作者：閆子衿
2019年報後，偉星新材再審視
偉星新材做塑料管材，建材裡的一個不起眼的分支。受益於塑料管對金屬管的替代，2001年-2010年，塑料管材經歷了高增長的黃金10年，之後增速拐點，13年回到個位數，18年增速不到3%，整個行業趨於飽和。
塑料管材是個高度自由競爭的行業，行業門檻極低，就是對高分子樹脂進行物理形變，製成管材。所以整個行業極其分散，行業集中度很差，呈不同地域軍閥割據的狀態。上市的8傢俱有規模的企業，市佔率僅有22%，其中中國聯塑是巨無霸，8家裡超半壁江山，但行業集中趨勢明顯。偉星的綜合市佔率，從產量計算，僅有1.34%，16、17、18年保持穩定。可見，想短期擴大市佔率十分困難。
塑料管材按材料不同，市場上的主流管材有PPR\PE\PVC。不同管材有不同的細分市場，偉星是PPR龍頭，市佔率8%以上，中國聯塑不做PPR，沒有直接競爭關係。偉星的主要產品就是PPR、PE和PVC，其中PPR的營收56%左右，利潤貢獻超70%，毛利最高，58%左右PVC佔比最小，毛利最低。
昨晚，偉星新材發佈2019年年報。作為過去幾年一直有著優異表現的大牛股，由於2019年的精裝房政策，對主打零售的偉星衝擊巨大，精裝房工程端的增量，不足以彌補零售端的衝擊，股價出現斷崖式下跌。19Q3出現上市10年後的首次負增長。年報顯示，19Q4依然延續負增長，狀況沒有得到改觀。年報前，3月份我曾對偉星新材的投資邏輯做過一遍梳理，對他做了客觀的評價和推測。現針對當時的推測，結合2019年年報的驗證情況，重新審視偉星新材。
當時的主要觀點如下：
“一、對偉星的財務狀況再怎麼褒獎也不過分
分析19年3季報的資產負債情況，44億的資產，13.4億的現金，1.5億的理財，0.6億的票據，貨幣就有15.5億，佔35%。其他的流動資產就是往來和存貨，先看往來，對比應付。
應收賬款3.11億 應付賬款3.18億
預付賬款 1.1億 預收賬款3.47億
其他應收 0.22億 其他應付 0.39億
合計 4.43億 6.85億
往來明顯對上游更有話語權，佔用資金足可以覆蓋被佔用的資金，足以說明，應收週轉的優秀。指標數據也能證明，比業內企業優秀太多。
存貨7.56億，3季度和半年週轉率有所降低，週轉天數114左右，和2015年之前類似。這體現了公司業務結構的變化。
偉星的營運資金完全由存貨佔用，存貨週轉率常年4倍左右，相當優秀。
非流動資產方面，8.5億的固定資產，2.8億的在建，固定資產是6億多的房屋和2億多的機器，房屋的折舊20年提完，折舊政策比較狠，固定資產的價值賬面的數大概率是不足的。臨在建是海和西安兩個工業園的建設，有投資計劃也沒問題。西安已經投產了，在在建裡不轉資，可能折舊有一點疑問，也就幾百萬，無礙大局。
2.67億的無形資產是土地使用權，攤銷按50年攤，也沒有問題。
1.91億的長期股權投資是個問題。偉星唯一投資成立的一個合營企業，是個股權投資基金，跟TCL一起各認繳8億，實際繳了3、4億的樣子，中間資金進進出出，現在不到兩億。16年成立的，這幾年下來，對利潤的貢獻為負，要進行長期理財的話少說也有十幾個點的利潤了，偉星搞這個損失了三、四千萬的利息。有關這個股權投資基金，披露了信息極其有限，他投的幾個項目跟偉星的主業八竿子打不著，倒是和TCL的高度相關，不知道偉星到底要幹嘛。這是為數不多的減分項。
負債方面，無有息負債，全都是往來、暫時的薪酬、稅款等經營性負債，其他就是遞延性質的掛名負債，相當於無負債。
二、一貫重視現金流，常年現金極其充裕。經營性流入大於營收，淨額接近淨利潤，淨利潤轉化為現金能力極強，造血功能極強，側面印證了利潤表的質量。經營活動產生現金足夠支付並不龐大的投資支出，剩餘的只能理財和分配現金股利。根本不需要外部融資，典型的有錢花不完。
三、豐厚的分紅，公司每年的分紅比例維持在70-80%，上市10年一共現金分紅32億，而上市時募集資金11億，之後沒有任何再融資行為，換句話說，管理層無比厚道。偉星的實際控制人也是偉星股份的實際控制人，偉星股份也上市，也非常優秀，並且更有名一些。能把一個做紐扣和拉鍊的企業，做成知名的上市公司，管理層的優秀基因同樣複製到了偉星新材。
四、偉星上市之初，正逢行業野蠻、粗放的高增長階段，偉星沒有隨波逐流，而是腳踏實地的另闢蹊徑，創造性的選擇了“以零售為核心”的高端路線，深耕扁平式的3級銷售渠道，主動收縮工程業務，獨樹一幟，創造了優秀的財務業績。令同業望塵莫及。後來，同樣創造性的推出“星管家”服務，零售+服務的行業標準新模式成了行業裡競相效仿的對象。如今，面對政策形勢的變化，公司提出“零售+工程”雙輪驅動的新戰略，重拾工程業務。並提出“同心圓”模式，進入防水和淨水領域，增加客戶附加值。由此可見，公司的發展路徑清晰，敢於創新且善於創新。戰略因時而變，選擇睿智。
五、年報披露的銷售數據不夠細緻，只是披露了管材總的銷售量，沒有分不同管材分別披露。16-18年的銷售量分別為17.82，19.82、21.36萬噸，增量幅度遠小於營收，說明營收的增長有價格的因素。根據年報披露數據測算，16-18年綜合噸價為1.85萬、1.95萬、2.12萬，說明零售模式下公司強大的定價能力。同時，今後在雙輪驅動模式下，定價能力的優勢必定受影響，工程業務的毛利率低，比重增加，業務結構的變化將顯著降低整體毛利率水平。另外，工程業務對下游的議價能力將減弱，資金佔用將增加，都將考驗公司的資產運營能力。從而極大可能降低ROE水平。
六、公司的年報每年都會公佈下一年的經營計劃，營業收入和總營業成本。16年經營計劃是31.8億和25億，實際完成為33.2億和25.53億；17年計劃是38和29；完成是39.03和30.07；18年是46.8和36，完成是45.7和34.6。可見都相當靠譜，八九不離十。這體現了公司的計劃執行能力。2019年的經營計劃是52.5和39.8，這樣營業利潤是12.7億，淨利潤大約是10.7億。利潤增9.4%，營收增14.8%。管理層做這個計劃，明顯是考慮到了19年業務結構的變化。在具體應對和執行上出了偏差。按三季度的情況看，營收要完成計劃，四季度要實現營收21.3億，對比18年4季度數據16億，增幅要達到33%。這幾乎是不可能完成的任務。利潤需要完成3.71億，對比18年增14%，倒是有可能完成。各大券商預測值在10.5億上下，有可能達到預期。這需要公司針對3季度下滑的現實，迅速做出反應，取得立竿見影的效果，拭目以待。
七、提兩個細節，都是對偉星的好印象。研發費用全部費用化，始終如一。投資者關係互動平臺上，回答問題很認真，能說的都說的很詳細，很少官話套話。讓人耳目一新。
八、再提幾個不好的點，一是雙輪驅動在16、17年就有意識展開了，17年精裝房政策落地，18年精裝房轟轟烈烈搞了一年，可謂未雨綢繆。可是面對業務結構的改變，19年在銷售端，明顯應對不足。董秘也承認銷售人員存在思維慣性，適應不及時。這說明公司的執行能力和應變能力欠缺。二是大股東的股權大比例質押，面對質疑，解釋的不明確。這總歸不是好事。三是現金太多，找不到用途，雖然多數都分了，但從另一方面也說明，公司缺少擴張的途徑，賽道有限，這限制了未來的發展。四是股權投資基金的問題，前面說過了。
九、19年業績受阻，是遭遇政策變化，對現行路線的衝擊，情有可原，考察公司的應變能力的考試中不及格，但管理層的決策能力沒問題，下面就看公司的糾錯能力了，能不能快速回到穩健增長的軌道上，對估值水平至關重要。
十、關於估值。上市10年來，公司的PE在13.7-31.1倍之間，近五年沒有低於過16.8倍，預計現在在19倍左右。貴不貴？要看20年的經營情況，如果能很快回到穩健增長的軌道上，當然不貴，目前正是拐點。但目前存在諸多不確定性，難以判斷。疫情的影響究竟多大，油價暴跌對成本倒是一大利好，營業成本里原材料佔7成以上，這對毛利當然是好事，但是不是同時也傳遞到售價端需要觀察。如果不能回到穩健增長的軌道，假使19年勉強能完成利潤目標，增長也是個位數，20年以後幾年保持穩定或低速增長，目前19倍的估值還是略高，那樣的話，15倍以下是有安全邊際的，股價在10-11塊之間，現在已經接近安全區域。考慮如今內憂外患的局面，遇下跌逐步買，等待年報和一季報出來，情況稍明朗後，在下大注是明智的。
十一、期望值。優秀的總是優秀，現在可以下結論，偉星很優秀，即使現在遇到一些波折。但正是遇到這種情況，才有以便宜價買好東西的機會。誰都會有不順的時候，優秀的人知道怎麼走出困境。展望未來，塑料管的市場空間趨於飽和，行業緩速增長是比較確定的。但行業極度分散的現狀，必定逐步趨向集中。對照英國CRN達到70%多的情況，偉星在行業集中的過程中，還大有可為。在有限的市場中逐步擴大市場佔有率是其未來發展的途徑。有發展空間就有增長動力，相信優秀的人會有優異的表現。未來，偉星如能穩健增長，那期望值可以大膽些，試想如今5%的股息率，對比上市9年的分紅已經是成本的3倍了，加上增長和估值的提升，想象空間太大，不敢想。即使沒成長空間了，保持足夠優異的現狀這個現金奶牛源源不斷提供高比例分紅，等待市場情緒的變化，帶來的估值差異，牛熊分界做價差，也是個很保險的選擇。”
下面針對上述這些點，結合2019年的年報的驗證或變化，再度審視偉星新材。
1、先看資產負債。48億的資產，15.9億的現金，1.5億的理財，0.75億的票據，貨幣就有18億多，佔37.5%，更加有錢。其他的流動資產就是往來和存貨，先看往來，對比應付。
應收賬款2.98億 應付賬款3.18億
預付賬款 0.8億 預收賬款3.47億
其他應收 0.31億（剔除利奇馬保險賠款5380萬）其他應付 0.5億
合計 4.09億 7.15億
淨佔款3億，有增無減，可見並沒有因為雙輪驅動和工程業務的發力，影響到公司對上下游的強勢地位，也沒有放鬆收款政策。
營運資金完全由存貨佔用，存貨7.28億，週轉率3.62倍左右，大幅降低，和14、15年發展工程業務時相似，驗證了公司業務結構的變化。
固定資產大增，在建大減，臨海大洋和西安工業園投產轉固。
2、關於股權投資基金，我一直存在質疑。年報披露的信息很少，這次的報告裡涉及了一些。
今年的損益調整又是負的，卻分到了400多萬的股利，損益調整是賬面的虧損，股利是真金白銀，這合夥企業的分紅真是不能用股份公司的思路去理解。19年撤回了1.2億，就算全年都是投了2億，不考慮賬面的虧損，僅算分到的紅利，也不過僅僅2+%，實在太少。
我詢問了董秘關於這個基金的問題。問：董秘您好，公司的股權投資基金相關的披露信息很少，請問公司投資股權投資基金的初衷是什麼？是為了理財需要還是尋求產業併購機會？從這幾年的實際效果看，這3億多資金給利潤的貢獻為負，並且所投項目可能與TCL的產業高度相關，但與偉星的產業八竿子打不著，相去甚遠。公司認購的資本金為8億，是否打算繼續追加長期股權投資，目的是什麼？謝謝。
答：謝謝您對公司的關注！公司設立股權投資基金的目的主要是戰略投資安排，希望藉助資本市場和專業化的管理，找到一些適合公司產業發展的新項目，加速產業升級和成長；另一方面是財務投資安排，也希望通過投資一些具有發展潛力的項目，獲取投資收益。在實際操作過程中，財務投資項目相對容易尋找，而合適的戰略投資配套項目比較困難，當然無論是哪一類投資，基金的運作都堅持“風險控制第一”理念，投資穩健，具體詳見公司的定期報告。未來，公司會繼續按照相關規定做好投資基金後續進展情況的信披工作。
管理層很坦誠，股權投資基金主要的目的不是著眼於財務投資，而是尋找潛在的產業併購的機會，年報披露基金投的項目還是和偉星無關，好的併購機會還是沒找到。但偉星有意識在產業拓展，這是值得肯定的。年報裡還首次披露了公司在嘗試海外業務佈局，在泰國建廠，在德國建立銷售機構，這都體現出偉星不滿足現狀，在尋求突破。
3、現金流一如既往強勁，但是受業務結構改變的影響已初見端倪，工程端的弱勢地位初現。
4、分紅依舊慷慨大方，每股分0.5元，佔淨利的80%，一共分出去7.86億。按今天的收盤價，股息率是4.27%。
5、19年的管材的銷售量是235,703噸，管材的銷售額是4,611,886,927.28元，綜合噸價19566。而16-18年綜合噸價約為1.85萬、1.95萬、2.12萬。可以看出，雙輪驅動工程端對定價能力的弱化。在這種情況下，淨利率微降0.32%，仍維持在21%之上的高水平。毛利率微降0.34%，銷售費用率降0.09%，難能可貴。收入、利潤增長受阻導致權益淨利率約降2.5%，但仍保持在25%以上的高水平。
6、由於精裝房政策對零售端的強烈衝擊，3季度出現上市10年後的第一次業績下滑，公司採取了一系列應對措施，但是短期內還沒有見到明顯成效，4季度繼續下滑。但是好的一面是，降幅已顯現縮小的跡象。
我詢問了董秘，公司具體的應對措施。問：首先，請寬恕這個問題有些尖刻。誠然，19年公司業績承壓，是因為業務結構變化的陣痛期。但是公司管理層面對困境，有沒有需要反思的地方？我們注意到，雙輪驅動的戰略管理層從16、17年就開始提，說明管理層是未雨綢繆的，17年精裝房政策落地，18年實行了一年，按說公司有足夠的時間應對變化。但為什麼在19年出問題了?公司是否執行力和應變能力是否不足？面對問題，公司做了哪些努力和改進，有哪些具體措施？謝謝。
答: 謝謝您對公司的關心！我們對您提出的問題回覆如下： 1、公司2019年增速放緩，主要原因有：一是近幾年宏觀經濟形勢嚴峻，市場競爭加劇，零售消費市場明顯受到影響，總體呈現低迷；二是產業結構變化較大，2019年尤其在公司成熟區域市場，毛坯房的成交量下降明顯，精裝房比例急劇上升，從而對零售市場造成一定衝擊；三是從主觀方面來說，面對2019年較大的市場變化和激烈的市場環境，部分區域確實存在調整應變速度不夠快、執行公司的思路不夠到位等問題；四是公司臨海基地遭受了50年一遇的颱風襲擊，對公司2019年三季度的生產經營造成了一定的影響；五是市政工程業務基於健康發展的考慮，2019年繼續進行結構性調整和優化，導致銷售收入短期下降，但經營質量明顯提升。
2、公司一直積極正視問題、解決問題。未來幾年市場環境依然複雜多變，公司將堅持“零售、工程雙輪驅動”戰略，積極根據市場變化靈活調整應對，零售業務主要通過大力拓展空白和薄弱市場、積極挖潛存量市場等提高市佔率，同時推進同心圓戰略，促進其穩健發展；工程業務主要在控制風險的前提下積極把握城市化建設、舊城改造、精裝修、地下管網、海綿城市等機遇，優化模式、優選客戶與項目，推動其持續健康發展。
管理層直面問題的態度是相當誠懇地。整體思路是，零售業務挖潛，做到極致搶地盤，通過防水、淨水增加單一用戶的附加值；工程業務先做好，保證盈利質量的前提下再做大，不以犧牲盈利質量為代價。所以，再在零售受阻、工程佔比大幅增加的情況下，偉星仍然保持了極好的財務狀況、盈利能力和盈利質量。而唯一的問題就是增長，目前看來，短期內並不容易解決。
7、2019年的經營計劃是營業收入52.5億和總營業成本39.8億，那麼營業利潤就是12.3億。最終的成績是46.6億、35.2億和11.9億。這說明2019年的銷售規模出了偏差。2020年的經營目標是：營業收入力爭達到 49 億元，成本及費用力爭控制在 37 億元左右。這說明管理層對2020年的困難程度有著清醒的認識，營收增5%，利潤保平。可見，2020年將是艱苦的一年。客觀的環境擺著，所以對增長的態度就要格外謹慎了。也有好的因素，原油跌成這樣，原材料大概率會有利好，就此，我也詢問了董秘。
問: 董秘您好！近期國際油價大幅下滑，創近20年新低，這對公司的成本端是非常有利的，如果一段時間內油價處於這種不正常的低位，根據歷史經驗，比如2015年末，這種影響是否也會傳遞到產品端，公司的主要產品是否也面臨被迫降價的威脅？和原材料相比，哪個幅度大？
答：謝謝您對公司的關注！我們對您提出的問題回覆如下：公司主要原材料屬於石化下游產品，其價格一般會受原油價格、產能供給以及市場需求等因素的影響，但與原油價格的波動並不完全一致，波幅相對較小且有一定滯後性。公司產品定價主要採取成本加成法，其中，零售類產品的價格體系相對比較穩定，如果成本端波動較大，公司會綜合考慮製造成本、市場需求、客戶接受程度等因素，對產品價格進行適當調整；工程類產品，產品價格隨行就市，按單定價。
8、特別要誇一下偉星對待投資者關係的態度，上面數次與董秘的交流，都是通過投資者關係平臺提問的。相信大家和我有一樣的感受，耳目一新。
9、上市10年來，公司的PE在13.7-31.1倍之間，近五年沒有低於過16.8倍，按19年的EPS，現在是18.5倍。但是，如今面對不增長的局面，估值水平應該下移。
15倍以下應該比較安全，對應股價在9.5元附近。偉星的優秀不用再贅述了，與優秀的企業為伍，等待他的成長。2020年將是收集籌碼的一年，9.5附近，15倍市盈率，股息率達到5.25%左右，再擔心就有些矯情了，不知道市場會不會給機會。
