文| 王嫄，西澤研究院研究員
越是熱鬧,越是需要去偽存真。
內容概要
1、隨著複雜結構ETF數量的攀升，證券市場的風險特徵不斷被強化；與2018年二月相比，今年三月金融市場的跨市傳染與潛在系統性風險更為突出，全球金融市場結構也更加脆弱。
2、在美聯儲於當地時間3月18日宣佈設立貨幣市場共同基金流動性便利(MMLF)後，流入貨幣市場共同基金（MMFs）的資金進一步加速，而投資級(IG)共同基金的資金流出量突然上升。研究發現，當投資者正迅速跨市場調整投資組合時，政策制定者對一個市場部門的干預，也可能對相關其他市場部門產生重大影響。由於企業債ETF價格（相較NAV）在高波動時期能更及時的對市場信息作出反應，因此有望成為企業債市場價格發現的替代渠道；然而，ETF價格回報預測資產淨值回報的能力在短期內會隨著波動性上升而逐漸惡化。
3、新興市場經濟體和前沿市場經濟體都經歷了有史以來最為劇烈的證券投資流動逆轉，而新興市場經濟體的長期停滯將進一步惡化；展望未來，兩市承壓將進一步明顯。
正文
1、今年3月以來的連續市場坍塌很容易讓人想起美國在2018年2月遭受的相似衝擊。不同點在於：（1）隨著複雜結構ETF數量的攀升，證券市場的風險特徵不斷被強化，跨市傳染與潛在的系統性風險更為突出；（2）當前的全球金融市場結構較18年而言更加脆弱。
2018年2月的波動性峰值事件（涉及到股票每日逆波動率指數的短期波動率），同樣也是因為VIX飆升而形成了突如其來的巨大賣盤——由於ETPs（與波動率相關聯）交易失利，最終導致其中一種ETPs，即短期波動率反向指標(XIV)內爆，導致短期波動率指數ETP的大幅虧損(見圖1）。第一點不多贅述，詳見文章《ETF是本次股市奔潰的元兇嗎？——問題、原理與實證》。
圖1. 2018年1月槓桿式長短波動率指數ETP價格表現
來源：ESRB
與2018年相比，當前的全球金融市場機構更加脆弱。首先，在市場結構沒有嚴重失衡的前提下，金融市場自身波動性會吸引大批投資者逢低買入。基於此，即使市場在短時間內出現劇烈衝擊，也會逐漸恢復，這在很大程度上取決於金融市場結構的穩態程度。其次，投資者在經歷類似事件後，面對急跌及時止損的意願和能力也將相對提高。然而，這一次，我們看到的是3月以來連續的市場塌縮，下跌幅度更大，側面反映出當前金融市場的結構愈發脆弱。
與此同時，自2008年全球金融危機以來，全球流動性監測框架一直處於頂層設計的規劃階段，加強國際合作的建議雖然從口頭呼籲過渡到具體提案，但新的脆弱性也已經出現。 自GFC之後，市場流動性發生了顯著的結構性變化。有跡象表明，流動性可能在不同的交易平臺上變得更加細分，更依賴於高頻交易公司，基準驅動的機構投資者，以及對價格敏感的市場參與者（例如央行）。危機時期，糟糕的市場環境可能會放大短期衝擊，從而加劇資產價格調整，導致金融結構進一步不穩定，評估全球流動性的重要程度更加突顯。
圖2.全球金融脆弱性
資料來源：GFSR，April,2020
然而，評估全球流動性並非易事。
第一、“全球流動性”的邊界模糊不清，評估指標涉獵面廣，往往需要諸多面臨流動性限制的具體部門指標。第二、相關指標的收集工作難以有序的、可持續的展開（譬如：IMF已暫停發佈核心與非核心銀行負債的相關數據，暫停更新流動性價格指標）。第三、由於流動是自我實現的（Aglietta,2019),在危機時期，原本差異化的流動性特徵將變得緊密相連，從而提高了指標的分析難度。第四、全球流動性構成中的私營部門流動性已從數量上超過官方流動性（BIS、Landau，2019），這使得市場承壓下的全球流動性異常脆弱；且私營部門的流動性具有周期性特徵，其創造與破壞與私營機構加/去槓桿密切關聯，提升了潛在的貨幣錯配與到期風險。
第五、以IMF、BIS、G20財長和央行小組為代表的國際組織或權威機構間的合作程度十分有限，目前尚不具備定期進行全球流動性情景分析與壓力測試的充要條件（Jeanne，2018；AndréIcard、Philip Turner，2019)
2、今年3月，各類高風險資產遭到拋售，企業債ETF較其基礎資產價值大幅折價。造成這一現象的因素包括①市場波動率高企②交易商的風險承擔行為減少③投資者對政策決策的反應。通過投資者的組合再平衡，旨在改善特定部門的市場功能的政策干預或對其他部分產生既短暫又關鍵的溢出效應（via Sirio Aramonte and Fernando Avalos ）。
儘管Covid-19對所有資產類別造成的衝擊都十分巨大，但對企業債券市場的打擊尤為明顯。3月中旬，許多企業債ETF的價格顯著下跌至低於其投資組合的淨資產價值 (NAVs)。產生這一現象的原因不止一個，具體而言，除市場波動率高企，交易商對公司債流動性提供的支持較少，潛在地限制了NAV貼現的套利之外，特別需要注意的是：在美聯儲自當地時間3月18日宣佈設立貨幣市場共同基金流動性便利(MMLF)後，流入貨幣市場共同基金（MMFs）的資金進一步加速 (圖3)。與此同時，投資級(IG)共同基金的資金流出量突然上升，表明可能出現
從短期投資級(IG)ETF到MMF的再平衡（投資者或受到美聯儲宣佈的MMLF影響，從短期投資級(IG)ETF轉投MMF)。
圖3：IG企業債共同基金的資金流出量陡升（粉色柱狀），流入MMFs的資金加速（紅線）（3.19-3.25，2020 ）
資料來源：BIS
通過本次事件中，我們應特別注意：
當投資者正迅速跨市場調整投資組合時，政策制定者對一個市場部門的干預，也可能對相關其他市場部門產生重大影響，即使該政策對整體市場功能有所改善。Covid-19疫情衝擊下，ETF或成為企業債券市場價格發現的替代渠道
企業債券流動性是近年來廣受討論的問題(CGFS(2014))。在金融危機期間，股票和債券的流動性大幅減少，價格發現功能受到一定程度的損害。然而，當前企業債券市場的流動性修復遠不及股市。一般而言，企業債券市場的流動性較差，特別是在市場承壓時期；而本次由Covid-19所引發的衝擊則進一步證明了上述脆弱性。同時，ETF或成為企業債券市場價格發現的最新替代渠道。
圖4：與NAV相比，ETF價格能夠更快地反應市場新信息
資料來源：BIS
3月中旬的市場顯著壓力凸顯了ETF價格和資產淨值（NAV）在快速合併市場信息中的表現差異。ETF是連續交易的，其流動性由各種中介機構支持，而共同基金需要每天對所擁有資產的價值進行一次評估。因此，企業債ETF能夠更加敏捷地吸納信息。出乎意料的是，ETF價格的確比資產淨值（NAV）更好地解釋了未來意料之外的NAV和價格動態（圖4，左側面板，最左條形圖）。
當市場波動較大時，NAV會變得更加遲鈍，對ETF價格做出反應的時間也會更長。如果ETF和債券都能迅速吸收新的信息，那麼今天ETF的價格回報和資產淨值回報都將無益於未來價格或資產淨值回報的預測。價格也是如此，但資產淨值回報可以通過其自身的滯後性進行預測，尤其在市場承壓加劇時（如3月中旬）（圖4，中間面板）。這也表明，
在高波動性時期，NAVs反映的是陳舊的信息。我們通過分析ETF價格回報預測資產淨值回報的能力也可以得出類似的結論；雖然從長期來看，這種能力將有所提高，但是在短期內會隨著波動性上升而逐漸惡化（圖4，右側面板）。由於資產淨值調整所耗費的時間較長，資產淨值偏差在市場承壓期間會更為明顯。
總而言之，ETF價格能夠更加及時的對市場信息作出反應，尤其是在市場承壓時期。因此，ETF價格（包括支撐監管資本計算的基準）可能比基礎債券價格更適合作為風險管理模型及監測工作的輸入數據。
3、COVID-19 疫情之下，新興市場經濟體和前沿市場經濟體正直面最為嚴峻的挑戰
不論以美元計價還是以佔新興和前沿市場 GDP 的比重計算，新興市場經濟體和前沿市場經濟體都經歷了有史以來最為劇烈的證券投資流動逆轉。其中，“新興市場經濟體的長期停滯”將進一步惡化。隨著COVID-19疫情的全球肆虐，新興市場國家的金融條件收緊程度遠超過發達經濟體，政策空間非常有限，普遍面臨匯率快速貶值和債券收益率大幅攀升的問題。通常情況下，匯率走低將有助於這些國家擴大出口，但是在全球需求急劇收縮的當下，這一傳導機制被完全阻塞。
外部債務融資的減少可能會使槓桿水平較高、信用水平較差的借款者承壓明顯，繼而可能導致債務重組規模增加，對現有的債務處置框架構成考驗。過去10年的貨幣環境可能掩蓋了很多潛在的市場摩擦。隨著全球負利率時代的到來、持續寬鬆的貨幣政策以及不斷下行的宏觀經濟指標，新興市場和前沿市場承壓將進一步明顯。
圖5.新興市場經濟體與前沿市場經濟體的主要脆弱性
資料來源：GFSR，April,2020
參考資料：
1. The recent distress in corporate bond markets: cues from ETFs，BIS，No 6 / April 2020
2. Reports of the Advisory，Scientific Committee，No 9 / June 2019
3.Global Financial Stability Report, IMF,April 2020
4. Managing global liquility as a global public good，RTI，December 2019
（封面圖源：新華社）
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