中原證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
瀚藍環境(600323)
事件:
公司公佈19年年報：營業總收入61.60億元，同比增長27.04%；歸屬於上市公司股東的淨利潤9.13億元，同比增長4.49%；扣非後歸屬於上市公司股東的淨利潤8.68億元，同比增長20.49%；扣非後加權平均淨資產收益率13.96%，同比提升0.81個百分點。
點評：
全年業績增長基本符合預期，固廢處理板塊發力明顯。受益於新項目投運固廢處理量的增加和汙水處理提標改造提價影響，19年公司收入出現顯著增長。但公司淨利潤僅實現個位數增長，主要原因為非經常性損益的影響（18年確認轉讓官窯市場公司100%股權收益）。剔除非經常性損益後，歸母淨利潤同比增長20.49%，基本符合預期。展望2020年，公司大固廢產業鏈打通，在建固廢處理項目進入密集投產期，疊加可轉債發行成功資金落實，市場融資成本降低，業績持續增長可期。
打造“大固廢”產業鏈，預計2020年固廢板塊仍將處於高增階段。19年公司固廢處理業務實現業務收入26.50億元，同比增長50.14%。從經營數據來看，垃圾焚燒量492.21萬噸，同比增長12.65%；垃圾轉運量198.68萬噸，同比增長26.60%；汙泥處理量13.83萬噸，同比增長24.37%；廚餘垃圾處理量25.29萬噸，同比增長178.86%；垃圾填埋量33.87萬噸，同比增長37.74%；工業危廢處理量3.92萬噸，同比增長2660.85%。單噸生活垃圾焚燒發電量360.45千瓦時，同比下滑2.06%。公司固廢處理業務看點有三：其一，公司推動固廢處理業務縱向一體化發展，逐步涵蓋前端的收運、中端收轉運、末端處理的一體化環節，同時建成市政垃圾、工業垃圾、危險廢物和農業垃圾協同處理設施，有望發揮協同效應；其二，公司通過收購和招投標方式實現固廢業務擴張，公司收購盛運環保旗下的濟寧、宣稱、烏蘭察布等生活垃圾焚燒發電在建工程，收購深圳國源進軍環衛市場，收購嘉興危廢拓展工業危廢處理以及中標餐廚垃圾和生活垃圾轉運項目；其三，公司固廢處理項目將在2020-2021年集中投產，在建生活垃圾焚燒發電項目預計20、21年分別投運1.155萬噸/日、2100噸/日，生活垃圾轉運能力預計20年新增1650噸/天。值得一提的是，市場之前擔憂的生活垃圾焚燒發電補貼是否取消問題於4月落地。發改委發佈的《關於有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知(徵求意見稿)》指出，生活垃圾焚燒發電項目採取新老劃斷、以收定支、區域統籌、滾動開發的原則，避免無序開發。上述政策有利於穩定焚燒發電開發商預期，促進行業長期健康發展。
供排水、燃氣業務發展平穩，現金牛特徵明顯。19年公司供水營收9.31億元，同比增長3.27%；排水業務營收3.59億元，同比增長56.29%；公司自來水銷量增長是供水業務營收增長的主要原因，同時，產銷差率小幅降低，降低運營成本。公司自來水在建產能25萬立方米/天，預計2020年9月投產，構成未來規模擴張的主要動力。公司汙水處理業務增長較快，受汙水處理項目投產和提標改造提價影響。預計供排水業務在2020年增速平緩，為公司積極貢獻現金流量。19年公司燃氣及新能源業務營收19.40億元，同比增長14.06%，天然氣銷量5.73億立方米，同比增長16.20%。燃氣購銷價差縮減帶來毛利率降低，但下半年有所改善。隨著煤改氣、集中供暖等政策的實行，預計中期燃氣需求持續增加。
2020年市場融資成本持續降低，重資產投資型業務迎來加槓桿時機。公司的生活垃圾焚燒發電項目、汙水處理項目均需要大量的資金投入。17-19年公司構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為10.31億元、19億元、36.55億元，與之對應的有息債務增量分別為3.43億元、11.66億元、20.35億元，呈現逐年增長趨勢。隨著在建項目的大量投入，公司預計2020年重大資本開支44億元。目前，國內的貨幣政策在保持穩健的基礎上，強調逆週期調節，降低實體經濟融資成本政策持續推進。公司2020年4月完成9.92億元可轉換公司債券融資，後續通過併購貸款、項目貸款以及利用資本平臺直接融資方式進行融資。公司具備良好的回款能力和償債能力，主體信用等級為AA+，預計將通過較低成本項目融資加速項目落地。
維持公司“增持”投資評級。預計公司20、21年全面攤薄EPS分別為1.37元、1.73元，按照4月17日19.87元/股收盤價計算，對應PE分別為14.5和11.5倍。考慮公司經營穩健，現金流充裕且未來兩年迎來在建項目投產高峰期，預計具備穩健的成長特性。目前公司估值水平偏低，維持公司“增持”投資評級。
風險提示：生活垃圾焚燒發電項目建設進度不及預期；資本開支較大，財務壓力增加。
