“你的億聯網絡暴雷了”！
這個週末並不平靜，雪球上鋪天蓋地的消息都在討論億聯網絡財務造假，無數球友聽到這個消息都立刻從睡夢中驚醒，難以置信。這是繼4月2日瑞幸咖啡自爆造假之後，又一家市值500億的廈門企業——億聯網絡，深陷造假旋渦。
這次億聯事件的爆發，源於4月16日，億聯網絡發佈了一份完美到讓人難以置信的一季報之後，證監會對億聯網絡的年報發出了嚴厲問詢，問詢內容一口氣涉及關於財務20個問題，包括海外經銷商、財務總監變更、鉅額理財明細等，所問問題之廣、問題之多、問題之細，近幾年罕見！
這也讓雪球上長達一年關於億聯網絡是否造假的討論再次推上風口浪尖，但目前市場上對億聯網絡是否造假還存在很大的分歧，據雪球用戶@無敵大瓜 整理，此次多空雙方涉及多位資深財務達人，主要有以下觀點：
質疑億聯造假五大觀點
1. 財務太過於完美。公司2019年毛利率67%，淨利率56%，茅臺的毛利率是92.11%，淨利率55%，淨利率已經超過茅臺。另外1季度疫情這麼嚴重，淨利潤增長率仍維持在40%。
2. 銷售額基本全在海外，且是經銷商模式。一方面海外的銷售額很難查證，另一方面億聯網絡都是把產品直接賣給經銷商，而不是賣給用戶，這樣就有可能聯合經銷商一起造假，造假難度低。
3. 財務總監頻繁換人。造假必然要財務總監參與，財務總監經常換，疑似有貓膩。
4. 賬上有41億現金，但卻向銀行借了2億。
5. 產品賣的好卻沒什麼知名度。
支持億聯沒造假的五大觀點
1. 沒有造假動機。上市公司造假主要有幾個原因，一是把業績做好看，方便融資。二是保殼防止退市。三是方便高價減持套現。億聯網絡除了新股發行時，其他就沒融過資。也沒有保殼需求。另外如果是造假，最好的減持方式其實是股權質押，但億聯網絡的質押率為0。
2. 高分紅。一般虛增利潤的企業實際上是沒錢的，但億聯網絡17至18年卻分紅5.98億。如果真造假了，那這公司只分紅，不融資，簡直匪夷所思。
3. 要想虛增業績，往往都會出現應收賬款、存貨、固定資產等資產規模龐大這一特徵。但是在億聯網絡48.27億元的資產中，有1.06億元是銀行存款、35.85億元是理財產品，合計佔比超過76.47%，應收賬款、存貨、固定資產（含在建工程）分別只有3.99億元、2.67億元、1.14億元，相對於24.9億元的年銷售而言，一點兒也談不上龐大。 另外貸款也只有2億元，資產負債率僅10%，也就是說不存在“存貸雙高”的情況。且經營現金流也相當充裕，經營活動產生的現金流淨額與當期淨利潤大體一致。
4. 1.06億元的銀行存款、35.85億元的理財產品理論上不可能造假。因為理財產品平均分散在了9家銀行，而且這35.85億的理財產品還產生了1.39億的利息，這不可能造假，如果真造假了，相當於9家銀行都在配合造假，那太匪夷所思了。
5. 財務總監反覆換人。財務造假必然有財務總監參與，財務總監經常換人，反而說明公司財務數據沒有大問題，才敢讓新人來接手，而不怕被暴露，像康美、康得新的財務總監，都是堅持到了事發。
本文我們梳理事件始末及多方觀點，希望讀者對於瞭解億聯網絡此次爭議有所幫助，特別感謝雪球用戶@初善君、@柳葉刀財經、@無敵大瓜、@聖教徒、@孫旭東、@歲寒知松柏等用戶的內容貢獻。
01
億聯網絡為什麼堪稱完美？
億聯公司（Yealink）成立於2001年，總部設於國家軟件產業化基地廈門市。公司立足於語音視頻技術、網絡通信技術、多媒體技術等領域的研究，由VoIP通信逐步擴展到統一通信，目前已開發出USIGN服務系統、視頻會議系統等系統產品，以及VP多媒體通信終端、SIP通信終端以及USB通信終端等3個系列40餘款終端產品。
公司信息顯示，該公司主要採用經銷模式銷售產品。公司將人力密集型的生產部分外包，委託給外協加工廠，實現輕資產運行模式。2019年億聯網絡的海外業務佔比總營收80%，歐洲地區佔比37.8%、美洲地區佔比42.45%。
以上內容來自百度百科、2019年財報等公開數據。這麼看來，這家公司絲毫沒有任何神奇之處，下面我們從公司本身幾處數據出發，看看為什麼說億聯堪稱完美。
這是一家在國內幾乎見不到產品、並幾乎沒人聽說，但在國外，據說產品市場份額已經做到全球第一的公司；
這是一家海外營業收入佔比90%以上，一年營業收入近25億，但海外主要的經銷商員工只有5、6個、註冊資本只有100多萬的公司；
此處我們補充一項數據，億聯網絡毛利率保持在60%左右，淨利率近三年也保持在40%以上，上市前ROE高達60%以上，2017年以來，ROE也保持25%以上。用交易所的話說，公司連續多年業績增長超過30%，且毛利率和淨利潤水平持續維持高位，淨利率在申萬通信行業上市公司中排名第二，盈利能力顯著高於通信行業平均水平。所以此次交易所以更專業的眼光發出質詢：你解釋一下自己為什麼這麼牛逼。
數據來源：wind，初善研究
繼續來說，這是一家主要生產幾乎沒有技術門檻的Sip電話硬件，競爭對手普遍淨利率10%以下，而其卻能做到淨利率超過50%、超過鼎鼎大名的貴州茅臺的公司；
這是一家淨資產30多億，其中貨幣資金加銀行理財就超過30億，也就是賬上“窮”得只剩下錢的公司；
這是一家上市前幾乎從不購買理財產品，大量向銀行借款，而上市後就成為理財狂魔的公司；
這是一家購買了近30億理財產品，還需要向銀行貸款2億元，並申請8億元授信額度的公司；
這是一家2017年當年募投4個多億，然後第二年就實現100%收益，完全收回募投成本的公司。
再來看股價，三年漲幅近十倍，也就是說這是一家憑藉完美業績支撐下，有著完美股價的完美公司。
那這麼看，大家何來質疑呢？我們繼續下一環節。
02
暴露之下的疑點重重
即使結合交易所的問詢函看億聯網絡的財報，很多人也看不出所以然，畢竟如果真的造假，這份財報更要做的天衣無縫才可以。
據雪球用戶@柳葉刀財經分析得出結論：億聯網絡是否造假需要關注幾個特別的問題，特別是海外的經銷商體系的問題，這部分要等億聯網絡的回覆，確認這些經銷商是否都是正常的，還有要去實體調查。這種事情單純從財報，很難看出端倪。
那麼暴露之下的疑點究竟有哪些呢？據雪球用戶@柳葉刀財經：
1）公司的銷售額幾乎全部在海外
海外的東西是最沒辦法核實的，如果你在國內敢造假的一切都有據可查，但SIP電話機全部賣到了海外去，著實是不太好查。
在這裡插播一條建議，如果有心去調查的投資者，可以從幾個方面去查：1.海關出口這邊，確認核實是否有這麼多產品出口；
2.海外的一些大的經銷商，分別上門去查，特別是前五大經銷商，這次問詢函就需要披露這五大經銷商，我們可以看出端倪；
3.主要的一些通信展會去查，看看他們參加的時候都跟哪些人在接觸。
4.B端用戶去查，包括微軟等很多客戶，他們也做了一些披露。
2）人均賺錢與薪酬匹配不合理
億聯網絡2019年24.89億營收，12.35億淨利潤，這麼牛逼的公司究竟有多少人？
從公開資料我們可以看到：1137人，而大部分都是生產、銷售人員。這就表示人均給公司淨賺108萬！
在此我們用高薪高效率代表、互聯網做的騰訊公司為例：騰訊控股2019年全年營業收入為3772.89億元人民幣，年度盈利958.88億元。集團員工人數62885名，所以騰訊人均帶來599萬營收，人均給公司賺152萬元。
億聯網絡人均賺錢已經接近騰訊了，但我們看看人均薪酬：騰訊員工平均年薪高達84萬元，平均月薪7萬元。而億聯網絡的應付職工薪酬7000多萬，人均年薪不到10萬？
不過也說得通，大部分都是生產人員、銷售人員以及一些做電話機的技術人員，這工資應該也發不了多少錢。所以如果這個業務這麼賺錢，而這個業務其實也沒有多少技術成本，工人工資又這麼低，銷售毛利又這麼高，在資本逐利的時代，同行怕都是傻子？
同時年報中提到了polycom是它的競爭對手。
而各位所熟悉的名字其實是八爪魚，就是這個polycom公司的產品，這個在市場上更具知名度，且產品也更有優勢。而polycom公司的總部則在美國，全球都是其主要市場，polycom成立於1990年，至今已經有30年的歷史，但從財報中我們竟然這公司還不如億聯網絡。
果真是億聯網絡掌握了高端科技，客戶非得要用更貴的億聯網絡的通話機？polycom，華為、中興怕都是傻子。
3）關於理財方面
這方面其實倒沒有太多的問題，公司在銀行的存款，各個銀行應該不會配合造假，且公司在2019年有1億多的理財收益，這塊幾乎沒有造假的可能性。
4）關於CFO頻繁換人
其實這也是公司目前的一個很奇葩的疑點。一般來說，這麼賺錢的公司，毛利率這麼高的公司，人又不太多，賣的產品也比較好，而且大多數收入都是出口方面的收入，財務的工作相對來說會非常好做。
那麼CFO頻繁換人最大的問題是什麼？這個問題比較中性，不好說。
5）一季度的數據問題
今年一季度，無論是海外還是國內都遭受到了巨大的影響。
先是從1月底到2月底，國內工廠沒辦法復工。再是從3月初開始歐美癱瘓，上面我們說到億聯網絡是賣電話機的，但即使大家都在家辦公，公司也不可能給每個人配備這樣的設備，zoom以及普通的電話溝通，幾乎是所有的公司做法。
6）令人詬病的經銷商體系
據億聯公開資料顯示，在公司市場開拓過程中，公司主要通過參加通訊行業展會的方式發展客戶（即經銷商），每年參加展會近50場，分佈全球各大洲。經過多年積累，已經建立起覆蓋全球100多個國家的分銷體系，穩定的經銷商數量超過80家，且大部分經銷商與公司合作關係達10年以上，是公司的核心競爭力之一。
這麼看來，公司的前五大客戶想必都是經銷商了：
但這個數據怎麼看都怎麼彆扭，但不矛盾。看起來像是假的，但是你沒辦法核實這件事情。
深交所的問詢也非常專業：
而此次問詢後，我們等待看看億聯網絡如何披露它的前十大經銷商。
03
深扒億聯網絡已披露的經銷商
億聯網絡在2019年半年報已經遭到問詢，並且披露了一些經銷商，我們看看：
1. 最大的是是美國科技企業，American Technologies, LLC。
據美國商業信息服務機構鄧白氏披露，這個公司的年度營業收入是1350萬美金，有26個僱員，同時公司代理了非常多的產品。但億聯網絡一家在2019年上半年就給他們貢獻了1億人民幣的收入了。這公司代理了十幾個品牌產品，億聯網絡一家就使得他全部做完了營收？而且最主要的是，億聯網絡供應給他們的是他們的採購價，他們起碼50%以上的利潤，所以億聯網絡的產品隨便賣賣就可以做到1.5-2億人民幣的營收，大概是2000-3000萬美金的營收。
從一些付費的有據可查的海關數據其實是可以查到，這家美國公司2019年從中國到底採購了多少貨，從我們看到的情況來說，是沒那麼多的。
2. 其次是：Jenne, Inc.
這公司信息如上所示，我們通過鄧白氏網站也查到這公司的一些信息：
鄧白氏披露的這個公司的年度銷售額為2190萬美金（有200個僱員），大概是1-2億人民幣，同時查到他們代理了180多家品牌。而億聯網絡一家公司在2019年上半年就賣給了他們9700萬的產品，然後他們再加點價，我想可能就達到了他們的年度2190萬美金的銷售額，其他的180家公司難道沒有跟他們有合作嗎？
按照這種思路，我們可以繼續查到很多億聯在2019年披露的供應商信息，但目前我們更期待億聯網絡正面回覆交易所問詢函。
04
“但億聯確實沒什麼疑點”
曾引爆大族激光歐洲研發運營中心問題的雪球知名用戶孫旭龍，對於億聯的多空激辯也發表了自己的看法：
最開始我也認為這公司牛的詭異，但與合夥人思辨一週後卻有了這樣一篇文章。文章發佈後，我把鏈接發給一位經常為證監會講財務造假識別課程的前輩，他說“很多人問過我，我們也研究過它的資產，確實沒什麼疑點”。我建議，質疑者還是應該多找一些實錘的證據才行。
由於篇幅問題，此處雪球哥簡單摘取幾處文章重點內容：
1）“收入主要來自於海外”、“業績靚麗”，單獨一個或兩個結合在一起來看，都還不足以論定一家上市公司可能造假，嚴謹的判斷還要依靠對其財務報表及各類公開資料的分析才行。
2）既然這個行業這麼賺錢，為什麼沒有其它進入者來複制這一成功的商業模式呢？
答：這可能跟行業天花板較低有關係。2018年，億聯網絡以18.15億元的收入，就能在IP話機終端市場、SIP話機市場的市佔率分別達到14.5%、27.3%，可想而知，這個細分領域並非一個大蛋糕。大型企業看不上，小型企業又有一定的市場進入壁壘。再加上億聯網絡對網上質疑比較放任的態度，恐怕不少潛在競爭者還都認為億聯網絡這行業其實不賺錢吧！我倒是建議，你可以逛逛亞馬遜網站，億聯網絡的產品以及寶利通的產品你都看看評價，也許對你形成兩家產品的初步印象有較好地幫助。
除此之外，雪球財務分析用戶歲寒知松柏也發文表示支持億聯網絡：明天若開盤跌停，我就用買入行為來支持億聯和我自己的財務分析。
但關於億聯網絡，前面包括雪球用戶初善君在內的很多人，關於財務報表分析了很多，也似乎也沒有找出什麼問題。那麼如果從行業、同業的角度進行對比分析呢？
05
深交所問詢函都問了什麼？
億聯網絡日前收到深交所2019年年報問詢函，要求該公司說明各區域經銷商數量與銷售金額不匹配的具體原因及合理性等20項問題。雪球哥必須要說，交易所問詢一點都不打馬虎眼，咱們能想到的人家問了，咱們沒想到的人家也問了，點個贊！
此處我們看看重點都問了哪些內容？
1）海外經銷商之謎
此次交易所多達20個事項的問詢中，億聯網絡的經銷商事項被問詢的非常詳盡。包括選擇經銷商的標準、公司是否對經銷商壓貨或經銷商未實際對外銷售產品等調節收入、上市以來前十大經銷商的具體細則，以及公司與經銷商合作過程中是否存在其他利益往來或經濟、法律等糾紛等等。
2）一季報淨利潤仍增長四成、大幅高於同行毛利潤？
3）請補充說明你公司銷售、研發人員的人均薪酬，近三年是否 存在大額變化，是否與同行業薪酬水平存在差異，若是，說明存在差 異的原因。
4）報告期內，你公司銷售費用為 16,449.68 萬元，同比增加54.73%，公司解釋稱主要系公司加大市場推廣等投入。請結合公司推 廣的方式和渠道說明銷售費用大幅增加的合理性。
5）請詳細說明你公司上市以來參與投資產業基金的情況，包括
但不限於投資背景、投資金額、合作方情況、主要投資領域、投資標
的業績情況、合作方是否與公司、公司控股股東、主要股東、董監高
人員存在關聯關係或利益安排。
...
06
億聯網絡火速回應
對於此次涉嫌造假事件的持續發酵，億聯網絡在昨日下午進行了業績電話會，回應了近日投資者發出的幾大質疑點。
- 疫情影響：3月份開始受到疫情影響，因為銷售主要在海外，疫情的影響目前我們沒法判斷。
- 北美客戶問題報道：誤讀和局部放大比較多。
- SIP代理：我們在全球正式簽約的有100家代理，不包括地方小客戶，2015年之後相對來講比較穩定，每年的淘汰比例不高。
- 銷售比較分散：TOP5代理佔比大約30%營業收入，TOP10不到50%。
- 美國代理：總共有6家代理，那篇文章提到的有2家，一個是American Tech.，之前叫888voip；另一家是英邁底下的，被海航收購，NetxUSA inc。除了888之外，其他家都是很有名的，包括Verizon去年還是前年是我們的Top1。American Tech.：不僅代理我們，還代理3CX，思科，Polycom。American Tech.作為一家專業公司，在我們進入北美初期就開始合作。全球代理有大有小：American Tech.專注一個領域，大規模的有Verizon。歐洲的兩個代理都很大，Nycomm，其孫公司是Yealink（UK），還有一個是ALLNET，涵蓋整個歐洲。
- 貸款問題：之前在銀行體系裡面沒有貸款記錄，想積累一些銀行信用。
- 利率很低：這兩個億的貸款利率不到2.5%。以出口為主的企業，除享受低息，還有一定的貼息補助，因此實際利率還要低一些。
- 財務總監換人：葉總，截止到卸任前在公司工作10年。目前葉總在另一家Pre-IPO公司擔任董秘，符合個人職業生涯的規劃；曾總，去年加入我們公司有一段時間後才任CFO，同時兼任內控等其他職位。公司決定後續請曾總聚焦內控等重點工作；新任CFO是內部提拔上來的，這是一個單純的內部崗位調整和升遷。
哦對了，文章開頭當球友@無敵大瓜得知自己持有的億聯網絡“暴雷”之後，他發貼表示我建議會直接賣，沒造假也就損失10%，20%，但如果真造假了，可能會虧80%，90%。
你品，你細品。
