高收益債券二級市場交投活躍，工業類債券主體佔比最高。 一季度，高收益率債券共計315只，涉及債券主體119個，剩餘債券餘額2651.2億元。滬深交易所高收益率債券數量佔比高於銀行間，其中以公司債居多。高收益率債券主體中工業類（商業和專業服務業）數量佔比最高。一季度，半數的高收益率債券有報價或成交行情，成交收益率集中在10-20%。
信用風險事件多樣化，債券估值反映正當時。一季度，發生信用風險的債券主體133個，涉及債券412只，剩餘債券餘額2715億元。信用風險事件類型更趨多樣化，評級類事件、債券兌付/債券違約類事件、財務指標類事件和現金流較預期減少事件佔比分別為26%、20%、14%和14%，公司經營方面、重大訴訟/仲裁/處罰、資產/銀行賬戶/股份被查封/司法（輪候）凍結等信用風險事件佔比較少。四類信用風險類型遷移較為穩定，I類風險的穩定性達75%，向下遷移一個等級的比率為17%；Ⅱ類和Ⅲ類風險向下遷移一個等級的比率分別為15%和22%。因各類信用風險事件導致估值調整的主體為83個，累計調整381次，涉及債券268只。
銀行間市場首單債券置換試點項目啟動，債券風險處置機制日趨完善。截至2020年一季度末，違約債券共計441只，涉及債券主體109個，新增違約債券主體8個，涉及債券20只。滬深交易所違約債券交易活躍度高於銀行間，成交價格多低於估值全價。一季度，2個違約主體的3只債券有兌付進展，其中，北京桑德環境工程有限公司在銀行間發行首單規模為5億元的票據置換，置換比例為80%。
一、高收益債券市場分析
（一）樣本定義
高收益率債券是以2020年3月31日存量信用類債券為基礎，選取當日推薦估值收益率（中證債券估值）在中證公司債A-等級收益率曲線上方的債券（不含已違約債券）。
（二）高收益債券市場分析
1.高收益率債券概況
2020年一季度，高收益率債券315只，涉及債券主體119個，剩餘債券規模2651.2億元。
市場上看，高收益率債券數量在交易所和銀行間佔比分別為77.14%和22.86%；債券類型方面，公司債品種數量佔比最高，達到60.32%，其次是中期票據品種/資產支持證券品種，短期融資券和可交換債品種數量佔比較小；債券發行方式上，公募債券數量佔比63.81%，高於私募債券佔比。
wind一級行業分類看，高收益率債券數量中工業類佔比最高，為26.72%，其次是可選消費/金融類，電信服務和日常消費類佔比最低；其中工業類集中在商業和專業服務業、運輸業和資本貨物業。
2.高收益率債券交易活躍度
一季度共有58個交易日，其中每日均有報價或成交的債券數為0只；成交或報價較為活躍的債券73只，佔比23.17%；有報價或成交，且天數在10-30天的債券39只，佔比12.38%；有報價或成交，且天數不超過10天的債券44只，佔比13.97%；月內無報價無成交的債券159只，佔比50.48%。
分市場來看，交易所極為活躍、較為活躍和一般活躍的高收益率債券數量比例均超過銀行間債券市場，銀行間市場非常不活躍。
注：很活躍-月內天天有成交或報價；較活躍-成交或報價天數在30天以上但無天天成交或報價；一般活躍-成交或報價天數在10-30天；不活躍-成交或報價天數不超過10天；不活躍-月內無成交或報價。
3.高收益率債券成交收益率
一季度高收益率債券有效成交2551筆（每隻債券理論上每天最多一筆成交，有多筆的取均值），其中成交收益率在10%以下的436筆，佔比17.09%；成交收益率在10-20%之間的1116筆，佔比43.75%；成交收益率在20-50%的707筆，佔比27.71%；成交收益率在50-100%的70筆，佔比2.74%；成交收益率在100%以上的222筆，佔比8.70%。
分市場來看，高收益率債券在交易所成交收益率集中在10-20%；在銀行間成交收益率集中在20-50%。
從wind一級行業分類看，高收益率債券成交中工業類成交數量佔比最高，為27.09%；其次是金融和材料，成交數量分別佔比14.43%和14.31%；公用事業和日常消費成交數量佔比較低，約3%-4%。從成交收益率分佈來看，公用事業高收益率債券成交收益率均在10%以下；金融、房地產和工業行業高收益債券成交收益率集中在10%-20%，分別佔比76.90%、57.56%和51.52%；日常消費行業和能源行業高收益債券成交收益率集中在20%-50%，分別佔比93.18%和72.46%；電信服務業高收益債券成交收益率均在50%以上。
按債券主體成交活躍度來看，海航集團有限公司相關債券成交收益率較為分散，海南航空控股有限公司相關債券成交收益率集中在0-20%，同方國信投資控股有限公司、紅豆集團有限公司、億利潔能股份有限公司和萬達集團股份有限公司相關債券成交收益率集中在20%-50%，鵬博士電信傳媒集團股份有限公司和新華聯文化旅遊發展股份有限公司、宜華生活科技股份有限公司和華聞傳媒投資集團股份有限公司相關債券成交收益率集中在100%以上。
（二）高收益債券案例分析
1.鵬博士電信傳媒集團股份有限公司（鵬博士）
該企業為民營電信增值服務上市公司，互聯網接入業務是其營業收入的一大主要來源，隨著三大運營商進軍寬帶業務以及“提速降費”政策影響，長城寬帶業績黯淡，鵬博士營收和淨利潤開始下滑；2019年5月穆迪/標普先後下調鵬博士主體和債項評級，聯合評級在公司發佈業績預虧公告後，將鵬博士主體和債項評級列入可能降級的觀察名單；2020年上半年面臨20億元的可回售境內債券和34億的到期海外債。鵬博士主體境內2只存量債券143143.SH和143606.SH，自2019年4月至今一直交易活躍，成交收益率整體在100%以上。
數據來源：中證指數
圖8鵬博士一季度成交收益率狀況
2.萬達集團股份有限公司
該企業為一家山東大型民營能源企業，因2019年以來化工行業景氣度下滑，前三季度淨利潤和經營活動淨現金流同比下降；未來6個月內面臨46.06億元債券大規模回售，加上其短期債務規模大，償債壓力和流動性壓力上升；且對已破產重整的山東勝通集團股份有限公司及其下屬公司合計擔保9.03億元，存在一定代償風險。萬達集團主體下有8只存量債券，合計債券規模56.8586億元。2020年一季度萬達集團下6只債券在交易所和銀行間交易較為活躍，成交收益率基本在15%-40%震盪。
數據來源：中證指數
圖表 9萬達集團一季度成交收益率狀況
二、信用風險事件監測
（一）風險事件分類方法
1.風險債券定義與樣本區間
風險債券是指有企業負面信息的信用風險債券。樣本區間為2020年一季度觀察到的發生信用風險事件的債券。
2.風險債券分類方法
根據信用狀況由輕微到嚴重排序分為四類（分類見下表）。通過比較不同風險類別在2020年一季度內的估值調整路徑及信用風險動態變化，構建信用風險遷移矩陣。
截至2020年一季度末，各風險級別債券數量、債券規模佔全部信用債券數量和規模的比例較小，基本不足1%。
3.風險債券遷移情況
從各類風險的遷移情況看，I類風險的穩定性相對較高，達75%，向下遷移一個等級的比率為17%。Ⅱ類和Ⅲ類風險向下遷移一個等級的比率分別為15%和22%。I至Ⅲ類風險的年內違約率逐級增加，從3%提升至22%。Ⅱ類和Ⅲ類風險的信用風險向上遷移的比率不超過2%，且從實際案例分析，均為相關債券已兌付導致。另外，在實際新增違約的8個新增發行主體中，有7個主體在違約前，已有Ⅲ類風險記錄。
（二）1季度風險事件新增情況
1.新增風險債券概況
2020年一季度債券市場觀察到的信用風險主體累計133個，涉及債券412個，債券規模2715億元，佔信用債發行人和債券規模比率分別為2%和1%。
2.新增風險債券類別
從風險債券的類別看，隨著風險級別增高，風險債券主體個數逐漸下降，Ⅳ類風險主體即違約主體發行人佔比和債券規模佔比均不足1%。整體來看，一季度新增信用風險事件涉及的信用債發行人、債券個數和債券規模佔存量信用債總規模較小，一季度信用債市場較為平穩。
3.新增風險事件性質
從新增風險事件性質看，2020年一季度風險事件涉及的事件性質大體可分為以下10類。
從風險事件性質看，2020年一季度，信用評級方面的風險事件佔比為26%，在各類風險事件佔比最高，其中康美藥業、新華聯控股和山東如意科技在違約前均經歷評級下調事件，因相關企業違約而被評級機構下調評級的有新華聯文化旅遊發展有限公司、新華聯物業資產支持專項計劃、重慶力帆控股有限公司和桑德北京水務一期綠色資產支持專項計劃；債券兌付/債券違約類風險事件在各類風險事件中佔比20%，其中63%違約主體在實質性違約前出過本息兌付不確定性公告；由於一季度臨近年報披露日，財務指標類風險事件在1季度信用風險事件中佔比達14%，多數為業績虧損事件；受疫情影響，部分資產支持證券出現現金流較預期減少，該類事件佔比為14%；其餘類型事件相對佔比較小，其中公司經營方面風險事件佔比10%，重大訴訟/仲裁/處罰佔比7%，資產/銀行賬戶/股份被查封/司法（輪候）凍結佔比6%，暫停交易/停牌事件和發行人其他債務違約事件佔比分別為3%和1%。
4.風險債券調整情況分析
因各類信用風險事件導致估值調整的主體（包含新增違約）數量為83個，累計調整381次，涉及債券（剔除累計）268只，規模2534億，佔信用債發行人和債券規模比率分別為1%和1%。
三、違約債券新增和存量分析
（一）一季度新增違約債券分析
一季度新增債券發行違約主體8個，債券個數20只，涉及債券規模131.19億元。
2020年一季度新增違約主體包括地方國有企業（1個）、公眾企業（1個）、民營企業（4個）、中外合資企業（2個）。民營企業依然是違約主體，違約主體數量和違約債券存量規模佔比分別達50%和84%。
導致上述主體發生違約事件的主要有以下幾種原因：一、經營負面，現金流緊張。部分違約主體出現經營業績下滑、經營活動產生的現金流持續為負，難以應對短期內到期債務償還需求；二、財務造假嫌疑，部分違約發行人歷史財報出現存貸雙高現象，最新年報貨幣資金金額驟減，財報質量存疑；三、受疫情影響，企業在2020年1季度開展業務受阻，現金流回收速度大幅減慢，外部融資環境惡化，使得企業出現短期流動性不足。
（二）一季度新增違約債券案例分析
1.大連天神娛樂股份有限公司
大連天神娛樂股份有限公司前身為北京天神互動科技有限公司,於2014年7月借殼科冕木業完成上市.公司經營範圍主要涵蓋網絡遊戲、移動應用分發平臺、互聯網廣告及影視廣告等領域。2018年至2020年期間，天神娛樂因銀行貸款逾期、未能清償到期債務和被證監會立案調查而遭評級機構多次下調評級，主體和債券評級由初始AA等級下調至BB等級，直至違約。受監管政策影響，公司近年來各項業務營業收入持續下滑，主營業務盈利能力大幅下降, 2017、2018年公司總營業收入分別為31.01億元、25.99億元，2019年三季度僅為10.38億元，且2018年公司鉅額虧損，淨利潤為-69.78億元，2019年三季度末持續虧損，為-3.24億元,盈利能力的嚴重惡化嚴重影響了公司償債能力；同時公司資本運作頻繁，持續對外收購產生大規模商譽，帶來較大商譽減值風險，對公司維持資產規模產生不利影響；且公司債務規模不斷擴大，有息債務持續增加，有息債務佔總負債比重年年攀升，導致公司資金壓力較重，流動比率和速動比率近三年明顯下降，短期流動性不足；另外，公司原實控人被證監會立案調查，且公司涉及多起訴訟案件，治理機制存在缺陷，以上負面因素相互作用導致天神娛樂在2020年1月21日最終違約。
從行情方面看，截至2020年1月，公司累計發行1只債券（112496.SH），目前仍在存續期,債券餘額10億元。該只債券歷史成交量少，自2019年12月起至天神娛樂違約，成交價格持續下跌由初始成交價58元跌至28元。
數據來源：中證指數
圖10大連天神娛樂歷史成交情況
2、東旭集團有限公司
東旭集團有限公司是中國最大、世界第四大液晶玻璃基板製造商，也是全球領先的光電顯示材料供應商，是東旭光電的第一大股東。東旭集團違約的主要原因在於過度舉債，過於依賴外部融資，當外部融資環境惡化時造成流動性不足，導致違約。截止到2019年上半年末，東旭集團負債總額1291.23億元，其中短期借款151.85億元、一年內到期的非流動負債218.64億元、長期借款151.27億元、應付債券254.06億元，僅這4項金融負債就高達近800億元，與此同時東旭集團籌資活動現金流淨額自2017年中起由淨流入轉為淨流出，並持續至2019年中，且淨流出規模逐漸擴大。
2019年2月標普將東旭美元債評級下調，標普認為東旭集團在中國信貸收緊的大環境下，因再融資需求導致持續的流動性壓力，且在中國經濟增速放緩之際，向新領域的拓展給公司帶來了業務風險及營運資本的需求。
2019年11月17日，東旭集團重要子公司東旭光電科技債券違約，隨即評級機構將東旭集團主體及相關債券債項信用等級下調至BBB直至違約。
從行情方面看，截至2020年3月，公司存量債券13只，存量規模179億元。東旭集團存量債券中僅有3只債券有報價行情，其中114225.SH和122417.SH報價分別持平於85元和55元，143007.SH報價在40元至60元區間震盪。
數據來源：中證指數
圖11東旭集團歷史報價行情
（三）存量違約債券交易情況分析
1.存量違約債券概況
截至2020年一季度，違約債券共計441只，涉及債券主體109個，債券規模3694.70億元；其中交易所違約債券個數佔比63.63%，違約主體佔比67.38%，債券規模佔比58.22%。
從wind一級行業來看，已違約主體中工業類違約數量佔比最高，約33.03%，其次是可選消費類和材料，違約主體數量佔比分別為14.68%和12.84%，醫療保健類主體違約數量佔比最低，僅為1.83%；從wind二級行業分類看，已違約主體中工業類中貨物資本類佔比最高，其次是行業和專業服務類，可選消費類中零售業、耐用消費品與服裝佔比較高，材料類中二級分類材料II類佔比最高。
數據來源：中證指數
圖表 12違約債券行業佔比
2.存量違約債券一季度交易情況
2020年一季度，已違約債券在上交所固收平臺.深交所大宗平臺.外匯交易中心成交共計797筆，涉及違約債券個數60個，債券主體24個，分別佔存量違約債券個數的13.61%和存量違約債券主體的22.02%；成交數量共計3536.73萬張，佔違約債券存量規模的1%。
違約債券交易情況分析：一季度違約債券成交在交易所成交筆數佔比90.84%；從成交數量看，銀行間佔比86.24%，高於交易所佔比13.75%；從成交金額看，銀行間佔比90.67%，高於交易所9.33%。
違約債券估值與交易價格分析：一季度違約債券估值成交均價34.23元，其中交易所成交均價35.15元，銀行間成交均價25.04元；違約債券估值均價44.07元，交易所45.44元，銀行間30.42元。
一季度有交易行情的24個違約債券主體中，違約主體全價集中在20-70元，其中全價在20（含）-30元數量佔比20.83%，30（含）-40元數量佔比16.67%，40（含）-50元數量佔比20.83元，50（含）-70元數量佔比25%，違約債券主體全價在70元以上的數量為0。
一季度交易價格較為兩極分化，交易價格在0-10元的債券數量佔比67.94%，交易價格在70元以上的佔比17.46%，剩餘債券分佈在10-70元之間。
從違約債券成交活躍度來看，天津市浩通物產有限公司和北京華業資本控股股份有限公司相關債券成交價格集中在0-20元，北大方正集團有限公司相關債券成交價格基本在0-50元，西王集團有限公司相關債券成交價格較為分散，在各個價格區間均有交易，康美藥業股份有限公司相關債券成交價格在40-50元和70元以上。
從一季度違約債券價格和其估值全價差異來看，約97%的違約債券交易價格低於其估值全價；其中83.49%的債券交易價格偏離其估值全價20元以內，18.10%的債券交易價格偏離其估值全價50元以上。
數據來源：中證指數
圖15違約債券交易價格與估值全價差異（一季度）
（四）存量違約債券一季度回收情況分析
一季度共有2個違約主體涉及3只違約債券有兌付進展，北大方正集團有限公司分別於2020年2月3日和2020年2月18日兌付“16方正01”和“19方正MIN001”的利息，北京桑德環境工程有限公司於2020年3月6日兌付“17桑德工程MTN001”的利息，並新發行一期規模為5億元的票據置換，用於1：1置換舊債券，最終置換比例為80%。
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