導讀
我們此前分析過很多位公募基金經理，今天來介紹一位比較不一樣的。通常在公募市場中，我們更多接觸的是相對收益基金。貓頭鷹曾經介紹過的很多優秀基金經理所管理的產品，它們都有這樣的特點：能在市場漲的時候漲的更多，跌的時候跌的更少，但總體上和市場的波動有很強的相關性。比如在2018年，很少有權益基金能獲得正收益。而從收益特點來看，除了相對收益基金，還有一類是絕對收益基金。它追求無論市場漲跌，都能獲取正的收益。對於追求低迴撤和穩健回報的投資者來說，絕對收益基金是一個更優的選擇。尤其在波動較大的市場中，這類基金的優勢更為明顯。今年下半年以來的市場震盪，也讓更多人把眼光投向這個方向。
今天要介紹的基金經理是來自匯添富基金的顧耀強，他與吳江宏所共同管理的匯添富絕對收益定開混合，就是一支公募市場上的絕對收益類產品。
這類基金買入股票的同時賣空股指期貨。當市場上漲時，持倉中股票賺錢，股指期貨虧錢；當市場下跌時，股票虧錢，股指期貨賺錢，對沖掉了絕大部分的市場系統性風險。比如匯添富絕對收益，
這類基金主要賺的不是市場Beta的錢，而是選股Alpha的錢。此外，這支產品中有相當一部分倉位是在債券上（由另一位基金經理吳江宏管理），這進一步分散了組合風險，使得組合更穩健。但顯然在這樣的策略下，想取得較好的收益也相對更難。
而匯添富絕對收益定開混合A，自2017年3月15日成立以來，截至2020年9月30日，累計收益達38.30%，超越行業基準收益率32.98%（區間業績基準增長率為5.32%，數據來源：基金2020年3季報）。憑藉如此亮眼的成績，該產品的平均規模從5億逐步成長到現在的200多億（數據來源:基金2017年2季報、基金2020年3季報，時間區間：2017/3/15-2020/9/30）。
我們在11月23日，與顧耀強先生進行了深入探討。就股票多空策略、基本面對沖的方法，以及他和投研團隊，如何自下而上的精選個股獲取alpha收益等做了詳細的交流。本文結合貓頭鷹特色定量數據分析，希望能為讀者挖掘出亮眼業績背後的具體邏輯。
顧耀強
曾任中海基金管理有限公司高級分析師、基金經理助理。2009年3月加入匯添富基金管理股份有限公司，現任增強收益部總監，歷任高級行業分析師、基金經理助理、基金經理。
他具備豐富的行業研究經驗和深厚專業底蘊。善於自下而上的尋找具備alpha的優質個股，重視公司治理，能夠較好的把握公司的競爭優勢和長期價值。他注重組合均衡，有較為嚴格的紀律性。追求較高的收益風險比，看重長期收益。
貓頭鷹定量
顧耀強先生同時也管理著其他主動權益類的產品，本文我們選擇重點分析這支比較特別的匯添富絕對收益定開混合。業績到底怎麼樣？投資方法是否有效？是否知行合一？alpha如何獲得？這些問題讓我們從數據中來分析和驗證。
業績對比
橫向對比：波動控制極佳，收益風險比出色
我們將顧耀強管理的匯添富絕對收益定開混合A，分別與二級債產品以及絕對收益產品進行對比。在以下對比圖中，正紅色都代表顧耀強的表現。
（橫軸衡量產品的波動率，縱軸代表產品的年收益。圖標的大小代表規模，顏色代表風險程度，如紫色代表幾無風險的產品，藍色代表類固收產品，綠色代表低風險產品，黃色代表中風險產品。）
從圖中可以看出，不論是與類固收產品還是與絕對收益產品對比，顧耀強管理的匯添富絕對收益定開混合A都顯示出了穩健的風險控制，以及出色的收益風險比。
我們知道，獲取機構投資者的青睞，需要天時、地利、人和，三者缺一不可。2019年以來銀行理財子公司公募市場投資逐漸擴大，此為天時；絕對收益的產品定位，尤其是成功渡過2018年，是其地利；而因為顧耀強獨特的管理風格產生的較高的收益風險比，算是人和。
縱向對比：收益很穩
我們選擇在管理方法上與其產品風格更為相似的絕對收益產品來進行歷史收益的對比。從時間的維度上來看各類絕對收益產品累計淨值的變化。
（圖中的紅色淨值曲線，代表顧耀強先生所管理的匯添富絕對收益定開混合。其餘的淨值曲線，代表市場上風格相似的其他絕對收益產品。）
可以看出，顧耀強是其中收益很穩的。而無論是機構投資者，還是個人投資者，在投資風險資產的時候，主流的追求仍然是：穩。
顧耀強絕對收益的投資方法
顧耀強在訪談中闡述道：
“絕對收益的產品除了策略本身是用對沖，在組合構建上是主流的，堅持了自下而上的策略。我們按滬深300行業權重去配置而形成，自下而上的挑這個行業當中最看好的幾家公司，只要這幾家公司跑贏行業指數，整個組合可以獲取相對比較平均的超額回報。”
“產品契約規定的是80%到120%的對沖比例。這兩年因為要控制波動，我們也在主動維持倉位。這個組合整體來看，相關性不是很大，絕大部分貢獻來自於Alpha超額收益。”
從中我們可以看出顧耀強的投資方法包含了：1.股債相對均衡配置；2.行業配置均衡。
1.股債相對均衡配置？
根據基金定期報告來看，在配置上，股票倉位最高接近60%,出現在2019年三季度，最低時候稍低於30%(排除建倉期)，出現在2018年第四季度，也就是市場極度悲觀的時候。債券倉位多分佈在企業債，同業存單和中票上，2020年以來在短期融資券上也有配置，主要目的是維持相對流動性。
數據驗證了顧耀強在股債之間的配置方案，超額alpha收益的幅度也與其描述吻合，比較低的beta暴露與其對沖策略相互吻合。
至於超強的擇時能力，一方面從上圖的股票倉位變化中可以得到驗證，這是需要肯定的主動判斷的能力，但另一方面，部分擇時能力其實來自對沖帶來的被動效果，這也是可以被理解的。
2.行業配置均衡？
從圖中可以看到，顧耀強在管理匯添富絕對收益定開混合A的過程中，並沒有做到絕對的行業中性（相對滬深300)。這並不難以理解，權益投資超額收益的來源，一是行業的選擇，二是個股的選擇。
可以看出，相對於滬深300，顧耀強及其團隊長期在食品飲料,家用電器上超額的暴露，以及疫情發生以來在傳媒和休閒服務上的超額配置，都顯示了其主動行業風格判斷的能力。
顧耀強絕對收益中的選股方法
顧耀強在訪談中，除了談到行業中性、成長價值中性外，關於選股也有比較詳細的流程敘述：“我們有一個相對成熟的體系，研究分成了幾個小組，每週都會出一個他們最看好的行業，然後在細分行業當中選擇最看好哪幾個公司，每個公司根據信息或者定價的空間來賦予一個權重，放到一起就是我們的基礎組合。我們在這樣一個模擬組合的基礎上，基於行業比較、個股權重等因素適度做一些調整。”
1.行業的表現如何？
那麼我們看看，在申萬一級行業上，他的選股表現如何。
在上圖中，圖標三角形代表跑贏了相應的行業指數，可以很直觀地看到，顧耀強在多數行業以及多數時間上都跑贏了行業指數，說明他的選股上有比較強的能力。
正如訪談中所言，在2018年上半年，其選股的alpha整體還是突出的，因此淨值還是不斷上升，而下半年出現績優股補跌的行情，幾乎在所有行業上都沒能跑贏行業指數，即便對沖掉系統風險後，仍然出現了負的alpha，從而淨值上出現了回撤。
2.選股偏好是否有低估值的特徵？
低波動，且在維持低波動的情況下還有一定的收益，是顧耀強管理的絕對收益產品的核心品牌力。這種低波動，固然主要來自股債的均衡配置，股票部分的股指期貨對沖，在選股上，是不是也有低波動的特徵呢？
從上圖可以看出，顧耀強及其團隊在股票選擇上偏向於低beta，中大市值，盈利性好且動量特徵明顯的股票，雖然在殘差波動率因子上稍微有一些暴露，但是綜合以上因素，他的選股出現明顯的低波動特質。
連線貓頭鷹
連線貓頭鷹，在2020年11月23日與顧耀強先生就“絕對收益方法及組合管理思路”為主題進行一場乾貨交流，內容摘要如下:
自下而上構建組合,收益主要來自股票組合的Alpha
矯健：請簡單作一下介紹。
顧耀強：我最早在海通證券做行業研究，09年到匯添富，現在管的幾個基金中，主動權益型的兩個，匯添富策略回報和匯添富均衡增長，這兩個基金的風格是以消費、醫藥、科技和價值週期這四種類型資產相對平衡配置的，策略回報可能偏成長一些，均衡增長的價值週期比重更高一點。當然最特殊的是絕對收益這個產品，這個產品是對沖基金，對沖基金數量還不是很多。由於（對沖）基金的風險收益特徵，導致這兩年受到很多投資者的關注，規模上升比較快。
雖然策略上本身是用對沖的，但在組合構建上還是主流的方法，我們的股票組合不是量化模型，還是自下而上的選股，現在是類似於滬深300指數基金，也是滬深300的股指期貨。我們的股票組合相當於多個行業基金，按各自的行業權重，按滬深300行業權重去配置。每個行業當中，自下而上的挑這個行業當中最看好的幾家公司，只要這幾家公司跑贏行業指數，這樣組合可以獲取相對比較平均的超額回報。因為有對沖，原則上不大會受到市場漲跌的影響，在過去幾年也體現出來了。
策略在未來三五年依舊有效
矯健：普跌和剛漲的時候，稍微會吃一點虧，說明我們持倉的品種是不是以龍頭股為主？
顧耀強：實際上我們的持倉很分散，像大一點的行業，食品飲料、醫藥，金融不用說了，實際上是足夠分散的。不僅僅有權重最大的股票，可能看好的這個股票市值很小，但覺得它未來成長空間很大，也會買一點。所以整個組合是比較分散的，並不都是權重越大，配的越多，比如今年大部分的時間，看起來好像是錯的，但是目的是跑贏指數，達到這個目標就可以了，行業肯定是充分分散的。
矯健：我們是嚴格按照滬深300來做對沖嗎？如果你暴露的500多一些的話，其實也可以用500來對沖。
顧耀強：我們理論上是想完全用滬深300，用股指期貨的目的就是剝離市場對組合淨值的影響。但實際操作當中還有很多細節的問題。
矯健：你管理的絕對收益基金跟其他對沖基金的最大區別是什麼？
顧耀強：同類型基金大部分是以量化為主，我們主要的差別在於股票組合的構建是基於基本面研究的，每個行業配置什麼公司，是基於對行業格局，公司和價值的判斷。這一點本身也是我們的優勢，我們擅長研究公司，對自己的定價能力有信心。
另外一點，在A股指數結構不盡合理的狀態下，策略是有效的，未來三五年之內，指數結構也不會特別大的變化，這種策略獲取Alpha的有效性還會持續的。 但是如果未來A股也到了類似納斯達克指數那樣，幾家公司佔到巨大權重的時候，獲取Alpha的難度會上升。
做出均勻的超額收益非常難,主動捨棄行業上的偏離
矯健：行業之間會做暴露嗎？
顧耀強：會有一點，但是整體的暴露幅度是比較低的，整體行業傾向於控制在偏中性的狀態。但是因為我們是自下而上的風格，會主動控制（暴露）比例。像這兩年大部分的時間，我們會控制行業偏離在比較低的水平。
矯健：風格會做偏離嗎？比如價值成長和大小盤。
顧耀強：我們不大做風格的擇時。理論上可以做風格擇時，波動就會加大。
所以理論上Alpha來自於兩個方面，一個是行業偏離，一個是個股偏離。我們實際上現在相當於把一個胳膊拴起來，我們主動捨棄了行業上的偏離。免責申明：以上內容僅供參考，不構成投資建議。
風險提示：基金有風險，投資需謹慎。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。匯添富絕對收益定開混合成立於2017/3/15，2017/3/15至今由顧耀強與吳江宏共同管理，匯添富絕對收益定開混合A成立以來各年度(2017-2019)業績及基準表現分別為8.60%/1.20%、3.59%/1.50%、14.22%/1.50%，2020上半年業績及基準表現分別為4.68%/2.75%。數據來源:基金各年度年報、基金2020年2季報。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。 投資人應當仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件以詳細瞭解產品信息。匯添富絕對收益定開混合屬於中等風險等級(R3)產品，適合經客戶風險承受等級測評後結果為平衡型(C3）及以上的投資者，客戶-產品風險等級匹配規則詳見匯添富官網。在代銷機構認申購時，應以代銷機構的風險評級規則為準。本產品由匯添富基金管理股份有限公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。本基金以6個月為一個封閉期。
