劉 毅 從業證書編號：S0880514080001
蘇錦河 從業證書編號：暫無
覃 漢 從業證書編號：S0880514060011
報告導讀
不同維度的園區分類方法。園區的分類方法多種多樣，本報告主要從園區級別、功能定位、管理模式以及財政結算體制等維度進行劃分。從級別看，可將園區主要分成國家級和省級兩類；從功能定位看，可分為新區、經開區、高新區、海關特殊監管區域、邊境經濟合作區等；從管理模式看，園區可分為政府管理模式、企業管理模式以及政企混合管理模式三種；從財政結算體制看，可分為有獨立財權園區和無獨立財權園區，若園區採用分稅制核算，則認為有獨立財權；若稅收先全額上繳，後上級政府再以轉移收入的形式返還，則認為無獨立財權。常見的園區財政結算體制與案例剖析。根據稅收分配機制的不同，將園區分為有獨立財權園區和無獨立財權園區，其中有獨立財權園區在實際中又衍生出多種財政結算體制：子園區均無獨立財權、子園區部分收入不可用、子園區均有獨立財權、園區包含其他行政區劃或與其他行政區劃重合。針對上述各種不同結算體制的園區，本報告通過寧波石化經濟技術開發區、泰州醫藥高新技術產業開發區、榆神工業園、西鹹新區和青島西海岸新區等典型案例剖析，探索如何分析不同財政結算體制以及對城投企業的影響。
總結與思考。（1）園區數量多且雜，良莠不齊，應注意甄別；（2）園區財政結算體制是影響園區財力規模的直接因素，而產業規劃和招商引資效果才是園區財力的決定性因素；（3）判斷園區城投企業信用資質關鍵看支持方實力、企業地位重要性以及發展戰略適當性；（4）投資策略：對於園區城投企業的下沉應有底線，注意防範尾部風險，建議選那些產業規劃明確、發展相對成熟的園區。正文
近期流動性寬鬆引發短端、高等級信用債收益率大幅下行，導致信用利差、期限利差以及評級利差均顯著走闊，展望未來，資金利率快速下行之後可能進入震盪區間，未來信用債行情可能從高等級品種的上漲轉向各類利差的修復行情上，評級利差收窄過程中，中低資質城投可能更受青睞。園區城投債是信用下沉過程中被挖掘對象之一，如何在資質不等的個券中尋找性價比高的標的至關重要。
園區（為表述方便，本報告中園區等同於開發區）作為改革開放的一個縮影，在工業化和城鎮化過程中扮演著重要的角色，從上世紀80年代誕生至今，僅國家級園區就已接近600家，成為地方經濟發展和產業集聚的重要引擎。園區城投企業作為園區基礎設施建設投融資主體，對園區的建設發展意義重大，企業的信用資質受到多方面影響，如園區招商引資情況、財政結算體制、企業自身經營狀況等，本文將重點關注不同的園區財政結算體制以及如何識別其中的風險。
各類園區概述
園區的分類方法多種多樣，本文主要從級別、功能定位、管理模式以及財政結算體制等維度進行劃分。
（1）從級別看，可將園區主要分成國家級和省級兩類
1984年，中共中央、國務院批轉《沿海部分城市座談會紀要》，表示除進一步開放14個沿海港口城市外，在有條件的城市，“劃定一個有明確地域界限的區域，興辦新的經濟技術開發區”，自此開發區應運而生。開發區是一類特殊的經濟區域，不能完全等同於行政區劃，按照發起方的級別，主要可以將開發區分為國家級和省級兩類：由國務院批准設立的，為國家級開發區；省級政府批准設立的，為省級開發區。
根據2018年2月六部委聯合發佈的《中國開發區審核公告目錄》（2018年版），全國共有571家國家級開發區、1991家省級開發區，各省數量分佈參見下圖。其中，江蘇省共68家國家級開發區，遠高於其他省份。
（2）從功能定位看，可分為新區、經開區、高新區、海關特殊監管區域、邊境經濟合作區等
國家級層面，根據開發區的功能定位不同，可分為國家級新區、國家級經開區、國家級高新區、海關特殊監管區域（保稅區、出口加工區等）、邊境經濟合作區等。省級層面，按照職能不同，可分為省級經濟開發區、省級高新技術產業園區、省級特色工業園區。儘管省級開發區數量遠多於國家級開發區，但截至2020年4月6日，存量園區類城投債約75%來自國家級園區，因此
本報告的分析重點為國家級園區。
國家級經濟技術開發區，簡稱“經開區”，又稱“小特區”、“經濟改革試驗區”、“貿易開發區”等，是以提高區域經濟總量為主要目的的園區。1984-1988年，國家陸續批准在沿海港口城市建設大連、寧波、秦皇島等14個沿海經濟技術開發區，由此第一批國家級經開區設立。發展到1992年時，獲得了較大的成功，被視為一種成功的經濟發展模式，並在我國東部城市掀起了建設開發區的熱潮，隨後該模式向內地和西部城市引進。截至2020年3月，我國共設立了218個國家級經濟技術開發區（2020年1月17日，經商務部考核，排名末位的酒泉經濟技術開發區被退出國家級經開區序列）。
國家級高新技術產業開發區，簡稱“高新區”，是以發展高新技術為主要目的的園區。1988年，國務院批准了在北京中關村地區建設新技術產業開發試驗區的申請，這也是我國第一個國家高新區。中關村科技園區的成立起到了很好的示範作用，之後國務院在全國範圍內開展國家高新區的建設，截至2020年3月，我國共建設了169家國家級高新區（包括蘇州工業園）。
國家級新區 ，是國務院批准的一種行政區劃調整，是承擔國家戰略發展和改革開放的綜合功能區，具有先鋒示範作用。自1992年浦東新區首次獲批，到2014、2015年高峰期每年獲批5個，之後開始收緊，無論是獲批數量、新區規模體量、設置門檻等都比以往更為嚴格，2017年4月1日雄安新區獲批至今已過三年，未有新增國家級新區。截至目前，我國共設立了19個國家級新區。
海關特殊監管區域，由海關為主實施封閉監管的特定經濟功能區域。目前共有保稅區、出口加工區、保稅物流園區、跨境工業區、保稅港區、綜合保稅區六類。需要注意的是，這六大類海關特殊監管區域是可以直接設置在經開區或高新區內部的，如蘇州工業園綜保區就位於蘇州工業園內。此外，自由貿易區亦屬於海關特殊監管區域，它在範圍和政策上近乎可以涵蓋上述六大類，如上海自貿區。自1990年我國首個國家級保稅區-上海外高橋保稅區成立至今，全國共有海關特殊監管區域約135個。
邊境經濟合作區，是國務院批准的發展加工出口和邊境貿易的特殊區域，主要位於黑龍江、吉林、遼寧、新疆、廣西、雲南、內蒙古等沿邊開放城市。借鑑沿海地區開放的經驗，1992年國務院批准設立了14個國家級邊境經濟合作區，經過20幾年的發展，截至目前，全國共有19個邊境經濟合作區。此外，國家旅遊度假區和綜合配套改革試驗區等其他類型的國家級開發區逾20個。
（3）從管理模式看，園區可分為政府管理模式、企業管理模式以及政企混合管理模式三種。
政府管理模式下，園區所在地政府或園區設立政府設置派出機構（即“管委會”）對園區進行管理，管委會不具備行政主體資格，只是代為行使權力。此種模式下，園區若要進行土地出讓，只能以上級政府的名義，如濟南高新區。
企業管理模式下，地方政府不派出管委會，而是設立一家國有企業，由企業對園區進行獨立的開發、建設、經營和管理（所謂的“蛇口模式”），如蛇口工業園和上海漕河涇新興技術開發區。
政企混合管理模式下，政府派出管委會，並由管委會發起設立一家投融資平臺，負責園區的建設運營，目前大部分園區採用此模式運作。
（4）從財政結算體制看，可分為有獨立財權園區和無獨立財權園區。
理論上說，某個地方政府有無獨立財權可根據其是否設立財政金庫進行判斷，但財政金庫的概念較為抽象，我們認為可以通過稅收結算體制來簡化處理：
若採用分稅制，則認為有獨立財權；若稅收先全額上繳，之後上級政府再以轉移收入的形式返還，則認為無獨立財權。一般來說，省（自治區、直轄市）、地市（州）、縣（市）、市轄區具有獨立財權，而國家級園區大部分也具有獨立財權，但省級園區通常無獨立財權。對於有獨立財權的園區，管委會對收入支配具備較高的“話語權”；對於無獨立財權的園區，稅收返還比例取決於上級政府的統籌安排，財政“自由度”相對較差。值得一提的是，政府性基金收入分配機制與園區的財政獨立性無直接關係，有獨立財權的園區，其政府性基金收入仍可能由上級政府統一調配。本報告的分析重點是財政結算體制對園區城投企業的影響，因此下文我們將結合案例介紹各種園區財政結算體制以及需關注的風險點。
園區常見的財政結算體制
由於國家級園區總體實力強於省級園區，相關園區企業在資本市場上亦更為活躍，是投資者更關心的主體，因此下文我們均以國家級園區作為分析對象，對於省級園區的財政體制分析可“對號入座”。根據稅收分配機制的不同，將園區分為有獨立財權園區和無獨立財權園區，其中有獨立財權園區在實際中又衍生出多種財政結算體制，下面我們將闡述幾種常見的園區財政結算體制。
（1）無獨立財權的國家級園區
國家級園區經由國務院批准設立，級別類似於副廳級或縣級（國家級新區除外），具有較高的自主權，因此大部分國家級園區具有獨立財權。但受財稅體制約束以及歷史遺留原因等影響，仍有部分國家級園區未設置財政金庫，存在“吃大鍋飯”現象，財政收入由上級政府統一調配，如寧波石化經濟技術開發區。
國家級園區在起步階段，一般只有一個核心功能區，隨著後續逐步發展成熟，功能區數量增加，往往形成“一區多園”局面。根據調研和經驗，對於無獨立財權的園區，其產生的稅收收入先全額上繳至上級政府（或所在地政府），上級政府再以轉移性收入形式返還其中一定比例，此種結算體制下，園區政府編制的一般公共預算收入表反映不出稅收收入，僅體現為轉移性收入。
（2）有獨立財權的國家級園區
對於有獨立財權的園區，根據子園區的財政分配機制、園區與其他行政區劃的關係，又可細分成四種財政結算體制：子園區均無獨立財權、子園區部分收入不可用、子園區均有獨立財權、園區包含其他行政區劃或與其他行政區劃重合。
子園區均無獨立財權。國家級園區有獨立財權，子園區無獨立財權是大多數園區的狀態。此種結算體制下，園區為一個統一的整體，各子園區收入均歸屬園區管委會，再由管委會與上級政府結算。分稅制下，園區稅收按一定比例留存，其餘部分上繳上級政府，如泰州醫藥高新技術產業開發區。至於稅收留存比例，則取決於所在地政府的政策。
子園區部分財政收入不可用。根據經驗，我們發現各子園區無獨立財權的情況下，仍存在管委會無法支配子園區部分財政收入的情況，該部分收入一般歸屬子園區所在地政府（參見下圖），如榆林經濟技術開發區（榆神工業區）。
對於子園區部分財政收入不可用的現象，存在較強的隱蔽性，不深入考察，通常很難發現，導致公開渠道披露的財力口徑與管委會實際可使用的財力會存在差異，在分析園區城投企業信用資質時，容易放大回款方或者支持方的實力，高估企業的級別。
子園區均有獨立財權。若國家級園區旗下各子園區均設有獨立財權，則子園區按照相關政策，上繳一定比例收入至一級園區管委會，一級園區管委會行使歸口管理權力，與上級政府統一結算，一級園區與子園區之間相對獨立，如西鹹新區。
此種模式下，園區本級（或一級園區）和各子園區通常具有各自的開發平臺，在分析園區本級平臺信用資質時，注意財力口徑的合理性。
園區包含其他行政區劃或與其他行政區劃重合。通常情況下，園區在地理位置上是歸屬某個行政區劃或者橫跨多個行政區劃（如包含多個子園區，且每個子園區屬於某個縣或者市轄區），但實際中亦存在囊括一個完整區劃或者與某個區劃重疊的園區，如青島西海岸新區。
園區作為一類特殊的經濟區域，不能完全等同於行政區劃，只能說在級別上近似於某種行政區劃（國家級園區通常為副廳級或縣級、國家級新區對應副省級或正廳級）。但當園區涵蓋某個完整的區劃或者與區劃重合時，它就具備完全的行政區屬性，區園合一，財政自主性更強。
以上我們根據財稅分配製度對園區財政獨立性問題進行探討。園區財政收入當中，除了稅收，還有很大一部分是來源於土地出讓收入。園區在初始階段，一方面產業尚未成熟，稅收創造能力較差，另一方面政府為鼓勵招商引資，往往對進駐企業採取稅收優惠政策，導致稅收規模有限，因此園區財力較為依賴土地出讓收入。為加快園區開發建設，上級政府對園區的土地出讓收入返還的比例通常較高，園區“土地財政”現象更為嚴重。
不同財政結算體制下的園區案例剖析
本部分我們將結合具體的案例，分析不同的園區財政結算體制以及對城投企業的影響。
（1）無獨立財權國家級園區—寧波石化經濟技術開發區
改革開放後，隨著寧波市區面積的擴大，寧波周邊的化工廠集中遷入鎮海區形成化工園，後來考慮到零散的化工企業無法形成合力，所以轉型成為石化區，2010年寧波石化經開區升級為國家級經開區。寧波石化經開區綜合實力強，在全國7大化工園中排名第2位，2018年經開區實現工業總產值1906.10億元，增速12.09%，工業發展情況較好。由於化工園專業化較強，未進一步細分子園區。
寧波石化經開區無獨立財權，財政收入通過上級政府稅收返還和土地出讓收入返還得以實現，具體方案為：開發區稅收先全額上繳至寧波市政府，市政府按照比例上繳後，剩餘部分寧波市本級留存30%，剩下的70%歸開發區所有，鎮海區沒有截留稅收；原先土地出讓金直接繳到區裡，現在管理嚴格，土地出讓金先繳到寧波市，市政府按照比例上繳後，剩餘部分市裡留存12%，剩下的部分返還到鎮海區，再按70%比例返還給開發區。值得注意的是，鎮海區在統計稅收時包含了開發區的收入，但實際上不能動用，相當於開發區借用了鎮海區財政金庫，資金最後還是流回開發區。2018年，寧波石化經開區實現一般公共預算收入20.65億元，其中稅收收入佔比65.71%。
寧波市中浦石化投資集團有限公司（簡稱“中浦石化”）作為寧波石化經開區內重要的公共事業運營管理主體和基礎設施建設主體，在區域蒸汽供應、管廊租賃、水務等領域具有較強壟斷地位。經開區歷史上的道路、廠房、配套基建基本由另一家企業寧波化工開發有限公司承接，化工開發公司未來不承擔新的建設任務，中浦石化將是政府主要的扶持對象，其他企業對園區財力的分流很小。
（2）一級園區有獨立財權，子園區無獨立財權—泰州醫藥高新技術產業開發區
泰州醫藥高新技術產業開發區（簡稱“泰州醫藥高新區”）是在泰州經濟開發區和泰州醫藥高新技術產業園區的基礎上成立，並於2009年3月經國務院批准升級為國家級高新區，也是國內唯一的國家級醫藥高新區。目前園區由經濟開發區（綜合保稅區）、醫藥高新園區、高教園區、周山河街區、數據產業園區和濱江工業園組成，形成“一區多園”格局。
各子園區無獨立財權，園區財政收入與泰州市按比例分成。 2019年高新區實現一般公共預算收入40.81億元（其中稅收31.01億元），政府性基金收入16.88億元，上級補助收入5.60億元，財力規模較大但近年來受基金收入大幅下滑影響呈縮減態勢，財力穩定性差。
泰州醫藥高新區發債城投企業共7家，各家企業業務範圍劃定較清晰，比如泰州鑫泰集團有限公司業務集中在經濟開發區（綜合保稅區）、泰州高教投資發展有限公司業務主要在高教園區開展。對於園區本級有獨立財權，各子園區無獨立財權的情況，園區財力統一由管委會調配，至於每家企業所能獲得的支持力度，視企業的重要性（如資產規模、業務重要性、業務專營性）以及其與政府緊密度而定，此處不展開論述。
（3）子園區部分財政收入不可用—榆神工業區（榆林經濟技術開發區）
榆神工業區（榆林經濟技術開發區），前身為1994年陝西省政府批准設立的神府經濟開發區，2013年升級為國家級經濟技術開發區，也是國家新型工業化產業示範基地和陝西省規劃面積最大的開發區，享有市一級經濟審批權、縣一級行政執法權和外資審批權，規劃面積1108平方公里，由錦界工業園、清水工業園、大保當物流園、榆樹灣新材料產業園、文化創意產業園、大保當組團六大園區構成。
榆神工業區財力貢獻主要來自錦界工業園和清水工業園。2009年工業區管委會成立時明確，園區設立一級財政，統一管理財政收支，其中對於錦界工業園稅收收入分成，規定前五年榆神工業區、市政府、神木縣政府按照5:2:3的比例劃分，後五年按照3:2:5的比例分成（主要為支持神木縣撤縣設市），十年後再根據情況做出調整。清水工業園等其他後續成立（或規劃中）園區稅收收入則完全由工業區管委會享有。由於錦界工業園收入統計是按照屬地原則全部計入神木市，榆神工業園不重複統計，導致管委會官網只披露清水工業園的數據。目前神木縣已完成撤縣設市，榆林市政府、神木市和工業區管委會正在協商調整錦界工業園稅收收入分成，主體方向為大幅增加對工業區的財力傾斜。2018年榆神工業園實現一般公共預算收入16.46億元（錦界工業園稅收分成統計在內），政府性基金收入3.98億元，規模較大。
榆神能源開發建設有限責任公司（簡稱“榆神能源”）作為榆神工業區最重要的開發主體，成立於2009年5月，唯一股東和實際控制人均為榆神工業區管理委員會。公司主要負責工業區內的工程代建業務，併兼營少量煤炭銷售、管網租賃等業務，未來將積極拓展煤炭開採及銷售、鐵路運輸、供水供熱等業務板塊，逐漸轉變為園區開發、運營實體。榆神能源作為工業園唯一發債的城投企業，雖然短期債務週轉壓力較大，但公司區域地位很重要，園區政府實際可支配的財力（按上述口徑核算）能夠較好的保障業務開展。
（4）子園區均有獨立財權—西鹹新區
西鹹新區於2010年正式啟動建設，位於陝西省西安市和咸陽市建成區之間，是關中—天水經濟區及大西安的核心區域，2014年國務院正式批覆西鹹新區成為第七個國家級新區。西鹹新區採用組團式發展模式，產業佈局清晰：灃東新城重點發展總部經濟和商貿服務業，積極發展科技研發、先進製造和文化旅遊產業，打造總部經濟和和現代商貿之城；
灃西新城重點佈局科技研發和電子信息產業，積極發展先進製造業，打造科創和現代信息之城；秦漢新城重點發展文化旅遊產業，積極發展健康服務和先進製造業，打造文化、健康和智造之城；空港新城重點佈局臨空製造、臨空服務、臨空物流等產業，打造臨空產業之城；涇河新城重點發展文化旅遊和都市農業，積極承接製造業轉移，組團式發展先進製造業，打造現代田園和先進製造之城。
西鹹新區下屬五個組團均設有財政金庫，按照分稅制與新區管委會進行結算，各組團無需與西安市或者咸陽市稅收分成，而西鹹新區的稅收按比例直接上繳至陝西省政府。從新區和各組團披露的財政數據看，2018年西鹹新區實現一般公共預算收入51.97億元，新區本級收入僅0.49億元，其餘收入分佈在五個新城中；2018年新區實現政府性基金收入232.87億元，新區本級收入僅17.97億元。此財政結算體制下，新區管委會履行歸口管理職責，代表園區與上級政府統一結算，而各子園區財力則單獨使用，獨立性較強。
西鹹新區公開發債的城投企業目前有六家，其中除陝西西鹹新區發展集團有限公司外，另外五家分別負責五個新城的基礎設施建設，職能定位清晰，且均為發展集團的子公司。對於各新城內的開發主體，其外部支持情況主要取決於對應新城的財政實力。灃東新城一般公共預算收入顯著高於其他新城，各新城財力主要源於政府性基金收入，且債務規模均很大，尤其是灃東新城。對於各主體的資質判斷，除了外部支持方實力外，還應結合自身經營財務表現，這裡不展開。
（5）與其他行政區劃重合—青島西海岸新區
青島西海岸新區是在青島經濟技術開發區基礎上發展起來，2014年6月經國務院批覆設立的全國第九個國家級新區，轄區範圍為青島市黃島區（指原黃島區與膠南市合併後的新黃島區）全部行政區域，西海岸新區管委會與黃島區政府合署辦公。西海岸新區分為經濟技術開發區、保稅區、董家口循環經濟示範區等十個功能區，各區職能定位清晰。
由於與黃島區合二為一，西海岸新區在經濟審批、行政執法等權力上較一般園區具備更強的自主性，是名副其實的行政區。新區稅收收入直接與青島市政府分成，2019年全區實現一般公共預算收入254.79億元（不含保稅區），政府性基金收入317.64億元，整體財政實力很強。
西海岸新區目前發債城投企業8家，2018年底，西海岸新區為服務軍民融合、經略海洋兩大國家戰略，分別設立青島西海岸新區融合控股集團有限公司和青島西海岸新區海洋控股集團有限公司，並將區域內其他企業按照職能定位分別裝入對應的集團公司。軍民融合和經略海洋對西海岸新區發展均很重要，新區政府在財力分配過程中應當不會傾斜，至於底下的企業能獲得多少支持，則取決於其在集團中的地位。
總結與思考
開發區數量多且雜，良莠不齊，應注意甄別。從第一批開發區誕生至今已走過三十多年曆史，作為一類特殊的經濟區域，開發區在推動產業化和城市化進程中起到不可磨滅的作用。但同時亦暴露出不少問題：如一些地方擅自設立名目繁多的各類開發區，隨意圈佔耕地和違法出讓、轉讓土地，越權出臺優惠政策，與周邊區劃各自為政，權責邊界模糊；一些為特定目的設立的園區，往往之後找不到新的發展方向，大量工程爛尾，前期投資成本沉沒，甚至變成荒地，阻礙當地經濟發展。
園區財政結算體制是表因，可使用財力是果。本文關注的重點為各類園區財政核算體制，不同分配製度下，直接影響的是園區政府可動用的財力規模以及財政自主性。當公開渠道披露的財政數據之間存在出入（如榆神工業園），應當深入探究背後的原因，可能是由於收入分配機制以及統計口徑不一致引起的；同時，園區與上級政府的稅收分成比例亦可能隨時間發生調整，該因素對財力規模也會產生影響。
產業規劃和招商引資效果才是園區財力的決定性因素。財政分配機制是影響園區財力規模的直接因素，但從深層次上考慮，決定園區稅收收入和土地出讓收入的根本性因素為產業規劃和招商引資效果。如果園區缺乏充分規劃，“圈地就是項目，掛牌就成開發區”，產業佈局不合理，無法與周邊形成協同效應，對企業的吸引力大打折扣，招商效果遠不及預期，廠房出租和土地出讓將大受影響，財政收入規模微乎其微。
園區城投企業資質關鍵看支持方實力、企業地位重要性以及發展戰略適當性。 ①支持方可支配的財力規模根據不同財政結算體制進行確認。②對於企業在園區內的地位重要性，若是園區內唯一一家企業，則政府支持不存在分流；若園區內同時存在多家城投企業，可根據資產規模、業務對區域發展的重要性、業務專營性等角度進行判斷。③發展戰略方面，一般來說，園區先後會經歷產業開發、產業集聚到產城融合幾個階段，在不同的階段，城投企業的發展戰略應當與之適配。如在產業開發階段，城投主要任務是園區建設，此時不適合多元化經營策略，但應注意投資亦不能過於激進，控制債務增長速度是關鍵；在產城融合階段，城投企業建設任務基本完成，此時應市場化轉型，提升自身盈利能力。
投資策略：對於園區城投企業的下沉應有底線，注意防範尾部風險，建議選那些產業規劃明確、發展相對成熟的園區。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…國君固收研究 覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
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