1 概述
油脂市場可能步入糾結行情，原因包括：原油對油脂市場的影響需要動態評估，因為原油和植物油不存在直接的成本關係；海外疫情預判在我們的能力範圍之外，尤其需要關注馬來、印度和印尼的疫情發展，對油脂供需都有影響；拋開外在因素來看棕櫚油產地的產量，本身也是難以預判；國內餐飲終端能恢復到正常的時候，油脂需求才是真正恢復，否則只是產業鏈各個環節的庫存轉移。綜合來看，油脂市場缺乏上漲的驅動，後期以空頭思路對待，棕櫚油作為空頭配置，建議先觀望；關注產業利潤，目前豆油接近盈虧平衡、棕櫚油倒掛；3、豆棕油價差的邏輯和單邊是一致的，但是波動小於單邊。
豆粕市場，我們認為從產業鏈上游來看，是要低位買，但是從產業鏈下游來看，個人觀點認為今年豆粕需求同比可能僅僅是打平，而目前買船的進度很快。未來需要重視預期偏差：疫情對物流的影響，對產地利空、對國內利多，巴西新增確診人數跳增，疫情發展形勢不容樂觀，需要持續關注；宏觀政治方面考慮中美第一階段協議在執行方面的偏差、非洲豬瘟復發和疫苗進展等等。綜合來看，豆粕市場做多要看美國市場、看物流和中美貿易方面的擾動；在不看好需求的情況下要實現突破性上漲需要謹慎。
2 核心因素分析
上半年我國大豆進口分國別佔比尚未恢復往年結構。20年一季度同比增加6％，一方面是基數低，另一方面，從分月數據看，增量只在2月份。19/20年下半年預期到港為5020萬噸，全年合計9250萬噸，影響因素包括：疫情對產地內陸物流和國際物流的影響；美國新作播種面積、單產；盤面壓榨利潤。
巴西港口物流依然以桑托斯、帕拉納瓜為主，得益於BR-163公路竣工，北方兩個港口近三年佔比小幅增加。巴西內陸物流方面，依然以公路運輸為主，導致總的運輸成本佔CNF的比重比美國高7％，在國內卡車工人相關法律規定方面和美國大體無差，但長期以來以美金計算的運費中樞不變，可見卡車工人的工資也不沒有實質增長，罷工情況屢見不鮮。
美國新作播種面積看點可能在於玉米，受疫情影響，美國玉米燃料乙醇用量驟減，可能導致美國玉米庫存增加2~4億蒲，農民是否會因此減少玉米播種面積還需觀察，但目前玉米價格已經提前反映。美國大豆壓榨受產能限制，難有大幅增長。大豆播種面積從目前的情形看上調100、200萬英畝都有可能，舊作出口下調，以及新作出口存在變數，總的來看，新作交易的庫存可能在3.5~4億蒲區間，從歷史的價格和庫存對應關係看，大豆的上漲空間可能很難打開想象空間，當然天氣還是最大變數。
巴西貼水方面，收益於雷亞爾貶值，巴西農戶賣貨積極，賣壓最大的時期已經過去了，未來巴西貼水可能容易往上漲，而不容易往下跌。國內壓榨利潤持續良好，可能是受益於產地賣貨。
一季度三大油表觀消費同比下降77萬噸，棕櫚油同比減幅不大，豆油和菜油同比減幅大。從節奏上看，只有3月份豆油的表觀消費顯著回升。但考慮到終端餐飲的賬單量同比還大幅落後，所以我們認為3月份豆油表觀數據好是需要考慮在途和渠道庫存增加。
海外疫情對油脂需求的影響還難以具體評估，但是可以觀察：美國+歐盟+中東的油脂食用消費量和中國相當；印度是2/3強的中國體量；印尼年消費600萬噸左右的棕櫚油；從幾個主要國家分品種的油脂食用消費佔比來看，豆油主要關注中國、美國疫情發展；菜油主要關注歐盟、中國、美國疫情發展；棕櫚油主要關注印度、中國、歐盟疫情發展。
本文源自中糧期貨研究中心
