來源：星哥的馬甲 星海筆記
諾亞財富這家公司我一直比較感興趣，實地去調研過幾次，也認識不少朋友。客觀的說，在中國財富管理和資產管理行業裡，它是比較別具一格的。這是一家本土企業，但又具有多元而國際化的團隊和視野。一沒國企背景，二無財團大股東，基本上是管理層控制；採用財富管理（諾亞財富）、資產管理（歌斐資產）相互獨立的管理構架、輕資產運營、具有靈活多變、自我革新的發展基因。這些特點都讓它更接近成熟市場財富管理和資管機構的運作模式。
儘管最近幾年屢遭非議，不但資產出現違約、在危機公關過程中還出現了包括高管教訓客戶、年會照片門等一系列事件，或許也有一些處理不當的地方。但我還是更多看到公司在當前中國資管行業債權文化、剛兌文化如此濃重的大環境下，對資管業務一些基本理念的堅持。這一點還是很令人欽佩的。
今天時間有限，就簡單說說這件事我覺得能得到的幾點啟示吧：
1、資管機構不要迫於短期壓力做能力範圍以外的事
歌斐是一家成立於2011年的公司，早期產品構成主要都是房地產基金和PE母基金，第一批PE產品的退出時收益非常可觀，也積累了良好的客戶口碑。可以看出公司是有很重的股權投資文化的。而公司近幾年大幅擴張了債權類產品規模，最近頻繁踩雷，大都也是因為信用違約的問題。
歌斐資產主要投資方向
為什麼要擴展資產類別？公司年報裡寫的很清楚，是因為2015年權益市場波動後客戶對股權類的擔憂導致投資意願的降低。但我想這背後，大概也有上市公司營收增速和ROE下滑的壓力。
公司營收增長率、ROE近幾年下滑較快
而為什麼選擇做固收信用資產呢？顯然是因為固定收益好賣。公司年報顯示，固收類產品佔了最近3年公司產品銷售（流量）的60%-70%。
所以可以說，直到2016年以前，歌斐都算是精品化資管領域的一股清流，但終究還是沒法抵擋固定收益類產品洪流的誘惑（特別是前幾年資金池產品大行其道，宜信等做小貸業務起家的競爭對手迅速崛起帶來的壓力還是比較大的）。
實際上，我個人覺得在國內目前大環境下，作為輕資本運營、長期投資為導向的資管機構大量經營信用資產特別是非標準化、弱抵質押的資產並不是十分明智的。一來自身未必在這方面有很強的專業積累，另一方面真出了問題也自有資金也覆蓋不了，儘管可能損失聲譽，但也只能硬扛了。
所以說，這件事根本上說還是做了不太符合自身企業基因的事，未來是必須要改變的。汪靜波董事長在致員工的信中也說的很清楚，“從非標固收產品驅動到標準化基金驅動；組合型、淨值型產品是唯一的方向 ；擺脫巨大的非標固定收益資產路徑依賴。”
2、產品發行的時機選擇非常關鍵，即使是報價型固收產品
汪董事長在內部信件中提到，“我們這次碰到的事件發生的根本原因之一是，宏觀市場當前處於信用週期的末端，這可能也是從事金融業無法反抗的宿命。”這個認識是非常重要的。事實上，如果能早幾年形成這樣的結論，也許可以避免一些悲劇的發生。
很多人認為報價型的固收產品（比如非標）反正是持有到期的，什麼時候做其實無所謂。但事實上，作為資管機構而言，發行報價式固收產品成敗關鍵恰恰在於擇時。最佳擴張時點是在利率見頂、寬鬆週期的開始階段。這樣資產價格走牛、融資利率也會保持低位，比較適合流動性的續接。反之，在利率低點、槓桿高點、信貸週期的末端擴張固收長期投資，則會遭到資產價格和融資成本的雙殺，要麼倒在信用事件上，要麼因流動性原因暴斃。
而年報顯示，公司固收類產品的大幅擴張起於2016年，這一年明顯是資金從寬鬆到收緊的一個拐點，緊接著就是密集的金融去槓桿和資管行業風險治理。公開信息看不到公司固收類產品大概的收益分佈，但就憑16、17年連續大幅擴張信用類資產這一點可以判斷，即使公司沒有信用方面的問題，也會在收益率上吃虧不少。歌斐資產是做FOF起家的資管公司，FOF的核心就是做好資產配置，固收型產品也務必講究擇時啊。
3、信用類資產需要做好集中度管理
年報顯示信用類產品餘額有394億，這次出事的資產就有34億，佔了8.63%。且不論究竟是京東的應收款還是承興國際偽造，給單一融資主體佔比如此高本身就要值得考慮，更不要說還是龐大的信用類非標債權。這樣龐大的債權資產背後，卻只是以承興公司6.7億的股權作為質押，顯然也是不太充分的。如果最後真的判定諾亞在事件中有疏忽過錯，這種單一債權人的風險集中爆發，對一家資管機構而言的風險是難以估量的。
4、供應鏈融資應當做好真實性審核和資金管控
此次涉事項目的募集資金用途為“購買廣東承興控股對京東世紀的應收賬款”，還款來源為“債務人京東世紀到期還款或廣東承興回購”。公開信息顯示，承興國際控股有限公司是一家主要從事開發，銷售及分銷知識產權衍生品與移動設備的投資控股公司。此外，該公司亦提供跨界營銷與品牌策劃、主題活動與主題公園運營與管理服務。
我去看了一下這個承興（Camsing）在京東的旗艦店，賣的東西大致是這個畫風的：
這個以耳機U盤手機殼為主的商家銷量最大的產品的評論數量大致是這樣的：
2018年報顯示承興國際控股（2661.HK）總資產只有7億，年營收不到19億，2010年以來一直是虧損或者微利的，再結合上面的銷售信息，這樣一家公司能形成34億的應收款，我是深刻懷疑的。同時，既然是京東的佔款，事前是否做好了真實性的核驗，並與債務人方面做好溝通確認？債權債務轉讓是否雙方面籤？後續資金流向又是否進行了管控？項目方的抵質押（目前看到只有股權？）是否充分？這些問題可能都有待後面一一解答。但可以說的是，34億龐大的資金絕對不是一筆輕易投出的，既然已經通過了內部層層的篩查審核仍沒有發現這種顯著的問題，公司的內控機制是需要得到重新檢視的。
5、按流量收費的銷售模式容易產生收入的週期性波動，從而影響商業決策
拋開投資能力強弱這種見仁見智的問題不說，諾亞財富應該說是國內最早也是最為接近海外私人銀行的投顧體系的業務實踐，目前積累了大約1600人的顧問團隊、1萬多人的活躍客戶也是業內領先。通過各種方式進行投資者教育和綜合體驗的提升，做的還是比較到位的。
但其業務仍然沒有擺脫傳統銀行代銷向管理人收費的流量驅動模式。這與海外財富管理機構按照存量資產和業績表現從客戶端（買方）收取費用的模式有本質區別。
從報表來看，2018年諾亞和歌斐按照銷售流量（一次性）費用合計大約有10.3億元，接近2018年總收入的1/3，其中諾亞還有6億左右從存量產品中收取的尾隨費用。這些費用非常依賴於每年的資產流量，如果沒有新增的銷售，一次性費用就無從收取，而存量尾隨也會隨著資產存量的降低而減少。所以，這種商業模式天然會導致收入穩定的不足，也會導致在規模壓力較大時順週期放鬆資產質量標準的可能，從而為後續埋下隱患。
反過來，如果能實現向買方按存量收費的模式，同時做大歌斐資產的主動管理規模，提高資產存量和業績表現費收入，是有利於公司整體收入穩定性的。
最後，對於資管機構而言，活下去永遠是最重要的。還是希望諾亞和歌斐儘快走出陰霾，吸取教訓，繼續擔當第三方財富管理和精品私募資管領域的領先機構。
（本文均來源公開數據報道，由於案件尚未判決，信息可能有不充分之處。圖表無特殊指出，來源均為諾亞財富年報、Wind資訊）
