華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
深信服(300454)
業績符合預期，20 年雲業務或加速4 月 14 日，公司披露 2019 年年報，公司 2019 年營業收入 45.90 億元，同比增長 42.35%（快報增幅：42.36%），歸母淨利潤 7.59 億元，同比增長 25.80% （快報增幅：25.69%）， 2019 年營收及歸母淨利潤皆符合預期，同時繼續看好 20-21 年公司的成長。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為2.27/3.13/4.55 元，維持“增持”評級。
2020Q1 虧損同比擴大
2020 年一季度，公司預虧 1.92 億元~1.97 億元，上年同期虧損 3507.4 億元。根據公司披露，受疫情影響，一方面公司業務受到較大沖擊，主營業務收入下降，另一方面人員擴張導致一季度研發、銷售、管理費用均有一定幅度增長。我們認為，一方面公司在行業內項目週期較短，收入比較依賴當前季度的新簽訂單，另一方面，公司業務銷售對下游渠道依賴度較大，且渠道分散，公司復工進度可能會比同行業其他公司較遲緩。
雲計算：B/G 客戶雲化需求有望加速釋放，帶動超融合業務增長
2019 年，公司雲計算業務實現收入 12.15 億元，同比增長 39.8%，我們認為超融合滲透進度低於預期，仍有較大提升空間。疫情期間，線上辦公一時成為 B/G 客戶較為強烈的需求點，但同時由於此前我國線上辦公的滲透率還不高，雲辦公核心資源例如 VPN 容量與性能在各大企業陸續出現資源緊張的狀況。疫情有望加速政企客戶將核心應用（業務+辦公）雲化的進程，在此背景下，我們認為深信服憑藉出色的產品力及相關度較高的 VPN、超融合、桌面雲等核心產品，有望深度受益。
信息安全：景氣度上行，關注公司產品與渠道優勢
2019 年，公司信息安全業務實現收入 28.44 億元，同比增長 44.9%。（1）隨著等級保護、HW 行動與信創進程不斷深入，客戶合規需求日益緊迫，疊加今年是“十三五規劃”最後一年，安全行業下游需求力度有望進一步加大。（2）除合規外，安全風險逐漸成為需求端重要的驅動因素。我們認為，由於新技術所帶來的安全風險，政企客戶上雲、5G、物聯網在 2020年的加速落地，都將帶動安全需求進一步擴容。（3）考慮到深信服在行業內的產品化與渠道優勢，前者加快了下游需求向訂單的轉化速度，後者加快了訂單向收入的轉化速度，2020 年公司安全業務有望維持較高速發展。
業務邊界不斷擴張，維持“增持”評級
信息安全與基於超融合的雲業務為公司奠定很好的業務基礎。同時，我們更加關注公司在 IT 基礎層的計算、存儲和網絡等領域積累的核心技術和產品優勢，特別是以軟件定義思想主導和推動的業務邊界的不斷拓展。考慮疫情可能對於全年業務招投標帶來的影響，故調整盈利預測， 20-22 年 EPS 2.27/3.13/4.55 元（20-21 年前值：2.53/3.44 元） 。採用 DCF、PEG 對公司進行估值，給予公司目標價 174.86 元~184.24 元，維持“增持”評級。
風險提示：信息安全政策不及預期；超融合滲透趨緩；渠道優勢弱化。
