扣、联合餐饮终端做活动促进动销；③增强品牌建设并招兵买马完善人才储备，为疫情结束后抢占优质资源和开疆拓土做充分准备。公司短期内虽受疫情影响增长偏弱，但江苏市场消费实力较为强劲，市场恢复全国领先，省内次高端恢复在50%-60%以上，公司产品动销亦在快速恢复，预计端午节后能恢复至正常水平。
风险因素：疫情影响超预期；行业竞争加剧；食品安全问题。
投资建议：维持2021年盈利预测不变的情况下，下调2020年EPS预测为1.30元（原1.32元），对应2019-2021年PE为28/24/21倍，维持“买入”评级。
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