文：东兴策略团队
联系人：林莎/高天然/耿梓瑜
核心观点
7月中旬开始到9月份，成长抱团陆续松动，市场情绪指标趋冷。
一方面，估值驱动的行情走向尾声，货币政策边际收紧带来无风险利率持续反弹；另一方面，年初以来机构资金收益丰厚，越是临近三季度末兑现浮盈的诉求越为强烈。体现为，年内涨幅越高的行业和个股在9月份调整越为剧烈，北向资金在成长股调整的同一节点出现净流出，卖出高估值成长，买入低估值价值。
估值驱动已是强弩之末，经济修复趋势进一步确认、盈利改善成为下一阶段的驱动力。
上半年的行情是充裕的流动性带来估值水涨船高，M2-PPI增速差值在今年6月份达到了历史高点。7月以来M2同比增速已放缓，9月底短端利率、国债收益率基本恢复至疫情以前的水平，流动性的收紧将带来估值的收缩。最新的经济数据显示，工业增加值、固定资产投资延续复苏趋势，前期市场最为担心的消费也在边际改善，社零增速年内首次由负转正，同比回升至0.5%，制造业与服务业PMI均超预期修复。此外，疫情使本应在今年年初出现的库存周期中断，8月也开启了主动补库存周期。从企业业绩预告来看，三季度业绩也在持续向好，预喜率超4成。
大势研判：信用周期与监管政策双期共振，市场有望在四季度重拾升势。
当下市场政策组合是“紧货币、宽信用、松政策”。第一、“尽可能长时间实现正常的货币政策，保持流动性合理充裕”，经济复苏趋势已确立，货币政策更无进一步放松的必要，相比上半年边际收紧；第二、信用还在扩张区间。这一轮信用扩张从2019年开始，到现在并没有结束。信用扩张的支撑点已经从上一轮的房地产转向了制造业。宽信用也将强化企业盈利的修复韧性；第三、自2013年以来，资本市场监管政策是三年一轮回，2019年也是新一轮监管政策周期放松的起点。紧货币带来高估值板块的挤泡沫已陆续反应在市场定价中，而宽信用带来了企业盈利改善和松政策带来的风险偏好提升目前未被充分认知。
行业配置：交易复苏、价值占优，水落石出、成长分化。
成长和价值在分化极致之后逐步收敛。过去两个月，成长股陆续调整、内部分化。6月开始的PPI再度上行是价值板块启动的信号。沿着三条主线进行行业配置：主线一、受益于顺周期景气度向好、行业格局改善而具备成长性的周期，包括机械、建材、汽车和化工；主线二、悲观预期已充分释放，估值安全边际高的金融：银行、保险、地产；主线三、“真成长”行业，成长板块内部也应有所区分，无风险利率快速下行带来的是有远期成长预期行业的普涨，而水落下之后，应回归基本面，寻找业绩确定性强、近期有催化剂的行业：光伏、新能源汽车、白酒。
风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期
正文
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