军方主导业务，营收全是“纸上富贵”。
作者 | 抹茶拿铁
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
4月16日，我国军用飞机刹车制动产品的核心供应商北摩高科正式开启招股，拟在深交所中小板登陆上市。
北摩高科的前身为北京摩擦材料厂，成立于1961年，在军工领域也可以说是老牌企业了，主要为运20、多数新型国产歼击机、苏-30、伊尔-76等国际先进战机、民用航空飞机以及坦克装甲车辆、高铁生产配套的刹车系统。
公司客户为军方，属于国家重点扶持的战略新兴产业。鉴于军工产品的重要性和特殊性，生产企业需要获得军方相应的许可和认证，包括资格条件、审查认证程序、监督管理和法律责任等，对行业形成了较高的资质壁垒。同时，军工行业极其复杂的生产工艺，对技术和人才的门槛也较高，需要长时间的经验积累。
在行业高门槛的背景下，目前国内能够从事军用飞机刹车制动产品的公司寥寥无几，除了北摩高科外，同业较为对标的目前仅有西安制动和博云新材两家，后者已在A股上市。
众所周知，无论经济上行抑或下滑，国防的建设都是刚需。市场绝对的需求、行业高壁垒再叠加业务质地的稀缺，北摩高科俨然手握“铁饭碗”的制造业“香馍馍”。不过，稀缺是否就一定等同于基本面的优质？业务高光的背后，北摩高科其实也存在不少隐患，随时都有引爆的风险。
1
军方主导业务，
营收全是“纸上富贵”
首先，先看看北摩高科近年来的收入情况。
2017至2019年度，北摩高科的营业总收入分别为2.90亿元、3.31亿元和4.14亿元，年复合增速为19.5%，业务规模保持着较稳健的扩张态势。不过，在相应的年度内，公司的应收账款则分别为3.29亿元、4.15亿元和4.94亿元，分别占到营业总收入份额的113.4%、125.4%和119.3%，分别占期末流动资产份额的40.0%、44.2%、45.0%，年复合增速高达22.5%。
数据来源：公司招股书，格隆汇整理
无论从规模还是增速水平来说，北摩高科的应收账款都要高于营业收入，这实际说明了公司的收入是采用高度赊账的运营模式，每年赚来的钱其实均未以现金的形式流入账上，并且回款的周期漫长。2017至2019年度，公司应收账款的周转率分别为1.21倍、0.96倍和0.99倍，大幅超过制造业约3.5倍的平均值。公司高企的应收账款以及漫长的回款周期，主要是受限于它的销售终端为军方的独特业务属性。
一般来说，我国的军品货款实行逐级结算拨付，并且需要主机厂商将最终产品（如整架军机）交付给军方后，军方才与之结算，而后主机厂商再根据生产经营情况及资金支付计划与各配套单位结算，因此结算周期较长，一般会跨会计年度。
值得注意的是，我国军品的销售价格也是要由军方审价确定的，导致北摩高科的议价能力非常低，收入规模上基本没有实现爆发式增长的可能性。同时，由于军方对新产品的价格批复周期较长，存在批价后差额调整的风险。例如，报告期内，公司飞机刹车机轮某型号产品完成军方审价后，审定价较暂定价降低了约22.00%，所以，虽然公司客户信用较好，但高额的应收账款中实际还是存在有不小的计提风险。
同时，出于市场对产品质量及安全性的考量，北摩高科的销售业务主要是依赖与几家核心客户保持长期的合作关系，以维持对客户的稳定供给输出。2017至2019年度，公司向前五大客户的合计销售金额分别占当期营业收入的95.5%、90.0%和96.1%，显示客户集中度非常高。高企的销售集中度，也对北摩高科在客户的长期维护能力上提出了要求，因为一旦损失其中一个客户，公司的营业收入就可能受到巨大的影响，导致未来的业绩波动风险较高。
2
毛利率远超竞对
在北摩高科的招股书中，有一项公司颇引以为傲的数据：其的毛利率大幅高于同业的平均水平。2017至2019年度，公司的毛利率分别为68.2%、71.0%和75.7%，保持持续攀升的稳健态势。相比之下，相同的报告期内，行业其它上市公司的平均值分别为53.3%、50.2%和48.7%。可见，北摩高科不仅在毛利率水平上大幅超过对手，并且在同业整体效益下降的情况下，还能够逆市成长。
数据来源：公司招股书
对于公司的超高毛利率，北摩高科解释为军工行业一般具备较高的资质、经验及技术壁垒，公司的产品属于高端领域，所以附加值大，以及公司还有较强的成本控制能力。不过，经过笔者查阅资料比对发现，在这5家招股书列出的竞争对手中，博云新材的业务与北摩高科处于同一细分领域，前者的主营业务也包括军民用飞机的刹车制动产品，虽然不能完全相同，但能够大致对标。两者的销售终端均有军方，如果仅用较高的成本管控能力来解释北摩高科领先对手超过50个百分点的毛利率水平，以及两家公司毛利率相反的变化趋势，逻辑上似乎也有些疑问。
这些疑问或许可以在持股52.67%的控股股东王淑敏身上找到答案。2000年5月，身为北京市西城区建委干部的王淑敏临危受命，出任北京摩擦材料厂厂长，彼时的北京摩擦材料厂欠着2000多万元的外债，账上只趴着1万多现金，甚至已多年无法发放工资。
经历了改制后，北京摩擦材料厂随后拿到了项目批文并由此获得了昌平沙河工业区一块工业用地，发展开始好转。持股仅1.72%的王淑敏玩了一招“金蝉脱壳”，将核心的人力、资产转入自己占大头的北摩有限，也就是如今的北摩高科。
尽管背靠国有企业的客户积累，北摩高科也并不能确保实现长期的高毛利，随着产品的更新换代、新产品的不断研发、人工成本上涨以及募集资金投资项目的实施，毛利率在未来期间可能会出现波动。此外，在军方审价之前公司收入按暂定价进行确认，暂定价格与审定价的差额调整也可能会导致当期毛利率与实际毛利率存在一定差异。
3
资金承压，
却借巨款给前股东炒股
在北摩高科的招股书中，有一起关联方的资金往来交易也非常特殊。2016年，公司曾分别累计向股东陈键锋和高昆分别借出1亿元、5,000万元的巨款，而出借目的仅仅是用于股东个人的股票理财，简单来说就是借钱给股东私人炒股，借款利率参照银行同期贷款基准利率确定为4.35%。虽然招股书声称，以上借款已于年度内还清，且之后再未发生过股东的大额借款行为，但这样的行为仍让市场心有芥蒂。
目前，陈键锋是北摩高科的董事兼总经理，持有北公司1,976.4835万股份，占公司股本总额的17.55%，是公司的第二大股东。高昆则已经退休于2015年10月份辞去公司的董事职业，目前持股比例为2.29%，是公司的第六大股东。也就是说，公司借钱给高昆时，其已经不在公司任职。
这笔钱对于北摩高科来说相当于什么水平呢？是否确实是公司账上资金多到流油了？回溯2016年，公司的营业收入仅为2.15亿元，净利润为7,728.5万元，可见共计1.5亿元的借款已经占到了公司该年收入的将近70%，并且相当于净利润的2倍水平。同时，鉴于前面提到的公司回款能力疲弱，内年公司的经营性现金流净额为-5,804.10万元，可见公司自身的资金水平也是承压的，却舍得慷慨出借自己当年盈利的2倍之多用于股东炒股。
2017至2019年度，北摩高科的经营性活动现金流量净额分别为672万元、1.18亿元和1.49亿元，投资活动现金流量净额分别为-1.05亿元、-0.76亿元和-1.28亿元，个别年度已出现经营性现金流无法覆盖投资支出的情况，需要靠外部的融资支持。
本次，北摩高科上市融资金额共计7.74亿元，分别用于重要发展项目的投资以及补充流动资金，其中有1.45亿元是用于飞机着陆系统技术研发中心建设项目。不知道当年北摩高科是出于什么样的心态，能够出借股东理财款项，却无钱进行同等价值重要项目的建设投资？
除此之外，截至2019年12月31日，北摩高科拥有的主要生产试验设备合计有26个。不过仔细观察会发现，北摩高科的动力台、疲劳台、试验室、摩擦片实物模拟试验台等多个重要设备的成新率均仅有5%，马上面临淘汰更新的时间节点，其中仅动力台和试验室两个设备的原值就超过5,000万元，看来接下来公司在设备资本方面的“出血”上也少不了了。甚至，市场还出现北摩高科“拖着烂摊子就来上市”的争议声。
4
结 语
综合而言，目前北摩高科的业务仍处在国家重点扶持的赛道上，虽然在收入规模上并不会有较大的迸发弹性，但国防是刚需，就算在今年这样的疫情“黑天鹅”面前影响也较小，这也是公司质地独有的壁垒优势。但公司仍具有产品定价权疲弱、应收账款高企、数据存疑以及不合理的关联交易等风险点，需要投资者谨慎考虑。
加入“格隆汇打新研究群”，
与打新大牛一起，
获取最全面、最深度打新资讯。
入群后即有机会获得
最新资讯/课程/报告/评级/资料等干货分享
扫描下方二维码，
加客服微信，即可入群学习
