報告摘要本篇為定增研究範式系列第五篇，旨在驗證競價時代主動行業比較、風格比較策略有效性。以回答：高β行業能否對應定增高收益？是否與行業業績和估值貢獻因子相關？核心結論如下——
第一，定增的主動行業/風格比較策略有效。①高收益定增項目與當年漲幅靠前行業/風格相關，需重視A股當年行業、風格研判主動策略；②折價率與行業/風格比較基本無關，競價報價策略建議主要從項目特徵規律（如規模、目的、機構認購比例等）著手。
第二，定增行業比較拆分業績貢獻與估值貢獻均有效。①優選當年估值提升或業績提升預期最為明顯的行業是定增高收益有效策略，建議關注景氣度或估值拐點行業；②ROE穩定型行業是穩收益的優選方向，如地產、食品飲料、金融。
第三，歷史1年期競價定增的行業基本特徵：①非銀/地產為高收益、高勝率、高α兼具行業，地產同時擁有高折價；②併購目的類項目擁有較高收益和勝率，行業如傳媒/電子/公用事業；③融資規模大項目平均收益率更高，折價率略高，行業如非銀/軍工/地產；④國企定增收益率和勝率均大幅提升，行業如非銀/公用事業/軍工。
正文
引言：我們擬推出定增研究系列報告，從歷史數據規律及特徵、一二級聯動策略、行業比較、投資者行為、案例分析等維度建立定增另類研究範式，幫助投資者優化定增投資組合。在系列報告首篇《定增投資高收益的奧秘》（3.20）中，我們從歷史數據總結定增收益規律，挖掘一級半投資高收益啟示；在次篇《定增與業績起舞之謎》（3.27）中，我們沿用歷史數據，挖掘定增與業績增長的關聯規律；第三篇《定增新舊項目全景比照》（4.3）中，我們比對分析新預案增量變化與趨勢，並細化歷史定增財務融資動機及效果；第四篇《定增一二級聯動四大戰術》（4.16）中，我們利用歷史定增特定時點及特徵探尋四種二級市場投資策略有效性。
本篇為定增研究範式系列第五篇，旨在驗證競價時代主動行業比較、風格比較策略有效性。以回答：高β行業能否對應定增高收益？是否與行業業績和估值貢獻因子相關？Part1：定增的主動行業/風格比較策略有效性
新規下競價鎖定期縮短至6個月且戰投新規後迎來競價主流時代，折價率收益預期將壓縮，α和β收益權重增強。我們通過行業/風格比較策略挖掘高β行業，有望進一步錨定定增高收益線索，具體地，以2010-2019年1年期競價類且面向機構發行的定增項目為樣本，假設其鎖定期縮短至半年模擬收益，結果如下：
Q1：高收益定增是否與當年漲幅排名靠前的行業/風格相關？
一方面，定增收益與行業/風格分化明顯，但輪動相關性較強，主動策略有效；另一方面，定增收益較大概率高於二級市場行業/風格指數漲幅，主要可能源於折價安全墊優勢。
風格有效性：①策略整體效果上，定增收益和風格指數收益相關係數基本在0.6以上，其中一半左右的年度，定增收益第一對應的風格指數漲幅第一；選擇當年高漲幅風格，歷史定增平均收益率15.7%，勝率62%，高於平均的11.9%和57%，風格主動策略基本有效；②具體風格上，10/13年的TMT、14年的金融、19年的消費與成長均提升顯著；③與風格指數相比，16年以來，定增平均收益率跑贏對應風格指數的勝率約為68%。行業有效性：①策略整體效果上，選擇當年漲幅屬於前五行業的項目，歷史平均收益率24.1%，勝率65%，行業主動策略基本有效；②具體行業上，中游製造與材料有效性較好，科技成長還需進一步擇時：12年建築裝飾、14年地產、17年鋼鐵/有色、19年電子當年定增收益均位居前列，收益率均超過20%；但也有部分行業漲幅居前而定增收益一般，如15年計算機；③與行業指數相比，16年以來，定增平均收益跑贏對應行業指數勝率63%，收益率高出約4.6pct。
Q2：高折價定增是否與當年漲幅排名靠後的行業/風格相關？
折價率與當年行業/風格漲幅的規律性較弱，項目固有特徵可能對摺價率起主導作用。17年限制定價基準日後行業/風格間折價差異縮減，鎖定期減半、發行對象數目放寬可能進一步壓縮折價套利空間。
Part1投資啟示：第一，高收益定增項目與當年漲幅靠前的行業/風格相關，需重視A股當年行業、風格研判主動策略，從今年目前風格指數上看，成長、消費相對佔優；第二，折價率與行業/風格比較基本無關，競價報價策略建議主要從項目特徵規律（如規模、目的、機構認購比例等）著手。
Part2：定增行業比較的業績貢獻與估值貢獻有效性
進一步地，我們拆分定增行業策略的業績與估值因子貢獻，考察高收益項目是否與當年業績增速靠前、估值明顯提升的行業相關，結果如下：
Q1：高收益定增是否與當年營收/利潤增速靠前的行業相關？
當年業績高增長行業對定增收益增厚效果較明顯，其中歸母淨利潤增速為較優指標，營收增速效果相對較弱。 歷史當年淨利增速前五行業定增平均收益率和勝率分別為14.1%與59%，其中17-19年平均收益8.6%（同期整體-1.4%）。
具體規律性特徵：①13-15年流動性充裕，業績高增長行業絕對收益率高但相對排名略靠後，16年以來業績因子貢獻增強，高增長行業定增收益居前頻率更高，說明市場價值風格導向下業績貢獻更為明顯；②業績爆發式增長行業獲得定增高收益可能性很高，集中在週期性強的上游資源行業，如15年有色、17年鋼鐵/有色/採掘，行業當年淨利增速翻倍，定增收益基本穩定前五，20%以上；③除上述資源類行業，業績高增長行業策略顯著有效的行業有：13年通信、16/17年建材、18年食品飲料、19年農牧。
Q2：高收益定增是否與當年估值提升明顯的行業相關？
當年估值高增長行業對定增收益增厚效果同樣較為明顯。歷史當年PE（TTM）提升前五行業對應定增平均收益率和勝率分別為22.8%與68%，其中13-16年平均收益28.1%（同期整體19.4%）。具體行業上，當年估值提升幅度靠前且定增高收益行業有：12年非銀、13年傳媒/軍工、14年地產、15年採掘/建材、17年採掘/鋼鐵、18年通信、19年電氣設備/輕工，收益率基本在20%以上。
Q3：歷史低估值行業定增能否獲得高收益？
上一年年末歷史估值分位排後五位的行業（同時分位數低於1/2），定增收益率和勝率分別為17.2%和62%。低估值策略在牛市早期和熊市末期對收益增厚程度較大，比如17年收益4.4%（同期整體-5.8%），其他年份對個別顯著低估行業有效，如12年軍工、13/19年電子、15年通信。
Q4：業績穩定型行業是否定增勝率更高？
挑選歷史ROE較高且波動幅度較小行業，業績穩定型行業並無持續性明顯優勢，整體勝率和收益率僅小幅提升。但值得注意的是，隨著市場投資風格的轉變，19年穩定ROE策略勝率高達88%。
Part2投資啟示：第一，優選當年估值提升或業績提升預期最為明顯的行業是定增高收益有效策略，建議關注景氣度或估值拐點行業；第二，ROE穩定型行業是穩收益的優選方向，如地產、食品飲料、金融。
Part3：歷史1年期競價定增的行業基本特徵
針對歷史1年期競價項目，我們選取A股歷史估值區間相近年份（11/14/18/19年）發行項目以控制市場β預期，行業規律總結如下：
定增高收益：非銀/地產/軍工/傳媒/電子/機械平均收益率均高於30%，前4行業高於70%（市場平均24.8%）。
定增高勝率：家電/地產/非銀/汽車/通信勝率超過70%，市場平均勝率56%。
定增高折價：地產平均折價率21.6%，其他行業折價差異不大，建材/採掘/通信超過15%，市場平均12.1%。
定增高α：非銀/地產/軍工獲得較高α（26.9%/15.1%/7.5%），市場平均α為負。
併購目的定增：傳媒/採掘/軍工/機械/計算機的併購類項目佔該行業發行總數50%以上，其中傳媒佔89%。併購類項目平均收益率和勝率分別31.1%和60%，其中獲得更高收益的行業有傳媒/電子/公用事業，收益率均50%以上且勝率較高。大規模定增：非銀融資規模較大，平均高達67億，其次交運/電子/軍工/地產平均融資額均超過20億。融資規模較大項目平均收益率更高，折價率略高，規模大於20億項目平均收益29.9%，折價率13.9%，上述行業亦然，軍工/非銀/建築裝飾/地產大項目收益率高於35%。
國企定增：採掘/交運/食飲/非銀/公用事業等行業偏好國企定增，國企佔比60%以上。國企定增收益率和勝率均大幅提升，平均分別33.7%和64%，其中地產/非銀/電子/軍工/建築國企定增收益率高於70%，地產/TMT/汽車/非銀勝率高於80%
核心假設風險。定增監管超預期，經濟下行超預期，海外疫情超預期。
註釋：
（1）Part1&2樣本：2010-2019年發行的1年期競價項目，且發行對象含機構、含現金認購、發行日後移半年已解禁，收益率為假設半年解禁收益，按發行當年計數；
（2）Part3樣本：11/14/18/19年發行的1年期競價項目（A股估值相近年份），且對象含機構、含現金認購，收益率為1年解禁收益；均剔除招商蛇口2015年A+B轉A的項目；
（3）總收益率=（解禁時股價-發行價）/發行價；折價率=（網下發行日前一日收盤價-發行價格）/ 網下發行日前一日收盤價；β收益=發行日至解禁日對應中證500區間漲跌幅；α收益=總收益率-折價率-系統性收益；
（4）文字所有數值未明確說明，均指算術平均值；風格指數均為中信風格指數；估值均為PE（TTM）；行業分類均取申萬一級。
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本報告信息
對外發布日期：2020年4月24日
分析師：
倪 賡：SAC 執證號：S0260519070001
戴 康：SAC 執證號：S0260517120004
SFC CE No. BOA313
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