醬油賽道有優勢的一方面也有不足的一面，優勢的一面是行業目前集中度不高，龍頭企業有收割市場份額的空間，醬油價格也有永續增長的潛力；
不足的一面是行業銷量增速已經較低，難以支撐全行業企業實現快速增長，因此醬油行業具有一定的配置價值，但具有投資價值的企業也就只有幾家。
今天來了解一家走差異化競爭路線的區域性醬油龍頭企業——千禾味業。
一、公司簡介
公司成立於1996年，坐落於東坡故里四川省眉山市。公司自設立以來持續從事焦糖色等食品添加劑的研發、生產和銷售。
2001年向下遊拓展，開始從事醬油、食醋等調味品的研發、生產以及銷售。經過多年發展，公司已經形成了以醬油、食醋、料酒等為主的調味品產品系列和以焦糖色為主的食品添加劑產品系列。
2011至2018年，公司焦糖色業務比重已從44.73%下降至17.37%，與此同時醬油佔營業收入的比重從19.09%提升至57.18%，食醋及料酒的銷售也在逐步加大。
圖表1、調味品佔公司營收比重逐年增長
由於醬油的生產銷售對公司的業績影響最大，基本決定了公司的業績走向，下文的分析，主要圍繞醬油展開。
二、賽道分析
1、賽道介紹
醬油是以富含蛋白質的豆類和富含澱粉的穀類及其副產品為主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成並經浸濾提取的調味汁液，其功能體現在調味和營養兩個層面。醬油是調味品行業最大細分子領域，也是全國化發展最快的子領域。
2、賽道成長前景
醬油受益於經濟的持續發展在2008年-2017年10年期間行業產量的複合增速達到10.52%。但在由於行業基數過大，2015年醬油類產量增速出現明顯放緩，整個行業的發展進入了相對穩定的時期。
根據國家統計局的數據，2018年中國醬油行業產量為1041萬噸，可比口徑同比增長4.41%，醬油行業過去4年行業產量一直保持個位數增速。因此，我們認為，到目前為止醬油市場粗放式的產能擴張發展空間不大，醬油市場從此前的急速放量逐步轉向產量穩增、結構優化、品類創新的行業發展新時期。
圖表2、2008-2018年醬油年產量和增速（萬噸，%）
價格方面，一定通貨膨脹率下，調味品價格上漲具有周期性，通常成本端的壓力會迫使企業進行直接提價。而良性的經濟增長，也帶來明顯的消費升級趨勢，產品的結構性調整同樣能夠帶來價格上升，使得調味品行業的零售價格增速高於同期物價指數變動幅度（個別年份除外）。根據歐睿統計數據顯示，2019年我國調味品行業平均零售價格為19.4元/千克，近五年複合增長率達3.51%。
圖表3、2014-2019年我國調味品價格變動（單位：元/千克）
行業的發展階段決定了醬油行業產量已經難以高增長，但價格永續上漲的特點決定了醬油行業仍有能力維持穩定的增長。2012-2018年，醬油行業零售市場收入從400億元提升至746億元，年複合增長率為10.4%。
圖表4、2012年以來我國醬油行業零售規模
高端醬油增速明顯高於行業整體水平。隨著我國人均購買力的升級和健康意識的增強，高端醬油（售價高於12元/500ml）逐步受到消費者青睞。2014-2018年，我國高端醬油市場規模從131億元成長為202億元，年複合增長率達11.4%，佔整體醬油消費量20%左右。
圖表5、2014年以來我國高端醬油市場規模
3、賽道內競爭情況以及公司競爭優勢
我國醬醋行業巨頭林立的局面下，千禾味業形成差異化定位，在紅海中開拓藍海。目前，我國醬油行業已湧現了海天、廚邦、李錦記、六月鮮、加加等實力雄厚的企業，CR5在28%左右；食醋行業也有恆順、水塔、紫林、保寧、海天等品牌，CR5在17%左右。千禾味業以零添加醬油細分市場為切入口，著眼於高端價格真空地帶，避免與其它醬油品牌正面交鋒。
圖表6、銷售規模在10億元以上的醬醋上市公司
避開中低端醬醋市場，打造高品質健康品牌形象。千禾避開競爭激烈的中低端醬醋市場，於2008年首次推出頭道原香系列，正式進入零添加醬油市場，將零添加醬油系列產品定位於16-30元/500ml的價格地帶，由此確立高品質健康品牌定位，而彼時醬油市場價格帶集中在5元/500ml區域，千禾的定價遠遠超過了其它同類競品。2018年，千禾更加明晰了“千禾零添加醬油，0添加劑，天然好味道”的品牌定位，並在2018年11月底全國開始統一升級包裝，強化零添加概念，提升品牌整體形象。
目前公司形成了以零添加系列為主，高鮮為輔的產品格局，中高端產品矩陣豐富。公司主要產品包括零添加系列、有機系列、頭道原香系列、東坡紅系列、白醋系列，同時推出了鼎鼎鮮135頭道醬油系列，參與華東市場高鮮醬油競爭。目前食醋品類中零添加系列佔比達80%，醬油品類中零添加系列佔比60%，高鮮系列佔比20%左右，已形成零添加為主、高鮮為輔的產品格局，產品結構不斷優化。
圖表7、千禾味業產品系列及價格分佈情況
千禾在產品定位上，形成了完備的產品矩陣，高端為核心，大眾品為輔：
1）以有機系列確立高品質品牌形象，拔高消費者認知，同時打開醬油品類價格天花板；
2）以零添加系列為核心主打，更具親和力的價格覆蓋了更多消費者，實現快速起量；
3）以高鮮系列作為重要補充，推出鼎鼎鮮、高鮮135等產品，在滿足消費者味蕾需求的同時，填補了公司10-15元/500ml的價格真空地帶。
通過上面的分析，我們知道了千禾味業是區域性高端醬油龍頭企業，醬油行業銷量已經步入零增長期，增長主要依靠價格的提升，龍頭企業收割市場份額，高端醬油佔比擴大等方面。
一般行業步入這一階段，都會出現較為激烈的競爭，下面我們通過對歷史財務數據的分析，瞭解一下千禾味業的經營情況。
三、財務分析
通過上面的分析，我們知道了千禾味業是區域性高端醬油龍頭企業，醬油行業銷量已經步入零增長期，增長主要依靠價格的提升，龍頭企業收割市場份額，高端醬油佔比擴大等方面。一般行業步入這一階段，都會出現較為激烈的競爭，下面我們通過對歷史財務數據的分析，瞭解一下千禾味業的經營情況。
1、現金流保障比例
現金流保障比例是指經營性淨現金流和淨利潤的比值，這反映的是公司賺錢後是不是正真有現金流入公司，好的公司都應該有好的經營性現金流，較高的現金流保障比例。
2011年以來，公司現金流保障比例長期處於較高水平，該數據顯示，千禾味業的淨利潤是有現金保障的。
2、成長能力分析
成長方面，公司營收增長相對穩定，複合增速在15%左右，近年來有加快趨勢，這主要是公司佈局高端醬油賽道，受益於高端醬油賽道的快速增長。
公司淨利潤增速明顯高於營收增速，這主要得益於銷售毛利的穩步提升，也意味著公司增收質量較高。公司淨利潤增速還有一個特點，就是極其不穩定，一般投資喜歡經營穩定的、業績可預期的公司，千禾味業的淨利潤增速不穩定，主要是受非經常性損益影響，這對企業價值的影響不大。
3、盈利能力分析
數據顯示，公司銷售毛利自2011年以來保持穩步提升的趨勢，這主要是公司毛利較低的原主業焦糖色在營收中佔比持續降低，毛利較高的新主業高端醬油，在營收中佔比持續提升所致，具體數據見前文的圖表1。
銷售毛利的的持續提升，實際上也帶動了公司銷售淨利和淨資產收益率的持續提升，數據的波動仍是由於非經常性損益所致。
4、運營能力分析
2011年以來，公司營業週期持續處於上升趨勢，這一方面是由於存貨週轉期拉長所致，另一方面是應收賬款天數持續放寬所致。存貨週期期持續擴大的勢頭在最近3年已經得到一定的遏止，但應收賬款回收期去仍在快速拉長，這一點需要高度重視，警惕大額壞賬的風險。
總體上來說，千禾味業財務是處於一個健康的水平，利潤有質量；盈利能力持續提升，後市或仍有提升空間；長期勢頭仍有後勁，主要風險是應收賬款回收期仍有拉長趨勢。
從行業、財務等角度來看，千禾味業都是一家相對優質企業，具有較好的投資價值。下面我們結合對公司長期成長的預估和公司當前的市值，簡單探討一下當前是否值得投資，如果目前高估，未來什麼價位出手佈局比較合適？
四、估值與前景簡評
公司歷史扣非淨利潤增速在20%左右，這主要得益於主營業務的轉型，和高端醬油市場的增長，目前公司醬油在主營業務中的佔比已經較高，高端醬油市場隨著競爭的加劇，對公司業績的支撐作用或將降低。
假設我們認為公司未來的業績仍能較長時間保持20%左右的增長（極度樂觀估計），按照彼得林奇的PEG估值法，合理估值區間應該在20倍PE到40倍之間，但當前公司TTMPE超過100倍，遠遠超過合理區間。
從歷史PE區間上看，公司歷史PE主要處於30到到60倍區間，目前的百倍估值同樣遠遠高於歷史估值區間。
假設未來股價不漲不跌，公司的估值完全由業績增長來消化，估值最終回到45倍的歷史估值中樞，假設成長率維持在20%（極度樂觀），那麼大約需要5年才能完全消化估值。
如果完全由股價的下跌消化估值，那麼股價需要下跌60%以上。
從歷史上看，一般優質公司股價嚴重高估後，都會通過股價的適度回調和業績的增長來共同消化。
很明顯當前出手佈局公司可能面臨較大的投資風險（股價回調或長期滯漲）。由於優質的企業通過股價下跌和業績增長，一般都能較快消化較高的估值，相信千禾味業佈局機會會在不久的將來出現，當前可以加入自選長期關注。
