国企混改系列研究之三
■前 言
2005年，中国A股公司实施了第一起股权激励，至今股权激励的规模从整体上来看处在持续快速增长的态势。我们这篇报告试图探讨一个前置性问题，就是高管激励真的有效吗？我们遵循高管激励的设计初衷，就是激励职业经理人勤勉并为股东创造更好的业绩，净资产收益率（以下简称ROE，本文采用加权的ROE）是衡量股东收益常见的指标，因此我们将高管激励有效的标准定义为是否能够促进净资产收益率的提升。本文重点探讨三类比较常见的高管激励手段：股权激励、直接持股、薪酬激励，看这三种激励手段是否达成了促进公司短期和长期绩效提升的结果。
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
一、股权激励是否真的会促进ROE的提升？并不会，股权激励事实上已经变成保健因素，并没有激励效果
我们梳理了A股全样本公司从2005年-2020年2月全部实施过或正在实施股权激励的上市公司，共计3102起股权激励事件，我们依然遵循结论可证伪的原则，将数据处理的步骤进行公布，读者可以根据这个步骤得到和我们一样的数据分析结果：
1、我们首先检查了自1992年-2020年2月，全部做过股权激励的上市公司，经过筛选，确定自2005年第一起股权激励事件开始至2020年2月份的全部股权激励事件，共计3102起。
2、我们将同一个公司同一年度的股权激励涉及的股票数量进行了加总，得出本年度该公司全部股权激励涉及的股票规模。
3、我们将实施期权激励的股票规模进行了转换，并按照2的步骤进行了当年汇总。这么做事实上是合理的，因为无论股权激励还是期权激励，标的均为股票，我们为了避免股权和期权的属性不同，将这两类股权激励转换成涉及股票数量并进行了当年加总。
4、我们选择股权激励公告当年的净资产收益率（加权后ROE），以及股权激励开始实施公告当年的ROE（简称ROE0），第二年ROE（简称ROE1）、第三年ROE（简称ROE2）、第四年ROE（简称ROE3）、第五年ROE（简称ROE4）、第六年ROE作为因变量（简称ROE5），因为股权激励一般行权条件均为3年，所以我们观察实施股权激励的实施是否真的能够促进ROE的短期、中期和长期增长。
5、我们在统计方法方面，直接选取单因素的OLS，这与我们的数据分析目的有关，我们主要想看股权激励规模是否与ROE有显著的关系，为了避免多变量内生性问题导致对股权激励与ROE关系显著性判断的影响，我们只选择单因素OLS，不引入任何其他自变量的方式，并对异方差进行检测和处理的方式，避免研究结论的不稳健性。
由于采用的是单一变量的OLS，我们在汇报数据分析结果的时候采用横轴为自变量股权激励规模，纵轴采用不同时期的ROE变量，数据回归结果如下表：
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
我们坚持的原则是尽量不使用过于复杂的统计方法，以此避免回归结果对统计方法的依赖。鉴于股权激励对于样本公司来讲是事件，并不是每家公司每年都做股权激励，因此从数据本质上讲依然是截面数据，并不具备时间序列性质，从模型DW值也可以看出自相关程度相对较弱。
从数据显示结果，我们发现股权激励自公布开始，股权激励规模只与公布后的第三年ROE以及第五年ROE有显著的正相关关系，与公布的当年、第二年、第四年以及ROE增长率均无显著相关关系。通常情况下，股权激励（含期权激励）主要的行权时间点是第三年和第五年，这就不难理解股权激励规模会与第三年和第五年的ROE具备显著的正相关关系，即被激励对象存在在股权激励考核的关键年度第三年和第五年对公司绩效进行促进的现象，其他覆盖年度的ROE均为获得股权激励能够促进其提高的证据。从这个角度来看，事实上我们做的这么多年的股权激励实际上并没有有效的促进公司绩效提升，也许公司绩效在股权激励的情况下得到了提高，但这个绩效提升与股权激励本身并不存在显著的因果关系。
根据双因素激励理论，目前A股现行的股权激励方式实际上对于激励对象来讲，仅仅为保健因素，并没有构成激励因素，然而我们做股权激励的初衷是想通过对职业经理人的激励促进公司绩效的提升，然而数据显示，目前我们A股的股权激励并没有显著的提升ROE的效果，我们把这种现象叫做“激励陷阱”。我们看职业经理人的股权类激励手段，其核心本质是解决职业经理人相对股东信息优势和动力不足的问题，通过让职业经理人获得股份，提高激励相容程度。股权激励方案的实施，无论是股权激励还是期权激励事实上都需要相应的行权条件，在这种情况下，我们预期股权激励手段的实施，能够促进职业经理人提升ROE的动力，然而数据显示股权激励包含期权激励并没有发挥其激励效果。我们继续观察，看看另外两个重要的职业经理人激励手段：管理层直接持股以及管理层薪酬是否存在“激励陷阱”。
二、高管直接持股能促进ROE提升吗？并不能，高管持股对公司提升ROE没有显著关系，同样存在“激励陷阱”
我们依然采用最直接的OLS处理方式，数据覆盖2006-2019年全部A股上市公司数据，我们分析了管理层直接持股是否能够促进公司绩效短期和长期的提升。我们采用ROE作为被解释变量来表达公司盈利能力，并且我们对ROE数据进行了长达5年的滞后，以此分别观察管理层持股对ROE不同时间的影响。我们对高管的认定遵循上市公司的认定方式，每家A股公司会对其高管人员范围进行界定，我们沿用各家公司的界定，高管层包含董事、监事、经理（含核心技术人员），对高管层的薪酬和持股进行合并统计。
我们的关键变量为高管薪酬和高管持股，但这两类变量之间存在非常显著的内生性问题，为了避免内生性问题，并且减少无意义的统计工具嵌套导致的数据操纵问题，我们依然采用单因素OLS方式对变量进行回归。
关键变量相关性统计
注：**表示在1%的水平下显著（双尾）。
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
我们很清晰的发现董事、监事、经理层之间的薪酬、持股、年度之间全部存在显著的内生性问题，为了避免操纵数据，并且解决内生性问题，我们直接采用分别引进上述关键变量的方式，对董事、监事、经理直接持股与薪酬对公司ROE的影响。
我们对高管持股的探索，事实上应该区分高管直接持股和间接持股两个部分，但是高管间接持股具有一定隐蔽性、不易准确核算的特点，因此这个部分的数据全部来自高管直接持股，我们只看高管直接持股是否可以提升公司绩效ROE。我们遵循证监会对公司高管的定义思路，将高管区分为三类：董事、监事、经理（含核心技术人员），探讨这三类主体持股是否能够提升公司绩效ROE。回归结果如下：
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
我们没有得到高管直接持股能够显著促进公司ROE的证据，无论直接持股来自高管整体还是董事、监事、经理，我们都没有发现高管持股能够显著促进公司绩效ROE短期、中期、长期以及增长率的关系。
三、提高高管层薪酬是否会促进ROE增长？有效且无边际效益递减现象，其中董事是重点
我们依然直接采用OLS处理方式，数据覆盖2006-2019年全部A股上市公司数据，我们分析了管理层薪酬水平的提高是否能够提高公司ROE水平，回归结果如下：
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
注：*、**和***分别表示相应系数在10%、5%和1%的水平下显著（双尾）。
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
数据结果显示，对高管层薪酬的激励机制有效，确实能够显著促进公司当年以及未来三年每一年ROE的增长，并且我们发现高管层薪酬平方项与ROE不存在显著的线性关系，说明高管层薪酬激励并未出现边际效益递减的现象。我们在这部分发现一个有趣的现象，就是提高董事薪酬是性价比最高的，因为提升董事薪酬可以提高未来4年的ROE，以及3年和5年增长率；提升监事薪酬只能提升未来3年ROE，但并不影响ROE增长率；提升经理层薪酬效果最弱，只能提升未来3年ROE，不会影响ROE增长率。
四、关于激励陷阱的探讨
我们研究了2006年-2019年A股上市公司关于高管层激励的三种基本方式：股权激励（含期权激励）、直接持股、薪酬。数据结果显示，股权激励和直接持股均无法显著提升ROE，存在“激励陷阱”的现象；而高管层的薪酬激励能够显著促进公司ROE的有序提升，并且不存在边际效应递减的现象。我们探讨为什么会出现这个现象。
首先，现行的股权激励主要和被激励对象的业绩以及公司业绩挂钩，我们在数据分析的时候就看到了股权激励的第三年和第五年，激励规模与ROE之间显著的正相关关系，其他年份并没有显著的线性关系，这个结果可能与股权激励行权考核大部分都集中在第三年和第五年有关。这也从侧面说明，股权激励促进公司绩效提升的能力是有限的。
其次，高管直接持股并没有发现显著促进公司绩效的数据现象，我们认为高管直接持股更多的是维系团队稳定性的原因，这个原因也许和股权激励的原因一样。事实上，如果把高管间接持股的部分纳入统计范围，也许会得到不一样的结论，但是限制于高管间接持股实在不易统计，因此我们只论证了高管直接持股和公司绩效的关系。
第三，高管薪酬的确会显著提高公司短期和长期绩效，这个激励手段是有效的。我们在处理数据的时候，担心是公司绩效的提升提高了高管薪酬水平的因果关系倒置问题，因此我们采用当年高管薪酬和之后第1~5年的ROE作为因变量进行分析，结果显示确系是高管薪酬的提升促进了公司取得良好业绩，高管薪酬提高是原因，公司短期和长期绩效提升是结果。其中，我们发现董事薪酬的提升性价比最高，董事薪酬的提升能够更长周期的促进公司绩效的稳步增长，这个现象在监事和经理层没有得到显著的数据支持。
最后，我们本篇研究是基于大数据概念的分析，一定存在股权激励和高管持股有效促进公司绩效提升的例子，那么既然这样，我们的研究结论的意义在哪里？我们认为，本研究更多的意义是在于能够在公司使用激励工具过程中，具有一个方向性判断，从大概率角度来讲，高管薪酬尤其是董事薪酬的提升，能够促进公司业绩稳步横长，股权激励和高管持股并不能表现出大概率促进公司业绩上升的结果。这个结论对于目前还处于混改阶段的央企具有直接的指导意义，我们事实上将传统的高管激励工具进行了初步分类，即识别了哪些激励工具确实可以提升业绩，哪些并不能。当然，如果央企混改过程中，如果需要兼顾更多目标，例如高管团队的稳定，那么股权激励和高管持股不是一个坏选择，只不过这两项手段大概率上确实发挥不了提升业绩的作用。
五、案例：格力电器混改与逆势成长
1、格力电器混改进程
格力电器（000651.SZ）是目前国内首个实现由国有控股到国有参股，从国有实际控制人到无实际控制人的国有企业。2019年格力电器混改进展如下所示：
- 2019-08-13-000651.SZ-格力电器：关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的公告
- 2019-09-03-000651.SZ-格力电器：关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的进展公告
- 2019-10-29-000651.SZ-格力电器：关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的结果公告
- 2019-11-12-000651.SZ-格力电器：关于珠海明骏和控股股东拟延期签署股份转让协议的公告
- 2019-12-03-000651.SZ-格力电器：关于公司控股股东签署《股份转让协议》暨公司控制权拟发生变更的提示性公告
- 2019-12-16-000651.SZ-格力电器：关于控股股东协议转让格力电器15％股份事项获得珠海市人民政府和国资委批复的公告
本次珠海明骏登记完成后，格力电器的股权结构将由国有控股变为国有参股，前十大股东股权结构如下所示：
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
我们看格力电器过往公司治理的改变，揣测一下这个改变是否有效？
- 1996年，格力电器深交所主板上市，股东：珠海格力集团、珠海格力房地产、珠海华声实业；
- 2001年，董明珠出任格力电器总经理，董事；
- 2005年，台湾的恒富集团进入格力电器股东序列，占比1%；
- 2006年，董明珠担任格力电器副董事长及CFO；
- 2007年，董明珠担任格力电器CEO；
- 2007年5月，格力电器迎来了第一个民营大股东：河北京海担保（10%），河北京海担保是格力的主力销售渠道；
- 2008年，瑞银信贷（1.35%）和耶鲁大学（2.28%）成为格力电器的股东；
- 2010年，摩根斯坦利成为格力电器股东，占比2.35%；
- 2012年，董明珠担任格力电器董事长；
- 2012年，汇丰和美林加入格力电器股东序列，占比1.3%；UBS成为格力电器股东，占比1.69%；
- 2014年，易方达进入，占比1.4%；
- 2016年，高瓴进入，占比0.84%；
- 2020年，高瓴成为格力电器最大股东，占比15.72%，珠海格力集团正式退出实际控制人序列，占比3.22%。
2、伴随格力电器混改是业绩不断上升的态势
格力电器的业绩和董事会的变化显示，每一次引进外部股东，都伴随着之后公司绩效的成长。
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
3、格力电器的成长并不来自行业机会，而是来自高管层的有效激励，其中主要来自薪酬激励和间接持股激励
那么问题来了，是外部股东带来的绩效提升吗？我们看一下格力电器的这一系列混改对公司治理做了些什么？我们重点关注董事会，因为董事会是公司治理的核心。2006年董明珠开始在格力电器做股权激励，从当年开始格力电器在空调市场饱和的情况下步入快速成长轨道。这次股权激励是传统意义上的股权激励，并非高管间接持股。之后，高管团队均通过直接和间接不断提高持股比例以及薪酬的提升，伴随而来的是公司绩效的不断提升。
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
我们继续看格力电器业绩的快速增长是行业机会还是管理优秀？1990年到今天空调市场在持续增长，但是2004年之后基本就处于饱和阶段了，所以格力电器确系处于逆势成长的态势，而这背后的激励机制就是高管直接和间接持股以及高管薪酬水平提高，形成了非常良好的激励相容结果，进而促进格力电器在空调市场饱和状态下，业绩持续高速成长的原因。这个结果也与本文大样本数据的分析结果一致，高管薪酬的提升确系能够促进公司取得良好的短期和长期绩效。我们在格力电器的案例中也看到了传统股权激励手段，格力电器事实上只使用了一次（2006年），之后的高管激励方式均为直接和间接持股。
资料来源：WIND，天职行业研究院整理
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作 者
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