原油寶風波持續至今，最受到關注的就是在4月20日晚十點後，也就是中行原油寶關閉了投資者買賣渠道、即將移倉，而美油期貨合約首次出現負值的時間內，原油寶扮演了何種角色，被認為有何紕漏。新京報記者採訪了對位從業者，對這個關鍵時點進行分析。
4月20日晚十點之後發生了什麼？
需要釐清的是，不是原油寶導致了歷史上首次負油價。
4月20日晚，美國原油期貨價格5月份WTI合約在到期前一天跌至每桶-37.63美元/桶，-37.63美元換算成人民幣在266元左右。之所以出現負油價，是因為目前市場上原油的需求遠遠小於供應量，油價很低，大家都沒有地方儲存油，煉油的成本也高於了油本身的價格，原油倒掉還需要罰款，場面非常尷尬。
但是原油寶的鉅額虧損的確源於負油價。舉例來說，原本投資者能想到的極端情況就是140元買的一桶油，到期價格變成了0，一桶虧光140元。但是“活久見”的負油價一出現，相當於到期價格變成了-266元，投資者每買一桶油，本金沒了不說，還倒欠銀行266元。
晚十點之後，中行扮演了什麼角色?
因為原油寶設置的固定移倉日晚於工行建行的4月14-4月15日，市場普遍認為原油寶遭遇了專業空頭的狙擊。而使得情況更加糟糕的是，WTI05合約在面臨移倉之際，還遇到了歷史上此前從未出現的負油價。
在實際操作中，中行是投資人，通過經紀商參與投資進行場外交易，目前多位從業者對記者表示，經紀商是摩根大通。
根據合約要求，銀行是對客戶進行了雙邊報價。銀行跟國內客戶簽訂了衍生品合約；而與外盤交易間，銀行與經紀商簽了衍生品合約。
中行原油寶的客戶協議顯示，美元合約結算價由該行公佈，參考的是期貨交易 所公佈的相應期貨合約當日結算價；人民幣合約結算價 則是交易所結算價及該行公佈的匯率價差。按照芝加哥商品交易所規定的 WTI，當日結算價應按照北京時間凌晨2點28分至2點30分的均價計算。
具體操作來說，原油寶是CME的原油期貨的swap（互換協議)。當客戶給中行交了100%的保證金交易，同時多空軋差後，銀行不會直接在期貨交易市場進行交易，銀行對客戶方擬定的價格包括買入價和結算價，而是通過交易商進行產外交易，對沖手上的頭寸。
“這個模式是沒有所謂的操盤手的，就是中行用摩根大通做了broker（經紀商），委託摩根在CME（交易所）代持”，期貨交易所許哲分析稱。針對客戶、中行、摩根大通之間的關係，許哲分析稱，直接交易席位是摩根的，而中行的客戶才是真正的交易者，中行和摩根都是broker而已。
中行可否提前自行轉倉？
“沒槓桿沒移倉，基本不用任何操作，期貨沒負價格之前，中行這個模式是不會穿倉的。當然也不可以提前自行轉倉，因為這屬於違約。合約沒到期，你憑什麼平，萬一最後一天爆漲了呢？”一位業內人士對新京報記者分析稱。
中行哪些漏洞導致虧損？
“這個正常的做法應該是通過在CME這裡強平，不要讓客戶真的穿倉，也就是設置保證金比例低於一定的閾值就強平。另外一個是兩週前，CME都公告了，將支持價格負數，看到這個公告，應該要快點修改自己的軟件和風控。”該人士對於原油寶兩處“偷懶”之處進行批評。
另一位期貨從業者也對新京報記者表示，交易所一旦允許負報價，原油寶就成了存在穿倉風險的高風險業務。
“大家對這個事情的詬病之處還在於：22:00將投資者主動權拿走，主動權在經紀商（摩根大通）。”一位投資者對新京報記者抱怨，值得注意的是，中行和交易商摩根大通是以當天結算價結算的。
原油寶預計虧損？
首先，按照此前對於原油寶產品邏輯的介紹，該產品是虛擬盤，因此具體虧損金額只有中行自己才能知道，即使作為交易所的CME也不能得知。
一位銀行業從業人士對新京報記者表示，只有當銀行的原油期貨出現“裸頭寸”時，才需到交易市場平盤，同時，銀行也並未披露以何種方式平盤，因此風險敞口很難知悉。
該人士進一步表示，如果是銀行進行了場內平盤，按照期貨交易所規定的每日盯市制度，在結算後，交易所會按合約結算價結算合約盈虧、交易保證金及手續費、稅金等費用。如果銀行進行了場外平盤，也就是在場外尋找交易對手，當期期貨產品的漲跌將不會直接影響會員結算準備金。兩種方式將會對中國銀行相應賬戶的盈虧產生不同的影響。
有投資者認為，可以從保證金損失和倒欠銀行金額間的比例入手分析。他認為，因為3月油價低迷，投資人集中抄底，因此抄底成本按保守計算140元，最終成交價-266元，二者比例應該是140:266，例如個人的成本是280，那倒欠銀行的是280/140*266。
4月20日之前的重要事件？
2018年
中國銀行推出原油寶。交易起點為1桶，交易最小遞增單位為0.1桶。根據原油期貨現在的價格，1桶原油價格也就一百多塊錢。投資者可以選擇做多、做空原油，分為掛鉤美國原油期貨和英國原油期貨兩款產品，支持美元和人民幣同時交易，採用保證金交易，沒有槓桿。
2020年3月
國際油價出現歷史性“暴跌”，原因是以沙特為首的歐佩克與俄羅斯未能達成關於減產石油的協議，沙特宣佈增產原油。此後油價在低位徘徊。
2020年4月8日
芝商所稱，為了防止能源價格跌至負數，清算所計劃調整期權定價模型以作為應對。值得注意的是，4月21日為原油期貨5月合約的最後交易日。此前市場已經出現了嚴重多空不平衡。
2020年4.14日-4.15日
工商銀行、建設銀行的紙原油業務已經按照此前的合同約定，完成了換月工作，平倉價格集中在20美元/桶左右。
2020年4月15日
芝商所進一步宣佈已經完成了負價格的測試準備工作。
2020年4月20日22:00
投資者原油寶業務暫停交易，當時油價為11.7美元/桶。
2020年4月22日
芝加哥商品交易所（CME）決定於即日起允許原油期權報價為負數。芝商所發聲明稱，清算所將原油期權的定價和估值模型轉換為Bachelier模型，以適應標的期貨的負數價格，允許指定的已上市原油期權產品以負值價格開展結算。上述轉換及相關保證金計算週期將從美東時間4月22日收盤之後生效。
如何理解芝商所新改動的負值交易機制？
前芝商所董事、風險投資家Jeff Carter之前表示，芝商所可能希望在疫情危機下將首次通知日與原油期貨到期之間的時間延長，此舉將使那些不想交割的投機者有更多的時間退出交易。
同時，平安期貨首席化工研究員王開河之前表示，目的還是為做市商提供定價建議，維持市場穩定運行。傳統使用的定價模型都是假設標的價格高於零，但Bachelier模型給標的價格為負值分配了正概率，在極端價格下出現的原油定價模型無法運作的情況就被避免了。
新京報記者 張姝欣 編輯 嶽彩周 校對 柳寶慶
