回想下2018年在金融市場上大家確實感到壓力很大，股市沒有賺到錢，展望2019年，過去十年比較流行的說法是：明年可能是經濟比較困難的一年，但是我們認為明年是充滿希望的一年。
今天我主要彙報三個方面的觀點：
第一個是過去我們的問題在哪裡
第二個是我們怎麼去解決這些問題
第三個是我們怎麼看待未來的希望
舉債發展經濟、已經沒有出路
我們的問題其實非常簡單，過去靠舉債發展的模式不可持續。當前中國經濟處於內外交困，外需有貿易摩擦的影響，內需中的投資增速低迷、消費增速也在下滑，整體來看經濟確實有下行的壓力。
但是經濟下行的壓力過去十年經常出現，回顧08年、12年和15年，當時都感覺壓力很大，但是都有驚無險地過去了。過去我們頂住經濟下行的壓力靠的是舉債，08年4萬億是企業部門出來舉債，12年是政府部門出來舉債，最近15年這一次是居民部門出來舉債，我們每一次都是靠舉債來應對經濟下行。
但是這次好像這一招不靈了，我們舉了這麼多債以後，目前全社會的債務率到達了歷史的頂峰，債務與GDP的比值達到了250%，好像沒有辦法再通過舉債來應對本輪經濟下行了，這也是目前市場比較悲觀的重要原因。
收貨幣驅劣幣，減稅獎勵良幣
接下來，我們來看怎麼去解決鉅額債務的問題。有兩件事很重要，第一件事是我們一定要收貨幣，第二件事是要減稅。
鉅額債務對於我們而言是一個全新的挑戰，但放眼全球卻是經常發生。比如08年的美國和90年代的日本都曾遇到過。達里奧有一本新書叫《理解鉅債危機》，給了一個很好的框架。根據他對全球去槓桿的研究，要想解決鉅額債務問題，需要做好四件事情：一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是重新創造貨幣，四是重新分配財富。
我們先來看一下貨幣，我們所有痛苦的根源來自於貨幣超發，那麼貨幣超發是如何發生的？ 在發生過許多次的金融危機之後，全球都意識到貨幣超發是眾多危機的根源，而貨幣超發往往源於商業銀行的信貸投放過度，所以後來就誕生了巴塞爾協議，用資本充足率來約束銀行的信貸投放行為。
我國在09年的貨幣超發源於鉅額信貸投放，但當時我們還沒有嚴格監管銀行的信貸投放行為。而在2012年我國開始實施巴塞爾協議III，理論上按照我國商業銀行10%左右的資本充足率，其資產增速就不應該超過10%，12年我國就不應該再出現貨幣超發。
但恰好是從13年開始出現了影子銀行的問題，許多非銀行金融機構幫銀行在表外逃避資本監管來投放信貸，比如說信託行業的總規模一度超過20萬億，其中很大一部分就是通道業務，所以說這一次是影子銀行導致了貨幣超發。
因此，這兩年的金融去槓桿、資管新規的實施是非常值得肯定的，因為這相當於把我們貨幣超發的渠道徹底關閉了。在兩年之內，我國包含表外的廣義貨幣增速從17%降到7%，這是非常了不起的成就，中國的貨幣超發應該是徹底結束了，我們已經實施了貨幣緊縮。
第二件事是債務違約。 過去中國債市的垃圾債和國債的風險差不多，原因是沒有違約，這意味著債務沒法出清。但最近兩年我們的債券市場有非常大的進步，在設置了合格投資者制度以後，散戶被排除在外，而在以機構為主的市場，債務違約已經被廣泛接受。今年債市的違約金額已經超過1000億元，超過了過去四年的總和，這說明債務違約也已經開始了。
第三件事是貨幣的重新創造。如何理解貨幣在經濟領域的作用？過去貨幣超發我們很難受，但是收縮貨幣同樣也很痛苦。好像貨幣多了也不行，少了也不行，這特別像我們人體的血液。過去血液淤積在某些領域，比如地產和城投平臺，就變成一個個腫瘤，腫瘤越來越大，而我們的身體是越來越不健康。
而金融去槓桿類似於做手術，把腫瘤切掉了。但手術做完以後通常人體會比較虛弱，需要外部輸血來維持生命。這個時候央行就很重要，因為央行可以在外部來輸血。即便是美聯儲，08年金融危機以後它的資產擴張了5倍，相當於外部大幅輸血。今年中國央行出來降準，這是一個絕對正確的選擇，相信未來央行會繼續降準來提供支持。
但始終靠外部輸血意味著我們還是一個病人，而健康的身體靠自身就可以造血。怎樣才能恢復健康呢？美國給了示範，08年美國政府出面把居民和企業的債務負擔接過來，接過來以後就經濟可以重新輕裝上陣了，我們也可以這麼做。
去槓桿的最後一件事就是財富的再分配。中國的債務問題有一個特點，幾乎全都是內債，外債只佔GDP的15%，而內債佔GDP的250%。內部債務問題其實是分配問題，很多窮人還不起錢，如果把錢多分一點給窮人，經濟就可以恢復正常運轉。
所以，如果仔細分析和去槓桿有關的四件事情，可以發現凡是和貨幣政策有關的事情都已經做完了，目前剩下的都是和財政政策有關的，需要財政出面給居民、企業和窮人減負。
財政政策是今年所有政策的焦點。尤其減稅今年是一波三折，上半年稅收增速仍遠超經濟增速，說明宏觀稅負還在上升。但9、10月份減稅終於開始了，10月份稅收增速已經負增長，說明減稅雖然遲到了但是沒有缺席。今年我們有過兩次大規模的明確的減稅，第一次是5月份下調1%的增值稅率，我們估算減了差不多四、五千億。第二次是10月份的個稅改革，10月份個稅收入增速也從21%降到7%，降了15個百分點，我們估算個稅的這次減免一年可以減掉兩、三千億。
所以今年能算出來的明確的減稅至少有七千億左右，應該是值得肯定的。展望未來，我們認為還會有新的一輪減稅方案出臺，11月民營企業座談會提到支持民企的第一步就是減稅降費，尤其是要減增值稅，未來增值稅領域萬億級別的減稅規模依舊值得期待，新一輪減稅應該還是在路上。
如何理解減稅政策對中國經濟的作用？過去十年大家習慣了經濟刺激，覺得刺激以後效果比較明確，基建和地產投資可以很快把經濟拉起來，但大家對減稅沒有概念，感覺減稅以後居民還是不願意去消費。而我們把減稅看得非常重要，我們認為減稅是未來中國經濟走向繁榮的基石，這指向了新的發展模式。
我們可以把中國經濟發展分成兩個階段，第一步是經濟起飛，第二步是經濟繁榮。過去三十多年是經濟的起飛階段，其中94年是非常重要的分界線，當時做了分稅制改革，改革後我國宏觀稅負逐年上升，目前我國廣義宏觀稅負已經從GDP的10%上升到30%左右。
政府佔用的資源越來越多，意味著居民其實沒有錢消費、企業沒有錢創新，但過去沒有內需沒關係，我們可以靠外需；企業不創新也沒有關係，我們可以去模仿，靠政府集中資源辦大事，我們可以實現經濟起飛。
但是我們發展到現在，經濟體量已經很大了，外需已經不夠我們消費了，需要轉到要靠內需發展，這就需要減稅給居民，增加居民收入促進消費。同樣我們也難以再靠模仿來發展了，必須要靠自己創新，想要創新就必須給企業減稅。減稅對應的是降低政府對經濟資源的控制，對應的是小政府大市場，是我們未來通往經濟繁榮的必經之路。
大家感覺過去幾年有點不太對，民營企業的日子過得比較難受，產生了一些顧慮，資本市場也有很多的擔心。過去確實在方向上有一些彷徨，但我們相信目前正走在一個正確的方向上，這個背後有內外兩大因素的推動。
第一個推動來自於外部，來自於國際環境。貿易摩擦我們承認確實對我們短期的經濟發展有很大的傷害，但是我們著眼於長遠，其實貿易摩擦在逼著我們做一個正確的選擇。貿易衝突中美國的兩大法寶，第一個叫關稅壁壘，這提醒我們要發展內需，第二個是技術封鎖，這也是提醒我們要去依靠自主創新。無論是內需還是創新都需要減稅，都需要大力支持民營企業發展。所以貿易戰長期來看對我們而言未必是壞事。
第二個是政府政策。我們看到十九大提出來，未來主要目標是打贏三大攻堅戰：第一是防止環境汙染，第二是化解金融風險，第三是精準脫貧，三大攻堅戰的核心目標是強調公平問題。如果靠汙染環境來致富、靠貨幣超髮帶來風險來致富、或者窮人無法致富，都是不公平的。
追求公平本身是對的，特朗普的美國優先也在講公平，拉美沒有實現公平發展，結果經濟的發展不可持續。但是實現公平的手段可以再改進，過去我們很多政策是以行政的方式，比如治理環境汙染用行政手段強行關廠，關廠的過程當中很多民營企業被關掉了，而沒被關的國有企業受益，這其實是一種新的不公平。
我們可以用更加市場化的手段，比如用環保指標來控制，只要符合環保指標的企業就可以生產，就不會誤傷民營企業。其實如果我們改變政策的方式，依然可以實現公平。
而且我們相信，如果把公平作為一個核心目標的話，一旦產生了新的不公平，我們就會重新思考這個問題，也會重新糾錯。我們相信減稅是兼顧公平和效率的最佳方式，我們應該會走到這個方向上。
中國資本市場，迎接歷史機會
最後講一講我們未來的機會在哪裡。
首先看下外部環境，現在大家有一個很重要的擔憂，過去美國經濟好的時候我們沒有趕上，萬一將來美國不好我們會不會跟著倒黴？大家很擔心美國經濟的未來走勢。前一陣子我剛好去北美，帶著這個問題我問他們怎麼看未來美國的經濟和資本市場？得到的回答是他們認同美國經濟和股市有短期回落的風險，但是不認為美國經濟有長期蕭條的風險。
邏輯其實很簡單，為什麼大家擔心美國經濟出問題？因為覺得美國利率很高。利率高是怎麼形成的？是因為美聯儲在加息，已經加了三年了。那麼美聯儲為什麼加息？其實原本美國沒有央行，央行成立於1913年，央行成立之前特別像我們清朝的錢莊時代，沒有央行也可以過日子，但是經濟的波動特別大。
後來美國人發明了央行，其實是希望有央行以後能熨平經濟的波動，所以美聯儲加息不是為了把經濟搞崩盤，而是希望經濟不要過熱、給未來有一點餘地，這樣萬一經濟不好還可以出來降息。
我們看到，近期美國經濟開始回落以後，美國的加息預期馬上發生了變化，本來市場預期後年加息週期結束，現在變成明年加息週期就有可能會結束。美聯儲本身是在熨平經濟波動，所以哪怕未來經濟不好，只要美聯儲再降息，就不會讓大家太痛苦，所以不用擔心出現長期的蕭條，哪怕是08年的金融危機在美國也就是持續了1年就結束了。
另外我們接觸到很多長期投資的機構，他們說對美國經濟和資本市場的信仰是發自內心的，基於他們過去幾十年的投資經驗，可能會在一兩年虧錢，但是隻要投資期限超過三五年幾乎全都是賺錢的。因為美國經濟模式是創新驅動，美國經濟增長很大一塊來自於知識產權投資，來自於研發，只要創新不停，經濟會不斷創出新高，哪怕資本市場有泡沫，最後會通過創新來消化泡沫，這是大家對美國信心的根源。
但是，畢竟中國的經濟結構跟美國不太一樣，他們是創新驅動，我們是房地產驅動，大家很擔心房價下跌以後的影響。這次我們去了加拿大，加拿大跟我們的房地產比較像，金融危機以後他們房價漲了一倍，居民債務率比我們高一倍，也有很多中國人去買房，他們政府去年出了很多房地產稅收政策，出了政策以後房價就下跌了，但這個下跌過程非常值得我們借鑑。
雖然過去他們的房價漲了一倍，但出政策以後房價並沒有跌回原點，而是最多跌了20-30%就止跌了。對比我們的房地產市場，15年開始的這一波房地產牛市全國很多地方的房價漲幅超過一倍，短期房價暴漲明顯不合理，但考慮到我們每年的名義經濟增速也有10%左右，四年下來我國GDP總量增長了40%多，這部分經濟增長對應的房價上漲應該是合理的。
所以我們的房價哪怕下跌，也不會跌回原點，平均跌20-30%應該是個極限。但考慮到我們買房的首付比例是三成以上，這就意味著不會對銀行體系產生衝擊、產生金融風險，這是第一個結論。
第二個，加拿大不是所有的房價全都跌，投機性很強的別墅跌了不少，但是剛需的公寓房價格並沒有怎麼跌。所以對應到中國，三四五線城市因為棚改貨幣化房價暴漲，未來貨幣化退出以後，房價有回落風險。
但是一二線城市有人口流入和產業支撐，是因為限購導致房價回落，未來行政化的限購可以取消，只要有剛需的支持，其房價跌幅就相對有限。所以中國的房價回落不是世界末日，應該是有序的模式。
另一個問題是，如果不靠房地產，中國經濟未來靠什麼？海外給我們很多啟發。比如加拿大很多華人去得比較晚，好地方都被本地人佔了，他們住得離市區比較遠，但是華人喜歡抱團，大家住在一塊，而且華人特別重視孩子的教育，而且小孩又特別爭氣，所以一考試就會考出好成績，很快當地就變成了學區房，然後開始漲價。
所以其實不是房子上面的鋼筋水泥值錢，而是房子背後依附的教育、醫療等服務業資源值錢。所以，未來14億中國人的消費升級，中國經濟從工業向服務業的轉型不會有問題，消費和服務業是中國未來的希望。
問題是，我們應該如何發展服務業？美國是第一大經濟體，經濟總量是20萬億美金，而我們是第二大經濟體，我們的經濟總量是13萬億美金。但其實我們的製造業規模超過5萬億美金，超過了美國的4萬億美金。但是我們的服務業規模只有7萬億美金，而美國高達16萬億美金，比我們大一倍還多，所以中美經濟的差距主要就在服務業，問題是，憑什麼美國的服務業比我們要大這麼多？
大家如果去過美國旅遊就知道，美國有著名的小費制度。我們在去很多中餐館，都默認收取15%左右的服務費，但其實收了小費之後感覺服務並不比中國的餐館好。
也就是美國服務業的服務水平好像並不比中國高，比如美國的出租車司機每天也是在跑圈，乾的活和中國司機是一樣的，但是在美國開出租的年薪可能是5萬美元，而在中國只有5萬人民幣，兩者差距是中美匯率，我們統計美國所有的服務業，工資差不多都是中國的7倍。
為什麼他們的服務業有那麼高的工資？答案還是在製造業，美國雖然沒有低端製造業，但是有高端製造業。蘋果手機是一個很好的案例，來理解中美經濟之間差異所在。大家很多人都用蘋果手機，過去我也是主要用蘋果手機，確實質量比較好。
一部蘋果手機銷售均價800美金，其中大概一半是利潤。蘋果每年賣2億部手機，算一下每年差不多是800億美金的利潤，給十倍估值的話市值就一萬億美金。而美國不光是有蘋果，還有一堆這樣的企業，像亞馬遜、Google等，加在一塊市值超過20萬億美金，超過了美國的GDP。
而美國老百姓的主要財富不像中國全都是房地產，他們的主要財富是養老金，美國居民一共有30萬億美金養老金資產，主要投資方向就是美國的優秀企業，只要這些大企業不停地研發創新，能夠賺錢，股價能夠漲，美國百姓就有錢，可以開心的互相服務，這是美國經濟強大的根源。
再來看一下中國，看一下整個手機行業，18年2季度，蘋果銷售份額不到15%，利潤份額超過60%，三星也拿走了接近20%的利潤份額，而中國國產手機佔全球的銷售份額接近50%，但是利潤份額不到20%。我們的製造業很大，但是不強，關鍵在於我們的製造業不賺錢，所以老百姓也沒有能力為服務付費。
但是華為的出現改變了這一切。最近華為也是焦點，在北美時候導遊給我們講這麼一個故事，中國人國外旅遊都要代購，買衣服、包都很便宜，帶回來送人都很有面子。而目前老外來中國也要代購，排第一的就是華為手機，因為華為手機在中國買比國外便宜，Mate20每部比國外便宜2千元錢。
我最近也開始用華為手機，以前我對安卓手機有偏見，但用了Mate20以後發現非常好用，而且很多功能特別適合中國人，比如說自帶美顏功能，確實很好用。如果大家以後都不去買蘋果手機，都去買華為手機，華為手機每年銷量也是2億部，如果每一部也能賺400美元，那麼華為的潛在利潤也是800億美金，也是一萬億美金的潛在市值。
而且如果大家都去買華為了，那麼蘋果就賺不到錢了，蘋果就沒有錢搞研發創新了，那麼美國的老百姓就沒有資格去享受更貴的服務了。華為確實對美國的核心競爭力產生了威脅，所以美國才會對華為崛起感到緊張。
而大家去支持華為，說一千道一萬都不如去買一個華為手機。華為就是中國經濟的希望，如果我們有10個華為、20個華為，它們的潛在市值就會超過中國的GDP，那麼中國的所有泡沫都不成問題，我們就有資格享受更貴的服務了。
但是問題是中國的華為太少了，中國只有一個華為。為什麼華為只有一個？本質是貨幣超發使得我們的創新受到了很大的阻礙。華為每年的研發費用接近1000億人民幣，而17年中國研發排第二的中國石油的研發費用也不到200億，跟華為差得太遠了。在過去6年當中，有4年的中國首富都是地產老闆，在貨幣超發的環境下，投機房地產是條確定的捷徑，而投資研發是不確定的苦徑，所以大家都願意走捷徑。
這其實也是在美國20世紀70年代發生的故事，在美國當時也是貨幣超發物價飛漲，而股市有10多年沒有漲，這代表做實業投資沒有回報，而靠投機可以成為美國首富。後來美國80年代以後，投機分子破產了，出現了股市債市雙牛，科技和金融新貴取代了商品投機成為美國的首富。
這個變化的背後是1980年裡根競選美國總統，他當時的競選口號就是“讓美國再次偉大”，後來被特朗普幾乎一字不改的抄襲。而里根也是美國戰後最偉大的總統，他提出了《經濟復興法案》，其中核心政策是兩點，一是支持當時的央行行長沃克爾的貨幣緊縮，收縮貨幣後通脹回落，投機分子破產，利率出現了趨勢性的下降。
這也是今年中國正在發生的事情，今年中國債券出現了大牛市，我們在年初說債券要漲的時候很多人不理解，說這個不太符合邏輯，到現在還有人問我，說緊縮貨幣的話利率不是該往上走嗎？確實緊縮貨幣會有利率往上走，壞人利率往上走，因為緊縮貨幣我們是在懲罰壞人，與此同時，好人其實受到了獎勵，因為貨幣收縮通脹回落，整體利率是往下的。
因此，今年中國債市是非常完美的分化，垃圾債利率上升，國債利率下降。而且未來我們的利率走勢跟以前有本質的區別，以前是貨幣超發，利率動不動就要往上走，以後貨幣增速徹底下了臺階，通脹水平和利率中樞也會下臺階，所以這輪債券牛市也會比較長。
里根的另一個主要政策主張是減稅，里根在任時發起了兩次大規模減稅，在1970年代美國的研發佔比逐年下降，但是從1980年代開始，美國的研發和知識產權投資佔GDP的比重開始持續上升，美國進入到創新驅動的信息技術時代。所以，如果我們也願意像美國一樣去減稅，那麼就會有越來越多的企業會像華為學習投入研發，華為就不會再孤單，我們也有希望進入創新時代。
過去的十年我們就好比美國的70年代貨幣超發，經濟類似於滯脹，最佳配置是實物類資產，買房就是人生贏家，金融資產其實沒有太大價值。但如果我們願意去收縮貨幣，願意去減稅的話，其實會走向美國式的繁榮模式，會迎來股債雙牛的行情。
去年收縮貨幣，為今年的債券牛市打下了根基，相信如果今年我們願意大幅減稅，就會在未來迎來新的一輪股票牛市，也衷心希望中國經濟和資本市場未來能夠繁榮、健康，謝謝大家。
