投資美團，註定是一場漫長的馬拉松

轉眼進入2019年，最近股價一直平盤調整的美團，在上個交易日也走出了一條大陽線。截至週五收盤，美團的股價上漲了9.75%，收於47.85港元。

但即便如此，美團的股價仍舊在低位徘徊，離上市時的74元縮水了整整35%。

再過大概一週的時間，便是全球華人最為重視的春節，送玉犬迎金豬，在這樣一個辭舊迎新的階段回顧去年的資本市場，便會發現以美團為代表的互聯網公司的密集上市是最大特點。

深究背後的原因，便會發現這些明星互聯網公司正在面臨一系列完全不同與往昔的環境和挑戰：

人口紅利走向消亡，無論是新上網人數還是上網的時長，都標誌著移動互聯網流量時代走向終局；產業格局和業務邏輯閉環已經完成，很難再找到創新點；宏觀經濟遇冷，資本市場持續低迷，互聯網創業企業的價值增長基本在一級市場完成，甚至透支，由此引發了一輪上市破發潮。

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一級市場的投資人們在2018年猛然發現，自己習以為常的估值邏輯被顛覆了。

最近，有投資人撰文指出，以2018年6月為分野，以小米、拼多多為代表的明星互聯網公司在經歷了生命週期的高點之後，在下半年或多或少的都顯現除了發展動力不足、前進方向不清的疲態——而這樣的趨勢，在股價上表現得尤其明顯。

泰和資本調查結果同樣證明，80%IPO的基石投資人在虧錢。再往前看Pre-IPO輪，50%的投資人在虧損，甚至還有25%的公司市值低於再上一輪估值。

美團點評最後一輪融資估值2219億，上市市值2141.21億，年化回報-3%；

51信用卡最後一輪融資估值67億，上市市值42.21億，年化回報-18.6%；

映客最後一輪融資估值40億，上市市值36.87億，年化回報-3.6%

（根據公開信息統計）

顯然，二級市場的投資人“用腳投票”表達了對一眾互聯網上市公司的態度，而互聯網公司的高管層也逐漸意識到一二級市場估值邏輯的變化，開始迴歸理性，而這些公司的股價也隨之出現了被動調整。

以前依靠C端流量迅速崛起，做大用戶數和規模，但不計成本的粗獷式擴張階段恐怕已經過去了。

上市以後，盈利能力變成了新的緊箍咒。

以美團為例，自2010年成立以來，美團長期處於虧損之中，依靠著6輪82.1億美元的私募股權融資來拓展業務，2015年-2017年累計的經營性現金流出達到了62.3億元。

然而，二級市場自有其邏輯。

國金證券直接在分析報告中指出，投資美團是一場漫長的馬拉松。美團用驚人的速度打造了國內最大的本地生活服務O2O平臺，在邁向Amazon for service的道路上，美團擁有各種成長的可能性，

國金證券認為，投資者需要耐心持有美團5年以上才有機會獲得豐厚的回報。

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進入2019年，美團開始悄悄給外賣商戶提高平臺服務費了。

根據媒體公開報道，2019年元旦剛過，大批美團外賣商戶表示，在續簽新合同之後，美團外賣的平臺服務費再次提高，有的地區甚至高達營業額的26%，很多餐飲商家完全賺不到錢，只能關店離場。

2019年1月3日，央視財經報導稱，廣西南寧多家餐飲商家下架網絡外賣，原因是美團外賣佣金上漲，商家已經付不出高額的佣金。

就連新華社都在近期專門撰文指出《外賣價格漲了分量還少了，都是“流量收割”惹的禍？》。文中表示，互聯網公司目前依然沒有跳出“流量收割”思維，在吸引商戶入駐平臺後，隨著運營成本增加，便將這些成本轉嫁到了商戶身上，收取“流量稅”，而商戶為了分攤成本，只能減少飯菜分量，同時提高商品售價。

美團生態本成於外賣，外賣是美團最為核心的業務之一。而且從市場佔比來看，美團跟競爭對手——阿里的本地生活服務公司相比，在外賣業務領域上還是有優勢的。

2018年10月12日，就在美團9月20日登陸港交所不到一個月後，阿里正式宣佈成立本地生活服務公司，由餓了麼和口碑兩大業務合併而成，未來盒馬鮮生等新零售業務也會逐步注入。

而且從業務範圍來看，阿里本地生活服務公司與美團的外賣和到店業務完全對標，再加上阿里體系內的淘票票和飛豬旅行板塊，阿里和美團形成了全面的競爭關係。行業人士表示，這是阿里對美團點評的狙擊。

上市後的美團，不得不套上業績的緊箍咒，但阿里的本地生活服務公司並沒有上市，所以從阿里體系內獲得諸多資源支持也並沒有披露的壓力，也就是說，美團在明處，而競爭對手卻在暗處。

分析人士指出，美團在新一年提高平臺服務費與其財務壓力有關。美團三季度財報顯示，2018Q3，美團仍舊虧損833億元，同比增加虧損789.58億元。

而致力於“無限遊戲”的美團未來5年在財務上追求的目標是更健康的現金流，這也是企業存續的前提。因此提高收費恐怕在所難免。

2018年前三季度，美團擁有3.8億交易用戶和550萬活躍商家，總交易金額達到3776億元。

反觀阿里餓了麼和口碑，與美團提費相比，做法背道而馳。

1月17日，餓了麼與口碑組成的阿里本地生活服務公司宣佈扶植中小商家的計劃落地，首批為廣東省2000家中小商家費率下調3%。其餘商戶維持現有較低費率不變。

這批享受下調費率的2000家中小商戶覆蓋廣州、深圳、佛山、東莞、惠州、肇慶、珠海、湛江等多個城市。1月16日開始，第一批針對中小商戶的費率減免已經開始正式執行。

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對線下流量紅利的爭奪，是一場漫長的戰役。

在發佈三季報的時候，美團的管理團隊認為，外賣業務仍處於初級階段，仍具有流量紅利，純外賣業務的規模效應正在快速的體現，且利潤點並不侷限在C端用戶，B端商戶增值服務和上游產業鏈都又值得開拓的協同業務價值。

這個觀點其實跟阿里不謀而合。阿里巴巴合夥人、阿里巴巴本地生活服務公司總裁王磊近期對媒體表示，本地市場的前景是十分巨大的，但都是靠流量，導致行業缺乏精細化運營和創新，基礎設施薄弱，限制了長期發展。許多人仍然拿著他們的筆記記賬。

王磊認為，2019年，本土市場將從“流量時代”進入“數字化時代”，必須利用數字化帶動用戶營銷、服務升級、供應鏈管理等環節。

跟阿里的本地生活服務公司相比，美團有更加緊迫的盈利的壓力。美團外賣業務受制與以下因素：

1、宏觀經濟下行的影響，客戶對外賣的價格會變得更為敏感，雖然餐飲是老百姓生活必需品，但實際上每個人每天吃飯的數量是有限的。

2、存在商戶產品質量和服務口碑的風險。作為平臺方，美團主要提供信息的交互和交易的撮合，但不會涉及商家自身在產品和服務上的運營。在品控上，美團主要通過用戶在線上的評價來監督和管理。

一旦平臺上爆發出大規模涉及產品或服務質量的投訴，將會美團平臺的口碑和美譽度造成不利影響。目前，美團各業務線下鏈接的活躍商家數已經達到550萬家，涉及餐飲、酒店、休閒娛樂、親子教育婚紗等本地生活中的各個領域。

根據國金證券的模型測算，美團點評的外賣業務要在2022年才有機會突破盈虧平衡點，到2023年開始能維美團貢獻比較穩定和成規模的經營利潤。

國金證券表示，在理想化的假設狀態下，如果每天外賣單數能達到1億單，美團外賣的規模相應將得到充分發揮，盈利利潤率可到11.7%，不過這個目標至少需要5-8年的時間來實現。

結語：資本市場有另一套遊戲規則。目前一個無法否認的事實是，美團在燒錢這錢道路上，還將走很長時間。

即便是對王興團隊的戰略眼光和執行能力高度認可，但很多分析師都覺得，美團的估值已經給予了美團管理團隊相當高的溢價。

換句話說，投資美團註定是一場漫長的馬拉松。

本文首發於中子星財經公眾號