恩捷股份：
一、公司簡介
恩捷股份前身為玉溪創新工貿有限公司，2001 年成立，2016 年 9 月上市，股票簡稱為創新股份，是一家專注於提供多種包裝印刷產品、包裝製品及服務的綜合供應商，產品包括包裝印刷產品（煙標和無菌包裝）；包裝製品（BOPP 薄膜和特種紙）。
2018 年 7 月創新股份發行股份購買上海恩捷股份 90.08%股權，並募集資金擴建 5 條合計4.2 億平溼法基膜產線，正式進軍鋰電隔膜領域，遂更名為恩捷股份。隨著隔膜產業競爭加劇，公司於 2018 年 11月、2019 年 9 月公告收購江西通瑞以及蘇州捷力 100%股權，實現強強聯合並將鋰電溼法隔膜拓展至消費類電池領域。在18年底公司溼法隔膜業務已佔國內市場45%的份額，佔全球14%市場份額，全球第一。
恩捷股份目前主營業務為鋰離子電池隔膜的研發、生產與銷售，公司生產的溼法鋰電池隔膜主要應用於新能源汽車鋰電池製造領域及 3C 類產品。此外還有少部分 BOPP 煙膜和 BOPP 平膜、煙標和無菌包裝、特種紙等包裝品等產品的生產與銷售業務。2019 年公司鋰電池隔膜業務收入在營收中佔比 63%，隔膜業務歸母淨利潤佔公司歸母淨利潤 91.55%。
二、行業空間
隔膜下游的需求端為鋰離子電池，而鋰電池需求中佔比最大的是動力電池，新能源汽車近年來在政策的助推下快速增長，這將對鋰電池隔膜形成強烈的需求拉動作用。未來隔膜行業將處於景氣的上升週期。
從能源戰略安全和環境保護的角度，發展新能源汽車已經在全球範圍內形成共識。不僅各國政府先後公佈了禁售燃油車的時間計劃，各大國際整車企業也陸續發佈新能源汽車戰略，新能源汽車成為未來汽車產業發展的導向和目標。
2019 年全球新能源汽車市場合計銷量為 222.9 萬輛；據東興證券預測，2020 年有望達到 386.8 萬輛，同比增長 73.53%，其中海外市場銷量 231.6 萬輛，同比增長 1.26 倍。新能源汽車向好發展有望帶動動力電池隔膜需求增長。2018 年全球鋰電隔膜出貨量約為 33.4 億平方米，利潤規模不到 20 億元，到 2025 年，在全球新能源汽車約為25%滲透率、疊加消費和儲能電池穩步增長情況下，全球鋰電隔膜需求量將達到 117 億平方米，對應利潤空間約為 82 億元，賽道空間具備吸引力。此外考慮新能源汽車進一步的發展空間，未來隔膜的利潤規模還有望進一步擴大，百億級別的利潤空間足以孕育一兩家龍頭企業。
三、競爭格局
1、出貨量第一。公司已成隔膜領域的絕對龍頭。公司在 2018 年年報中披露，2018 年公司溼法隔膜出貨量 4.68 億平方米，在全球市場佔據 14%的市場份額，在中國溼法隔膜市場佔據 45%的市場份額，市場份額全球排名第一。2019 年年報信息顯示，2019 年公司溼法隔膜出貨量超 8 億平方米，同比增長超 70%。在收購蘇州捷力後，市場份額將進一步提升。
2、恩捷股份已進入全球主流的鋰電池廠商的供應鏈，通過深綁鋰電龍頭與之同步實現集中度上升。包括佔海外鋰電池市場近 80%市場份額的三家鋰電池生產巨頭：松下、三星和 LGChem，以及佔中國鋰電池市場超過 80%市場份額的前五家鋰電池生產企業—寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技和天津力神，以及其
他超過 20 家的國內鋰電池企業。
3、產能持續擴張，全球第一。受益於新能源汽車行業的持續快速發展和公司較強的項目管理能力，恩捷股份在溼法隔膜領域開展大規模的投資建設。公司目前已在國內佈局上海、珠海、江西和無錫四大隔膜生產基地。截至 2018 年底公司共有 13億平方米隔膜產能。同時公司又於 2018 年、2019 年期間新建多條產線擴建計劃包括；珠海恩捷二期投建 4 條基膜生產線，江西通瑞投建 8 條基膜生產線項目，無錫恩捷一期預計投建 8 條生產線。累計在建溼法隔膜產能約為 15 億平方米，預計在 2020 年達到 28 億平方米的產能規模。產能遙遙領先國內其他競爭對手。
四、護城河
1、溼法隔膜行業壁壘極高，包括進入壁壘、技術壁壘、降成本壁壘等，最終只有少數企業能實現規模化盈利。
進入壁壘：溼法隔膜屬於資本密集型行業，單條產線及相關配套投資額在 2 億元左右，且單線生產往往面臨產品切換及調試問題，最終會影響生產效率，因此涉足企業一般都會同時投入多條生產線來滿足客戶多樣化需求，導致整體投資金額較高；
技術壁壘：鋰電隔膜涉及高分子材料學、材料加工、納米技術、電化學、表面和界面學、機械設計與自動化控制技術、成套設備設計等多個學科領域，尤其主流的溼法隔膜需要經歷混合擠出、鑄片擠出、雙向拉伸、萃取、熱定型、測厚、收卷和分切等多道工藝流程，各個流程環節對產品質量均有重要影響，因此即使涉足企業投入大量資金，最終產線能否順利開車、產品良率是否達到要求均存在極大的不確定性；
降成本壁壘（盈利難度）：隨著行業競爭加劇以及隔膜價格不斷下滑，成本的重要性不斷突顯，而隔膜成本受規模效應、客戶結構、設備折舊、產品良率等眾多因素影響，涉足企業即使能順利開車，也未必能在短期內實現盈利，而不具優勢的企業面對產品技術升級、價格不斷下降、資金短缺等壓力，未來實現大規模盈利的可能性只會越來越低。
2、隔膜行業認證週期長，客戶粘性強。據公司 2019 年 7 月 1 日公告介紹，一般而言，用於動力電池的隔膜需要動力電池廠和隔膜廠合作研發，試樣以及最終投產等會經歷一個很長的過程。國內動力電池客戶走完這樣一套認證流程大概需要 9-12 個月，而海外動力電池客戶則需要 18-24 個月。由於電池系電動汽車的重要部件，更換供應商需要進行大量嚴格測試和調整，花費較大的人力和物力，因此一旦經下游電池廠商認證通過並確認開始合作，雙方的供應關係較為穩固，客戶粘性很高。
經過上述分析，一個沒做過隔膜的企業進入隔膜行業需要花費超過 4 年的時間，如果想取代某一廠商的地位，還需要面對長週期的認證。因此我們認為，隔膜行業較難有新進入者，更多的是行業內部的競爭，即使是內部競爭也有一定替代難度。恩捷股份現在是行業龍頭，領先地位能夠保持。
五、未來潛力
公司 2019 年實現營業收入31.6 億元，同比增長 28.6%，實現歸母淨利潤 8.5 億元，同比增長 63.9%，扣非後為 7.53 億元（非經常性損益主要為政府補助），同比增長 136.56%，增長迅速。未來公司將繼續受益於行業集中度的提升和行業市場空間的增長，保持成長動力。
1、在隔膜價格持續下降，行業盈利能力持續弱化，各企業普遍處於虧損的狀態下，已導致大多數企業難以進一步擴充產能，而恩捷可繼續憑藉技術與成本兩大領先優勢，在其他企業退出競爭下，搶佔更多的市場份額。
2、在海外市場方面，松下、三星、LG佔海外鋰電池市場80%以上份額。目前恩捷的產品品質已達到國際先進水平，有望加快海外鋰電供應，提升海外供貨份額，貢獻業績彈性。2019年5月19日，恩捷公告與 LG Chem簽訂了總金額不超過 6.17 億美元的《購銷合同》，合作期限長達5年，此次合同的簽訂是公司在海外動力電池隔膜供應的一大突破。
3、公司在19年收購蘇州捷力後，不僅市佔率將提升至50%以上，加速行業競爭格局優化，而且還將令公司直接切入消費電池領域。據瞭解，當前恩捷出貨量以動力電池為主（佔80%），而蘇州捷力已面向國際日韓客戶批量生產5-7μm的用於消費類鋰電高端超薄隔膜，已擁有豐富的3C領域客戶優勢，市佔率居行業第二；考慮到恩捷規模優勢，未來將在客戶上特別是消費類領域形成協同效應，有望全面切入動力、消費領域龍頭客戶。
六、估值
公司現的動態PE為45倍，中等偏上，但這兩年的公司發展較快，業績增長迅猛，若以PEG來估算的話只有0.71，並沒有高估。從上面的分析來看，公司的龍頭地位較為穩固，而且未來行業的景氣度較高，高增長有望保持。因此現在的估值較為合理
