富力地產(02777)去槓桿是下一個亮點 來源：中金公司
投資亮點
我們再次覆蓋富力地產(2777HK)，給予跑贏行業評級，目標價13.10港元，對應4倍2020年預測市盈率與60%的NAV折讓，較當前股價存在24%的上行空間。理由如下：
土儲質量改善，可支持穩健增長。富力目前權益土地儲備5,790萬平方米(可支持約4年銷售)在三四線城市的佈局較多(建築面積佔比超過55%)。但往前看我們認為公司有望重新打開一二線市場，尤其是藉助城市更新(我們預計2020-2021年城市更新轉化土地儲備約800萬平方米)。富力2020年計劃供貨2,700億元(同比增長5%，其中廣東省貨值佔比較以往更高)，銷售目標為1,520億元(同比增長10%)。
利潤率優勢將延續。富力結算毛利率多年來維持在32%以上，我們預計2020-2021年公司毛利率將延續該水平。具體來看，目前在手土地儲備毛利率達到30-35%，已售未結部分的毛利率約35%，可有效保障結算毛利率水平。受疫情影響，2020年酒店業務利潤率可能出現波動，但我們認為此後有望恢復上行趨勢。此外，我們預計財務費用下降將為公司毛利率提供額外支撐。
去槓桿拉開序幕。我們預計2020年公司將維持審慎擴張，經營性現金流赤字規模有望收窄，推動公司淨負債率到2020年底同比下降12百分點至187%。H股配售許可(2019年底公司H股配股限制取消)和潛在資產處置有望提供額外助力。考慮到目前融資環境相對友好，隨著公司財務狀況轉好以及2020年再融資順利進行，我們認為富力整體有息負債結構將有所改善。
我們與市場的最大不同？我們認為2020年公司將順利應對債務再融資，並修復資產負債表。
盈利預測與估值
我們預計公司2020-21年每股盈利分別為2.83元和3.12元，對應年均複合增速5%。公司目前股價對應3.2倍2020年市盈率和68%的NAV折讓，安全邊際較高。此外，2020-2021年股息收益率高達12.4%和13.7%，將進一步提升投資收益。
